行业基本面框架之保险公司

根据《戴维斯王朝》，保险行业是一个永不过时的行业，其提供的产品不因为时代变迁产业迭代而失去效用。保险公司向客户提供的，只是将概率定价后包装在保单契约之中，似乎这是一个缺乏护城河的行业。然而保险行业事实上门槛和天花板都很高，牌照、规模、品牌、销售渠道，都给这个行业的既得利益者创造了城墙与阶梯。

A股市场中有中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险、天茂集团和【西水股份(600291)、股吧】7家保险公司，其中前6家是沪深300指数成分，西水股份是中证500成分。香港恒生指数中有友邦保险、中国人寿、中国平安3家保险公司。美国市场SP500指数中却有多达22家保险、再保险、保险经纪公司，NASDAQ100指数中也有一家风险管理咨询服务与保险经纪商(Willis Group Holdings plc)。我国金融航母，中国平安，近5年（2015-2019）ROE均在17%以上。

本汇总介绍了解保险行业以及进行保险企业投资所需的必要概念，分析龙头保险公司的优势以及行业未来发展趋势。

1. 保险公司与产品

保险公司按照保险标的的类别进行划分，包括如下三类

人寿和健康保险公司(Life and Health)以人的生存、死亡或疾病为保险标的，其业务以寿险精算为基础，保险时间范围较长。

财产和意外保险公司(Property and Casualty)以财产的损坏灭失或赔偿责任为保险标的，其业务以非寿险精算为基础，保险时间以一年期为典型。

再保险公司(Reinsurance)为直接保险公司提供保险服务。直接保险公司也可以从事再保险服务。

此外，有专业从事保险产品销售的经纪公司(Insurance Brokers)。如果保险公司经营两种及以上的保险标的，则被称作多元化保险(Multi-line Insurance)。

保险产品有许多的分类方式，人身保险与财产保险是最粗略的分法，根据保险标的进行细致划分，则人身保险包括人寿保险、健康保险、意外伤害保险等，财产险包括企业财产险、工程险、车险、船舶险、货运险等。

保险产品有趸交和期交两种缴费方式，其中

趸交即投保时一次交清全部保险费。对于保险公司，这种方式有利于快速获得现金流，将业务规模做大，费用收取流程也较为简单。但不宜于产品销售，容易给业务增长带来瓶颈。

期交即按照合同约定分期缴纳保险费。这种缴费方式需保险公司前期投入建设业务流程管理机制。一旦业务成型，容易形成续期滚存效应，有利于促进价值持续稳定。

按照产品特征分类，寿险产品可以分为传统险采用固定的利率与给付条件，结构简单，保费相对较低。

分红险保单持有人享受保险公司经营成果，保险给付、退保金中含有红利，同时承担一定风险。

投连险在投资账户中设置保险责任和保险金额，同时包含一项或多项保险责任。

万能险保费交纳方法灵活，偿付方面提供最低保证利率， 保险公司自行决定结算利率的频率。万能险收取的费用成分包括初始费用、风险保险费、保单管理费、手续费、退保费用。

寿险由于期限较长，所以结构更为丰富。根据中国精算师协会的资料，人身保险按照保障属性的强弱可以分为

定期寿险在保险期间内，如果被保险人不幸身故，保险公司给付保险金；保险期间结束时，如果被保险人依然生存，保险公司不给付保险金，也不退还保险费，保险合同终止。

终身寿险终身寿险能够为被保险人提供终身的保险保障。投保后，不论被保险人在什么时候身故，保险公司都要按照合同约定给付保险金。

两全保险两全保险的身故保障功能与定期寿险、终身寿险类似，生存保险金可以用于教育、养老等支出。两全保险同时具有保障和储蓄功能，在其他条件相同的情况下，两全保险的储蓄功能比终身寿险更为突出。

年金保险以生存为给付保险金条件，按约定分期给付生存保险金，分期给付生存保险金的间隔不超过一年（含一年）。年金保险的储蓄功能最为突出。

此外，保险产品的主要销售渠道包括

保险公司营业部 (Direct Sales)由保险公司的正式雇员进行销售，主要推销企业财产保险、航空险、水险和责任险等专业险种。

个人代理人(Agents)代表保险公司销售保险，非保险公司雇员，提取佣金。这项渠道主要面向公众推销人寿保险和汽车保险。寿险代理人已成为我国寿险销售的主力。

专业代理公司和经纪公司(Agency & Brokerage company)专业代理公司可以代表多家保险公司销售产品。其代表被保险人，提取佣金。该渠道适合向大型企业推销专业险种。

银行等兼业代理(Bancassurance)由于银行等机构网广泛、客户基础庞大，适合推销个人投资型险种。此前该渠道为寿险行业占比最高的销售渠道，但自2010年9月监管机构加强监管后，保费规模不断下降。

电话和互联网(Telephone & Inte)这种销售方式适合汽车、医疗等普及性高、标准化程度高的保险产品，在美国等发达国家已较为普及。在中国的渠道占有率未来或可迎来大幅提升。

2. 保单的收入实现过程与内含价值概念

保险行业的最大特殊性是利润的滞后性。

保险公司的财务制度是收付实现制，会计上是权责发生制。一笔保单收入需在期限过后才确认为收入并放入利润。由于保单尤其是寿险保单期限很长，因此利润严重滞后。从现金流的角度，公司很早便卖出了产品并收到现金，但从利润表的角度，在保单成交当时却没有收益。

这种利润滞后性导致难以通过短期内的利润对企业进行估值，保险公司的净资产也难能反映所开展业务的价值。传统的PE、PB、PS等都不适用于保险公司估值。

于是会计上延伸出了内含价值(EV, Embedded Value)的概念。

根据中国精算协会发布的《精算实践标准人身保险内含价值评估标准》，内含价值是指在充分考虑总体风险的情况下，适用于保险公司业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。用公式表示的话，

内含价值(EV) = 调整后净资产(ANAV) + 有效业务价值(VIFB)

其中调整后净资产可以理解为对保险公司净资产进行清算得到的价值。有效业务价值是截止评估日的现有业务保单，未来能够产生出的利润，使用期限的合理折现率折现到今天的价值。

保险业最常用的估值指标即P/EV。

与有效业务价值(VIFB)联系紧密的概念是新业务价值(NBV, New Business Value)，即一段时间新卖出的保单所能产生的未来收益的现值。

有效业务价值 = 新业务价值的现值 + 存量保单价值的现值

保险公司价值来源的活水，追究到底是通过不断创造新业务价值而来的。

3. 保险利润的分解

为找出保险利润的驱动因素，可按照来源将利润分为三个项目，即死差、费差、利差

死差益(Mortality Surplus)死差益是指因实际死亡率同保单预定死亡率之间的差异带来的盈利，反之 为死差损。

费差益(Expense Surplus)费差益是指公司实际的营运管理费用低于保单预定的营运管理费用所产生 的盈余，反之则为费差损。

利差益(Interest Surplus)利差益是指保险资金运用的实际投资收益率高于保单的资金成本而产生的 盈利，反之则为利差损。

“三差”的计算均基于一系列精算假设，其中死差的计算依据是风险事故发生的概率与大数法则，费差计算依据公司的综合管理能力，利差计算则依据资产端投资环境尤其是固定收益市场利率水平的变化。三差共同体现在公司的新业务价值中，但根据保险公司特征以及保险产品结构不同而会有利润结构的差别，例如保障型保险产品中“死差、费差”更高，理财型保险产品的“利差”更高。国外保险公司的利润来源主要源自费差，而我国保险公司利润会更多地源于利差。

4. 对上市保险公司的简单比较

从口碑上来讲，许多投资者都认为中国平安是目前中国最好（强）的保险公司。我们从一些指标上面来进行比较，但不给出任何观。

首先从退保率上，平安一直处于较低水平，反映出产品质量或客户服务的水平较高。

来保单继续率。中国平安13个月保单继续率是87.8%，25个月保单继续率87.1%。中国人寿14个月保单继续率86.8%。中国人保保单继续率很高，13个月的继续率高达91.8%。中国太保13个月保单继续率达90.3%。新华保险13个月保单继续率90.3%。

综合成本率是费用率和赔付率之和，可反映财险的费差与“死差”，平安的财险综合成本率为96.4%（2019年），中国太保是98.3%。