净利润增长超预期，营运偏差提振内含价值贡献PDF

研报日期：2018-08-22

【中国平安(601318)、股吧】(601318)

事件 同比增长 ： 中国平安披露 23.3%；归母净利润 2018 年中报业绩， 580.95 亿元，同比增长 18 年上半年集团实现归母营运利润 33.8%；寿险业务新业务价值同比 593.39 亿元，小幅增长 0.2%。

寿险行业调结构下，公司 NBV 转正行业领先，全年平稳正增长可期。 1H18司 NBV 同比增长 0.2%至 387.57 亿元，其中 2Q18NBV 同比增速达 9.9%；其中 NBV Margin 抬升4.1 个百分至 38.5%， NBV 首年保费同比下滑 10.3%。行业回归保障背景下公司持续强化“产品+” 策略、打造多元场景化体验，“福福组合”、“守护福+海外医疗”、“爱满分”等产品在提升客户体验同时优化整体保费结构，上半年长期健康险保费同比增速达40.0%，占比达 12.6%，推动价值率提升。从首年保费负增长归因来，期末代理人规模同比增长 5.5%至 139.9 万，人均首年规模保费同比下降 24.0%。代理人渠道新单同比负增长 11.9%，但佣金支出仍保持 6.9%正增长，其中健康险佣金支出同比增长 29.5%。寿险分部净利润为 343.28 亿元，同比增长 44.2%，主要由 1H17司进行会计估计变更减少税前利润 154.17 亿元和 1H18 总投资收益同比-11.7%共同影响所致。

寿险及健康险实现营运利润 355.95 亿元，同比增长 24.7%，彰显深厚经营底蕴和保守精算假设，主要系剩余边际摊销和营运偏差贡献分别同比增长 23.2%和 24.5%，与净利润的差异由短期投资波动 12.33 亿元和折现率变动 0.35 亿元共同影响所致。期末剩余边际余额 7100 亿元，较年初增长 15.2%，主要系上半年新业务贡献同比负增长 1.1%所致。

保证保险业务提振承保利润贡献，所得税同比增长 1.3 倍拖累产险净利表现。 上半年公司产险保费收入同比增长 14.9%，其中车险和非车业务收入同比增速分别为 5.6%和47.5%，增速分化主要系： 1）上半年新车销量增速仅为 5.6%，叠加商车费改持续推进降低保费充足度； 2）保证保险、责任险、家财险、大病保险等非车业务快速增长。上半年公司综合成本率为 95.8%，同比下降 0.3 个百分，其中费用率上升 1.1 个百分，赔付率减少 1.4 个百分；分业务来，车险 COR 提升 0.1 个百分至 97.2%，保证保险 COR大幅减少 4 个百分至 87.4%，贡献 25%承保利润。上半年产险业务所得税同比大幅增长1.3 倍，预计系手续费及佣金支出超过净保费的 15%不得税前列支所致。展望下半年 “报行合一”与行业自律逐步深入，行业车险手续费率有望迎来拐。

资产端边际改善，实施 IFRS 9 加大利润表公允价值波动。 1H18 沪深 300 指数累计下跌14.1%，中债国债总净价（总值）指数上行 2.9%，公司保险资金投资组合年化净投资收益率和年化总投资收益率分别为 4.2%和 4.0%，同比分别减少 0.8 和 0.9 个百分，较一季度 3.7%边际改善明显。公司在行业内率先实施 IFRS 9， FVTPL 类资产占比达 19.5%，使得上半年公允价值变动损益达-116.2 亿元，拖累总投资收益下滑 10.7%至 527.4 亿元。

投资建议： 关注板块估值修复空间，公司业绩率先拐优势凸显。 基于资本市场波动导致投资收益承压，下调盈利预测，预计 2018-20年 EPS分别为 5.33/6.51/8.42元（ 2018-20年 EPS 为 6.38/8.29/10.86 元），目前股价对 2018 年 PEV 为 1.1 倍左右，持续关注下半年负债端优势凸显及投资端趋于平稳带动估值提升，维持“买入”评级。

风险提示： 保险销量不及预期，长端利率快速下行，资本市场大幅波动。[申万【宏源证券(000562)、股吧】有限公司]
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