东风转债——国内烟标行业龙头，建议关注一级市场机会【国盛固收刘郁团队】

摘  要

【东风股份(601515)、股吧】（601515.SH）本次发行东风转债（113030.SH）募集的资金不超过2.95亿元，发行规模较小，主体和债项评级均为AA，公司本次募集资金用于收购千叶药包75%股权（2.59亿元）和补充流动资金（0.36亿元）等项目。

东风转债上市初期价格可能在107-109元。东风转债的初始转股价为6.9元/股，对应转换价值为101.45元。估值方面，参考等级、规模和平价相近的存量债，同时考虑到正股东风股份关注度一般，且转债发行规模较小，预计东风转债在当前转换价值水平下的转股溢价率为6-8%，对应转债价格为107-109元。

东风转债的纯债价值约为88.4元，面值对应的YTM约2.75%，具有一定债底保护。

附加条款方面，东风转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为15/30、130%，15/30、85%和30、70%，总体符合常规。

稀释率方面，东风转债完全转股后，对正股总股本（13.34亿股）和流通股本（13.34亿股）的稀释率均为3.2%，稀释率不大。

东风转债T日为2019年12月24日，网下申购时间为2019年12月23日（T-1日，下周一），股东优先配售日和网上申购日为2019年12月24日（下周二），其中网上申购代码为783515，股东配售代码为764515。

假设股东优先认购比例为50-60%，那么留给市场的规模约为1.18-1.48亿元。东风转债的网上申购户数可能在120万户，网下申购户数可能在4000-5000户，若网上申购者全部足额申购，而网下申购者均按上限的90%（本次网下申购上限为2.6亿元）进行申购，那么东风转债的中签率可能不足0.01%。

总体来，东风转债发行规模较小，上市价格可能接近110元，同时设有网下渠道，一级市场机会建议积极参与，但中签率可能较低。而二级市场机会方面，在烟标行业增速可能放缓的趋势下，建议积极关注公司新业务——特别是药包领域的拓展情况。

风险提示烟草行业相关政策出现超预期变化。

AA级小规模品种，设有网下渠道

 发行规模不大，上市价格可能在107-109元

东风股份（601515.SH）本次发行东风转债（113030.SH）募集的资金不超过2.95亿元，发行规模较小，主体和债项评级均为AA，公司本次募集资金用于收购千叶药包75%股权（2.59亿元）和补充流动资金（0.36亿元）等项目。

东风转债上市初期价格可能在107-109元。东风转债的初始转股价为6.9元/股，运用2019年12月19日的正股收盘价（7.0元）推算，转换价值为101.45元。估值方面，参考等级、规模和平价相近的高能转债（主体评级AA，转换价值101.18元，转股溢价率14.15%），海亮转债（主体评级AA，转换价值100.61元，转股溢价率8.22%），同时考虑到正股东风股份关注度一般，且转债发行规模较小，预计东风转债在当前转换价值水平下的转股溢价率为6-8%，对应转债价格为107-109元。

东风转债的纯债价值约为88.4元，面值对应的YTM约2.75%，具有一定债底保护。东风转债的发行期限为6年，采用累进利率设置，分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后将按照票面利率的112%（含最后一期利息）赎回。参考转债的主体用评级AA，以截至2019年12月19日的中债企业债到期收益率4.92%推算，东风转债的纯债价值约为88.4元，具有一定债底保护。

附加条款方面，东风转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为15/30、130%，15/30、85%和30、70%，总体符合常规。

稀释率方面，东风转债完全转股后，对正股总股本（13.34亿股）和流通股本（13.34亿股）的稀释率均为3.2%，稀释率不大。

 设有网下申购渠道，中签率预计在0.01%左右

东风转债T日为2019年12月24日，网下申购时间为2019年12月23日（T-1日，下周一），股东优先配售日和网上申购日为2019年12月24日（下周二），其中网上申购代码为783515，股东配售代码为764515。

股权结构方面，东风股份的第一大股东为香港东风投资集团有限公司，持股比例高达54.40%，第二大股东（东捷控股有限公司）持股比例为8.90%，第三大股东（黄晓鹏）持股比例为5.72%，前十大股东合计持股比例为77.50%。假设股东优先认购比例为50-60%，那么留给市场的规模约为1.18-1.48亿元。

考虑到近期明阳转债、国轩转债等品种的发行情况，同时考虑到近期市场打新热情较高，预计东风转债的网上申购户数有望达到120万户，网下申购户数可能在4000-5000户，若网上申购者全部足额申购，而网下申购者均按上限的90%（本次网下申购上限为2.6亿元）进行申购，那么东风转债的中签率可能不足0.01%。

正股基本面烟标行业龙头

东风股份是国内烟标行业龙头，于2012年在上交所上市。目前，公司的烟标产品涵盖了全国19家知名烟草品牌，包括“芙蓉王”、“贵烟”、“云烟”、“红塔山”、“白沙”等。除烟标印制和相关包装材料的设计、生产和销售外，公司的经营范围还包括酒包装、药品包装、食品包装等多个领域。同时，近年来公司也在发展乳制品、功能膜等其他新的业务领域。

烟标、制品和基膜三大业务是公司当前的主要收入来源。根据转债募集说明书中披露的数据，公司2016-2019上半年总营收中，来自这三项业务的营收占比分别达到95.79%、95.01%、90.98%及87.36%。但同时需要注意的是，公司三大业务的营收占比也正逐年下降。

各项业务的毛利率方面，公司主营的烟标业务毛利率相对较高。根据公司年报中披露的数据，截至2018年末，公司烟标业务的毛利率为34.9%，纸品业务毛利率34.6%，而其他业务毛利率则为18.27%，较烟标和纸品相对较低。不过从趋势上，烟标和纸品业务的毛利率近年来均存在下滑压力，而其他业务毛利率则在2018年小幅上升。

公司在烟标印制方面拥有完整的产业链，可持续提供稳定的现金流。目前，公司是烟标行业内产业链最完整的印刷包装企业之一，目前已经覆盖了产业链中基膜、油墨、涂料、电化铝、镭射膜、复合纸、镭射转移纸、包装印刷设计和生产的所有环节，支撑其烟标相关业务每年能够为公司提供稳定的现金流。

从行业趋势来，卷烟销量增速正处在下行区间。公司烟标业务的主要下游需求即是烟草行业。近年来，随着烟草行业供给侧改革的推进，行业整体增速存在下行压力，行业内部竞争加剧可能。根据统计局公布的数据，2019年1-11月，我国卷烟生产总量为22293.7亿支，较去年同期增长1.3%，今年以来累计增速呈持续下滑趋势。

面对下游烟草行业竞争加剧的趋势，公司正积极拓展其他领域业务。公司现阶段的主要战略之一，便是积极利用其在印刷包装行业的产业链优势拓展其他业务。公司本次发行可转债募集的资金中绝大部分都将用于收购千叶药包75%的股权，未来药包业务将有望成为公司除烟标外的第二增长。

业绩方面，受烟标行业整体趋势影响，公司今年的业绩和营收增速均存在一定下滑。根据公司2019年三季报披露的数据，2019Q1-3公司共实现总营收23.58亿元，同比增长1%，较2018年全年19%的水平显著下滑。利润方面，2019Q1-3，公司共实现归母净利润4.95亿元，同比增长1%，同样较2018年15%的水平显著下滑。

股权质押方面，截至2019年12月10日，公司的控股股东香港东风投资有限公司（持有公司总股本的54.4%）累计质押股份294,000,000股，占其持股总量的40.5%，折合公司总股本的22.03%。

最后，从近两年的估值水平来，目前正股东风股份PE-TTM正处在历史较低位置，而PB-LF则处在历史中等位置。

总体来，东风转债发行规模较小，上市价格可能接近110元，同时设有网下渠道，一级市场机会建议积极参与，但中签率可能较低。而二级市场机会方面，在烟标行业增速可能放缓的趋势下，建议积极关注公司新业务——特别是药包领域的拓展情况。

风险提示

烟草行业相关政策出现超预期变化。

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本节选自国盛证券研究所已于2019年12月20日发布的报告《东风转债——国内烟标行业龙头，建议关注一级市场机会》，具体内容请详见相关报告。

刘   郁  S0680518080002 liuyu.com

田乐蒙  tianlemeng.com

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