物价、贷数据“冰火两重天”，钱去哪了？通缩来了？十大首席激辩！

本报记者 刘琪 孟珂

近期经济数据显示，3月份CPI同比上涨0.7%，PPI同比降幅进一步扩大至2.5%。而3月份新增人民币贷款及社融超预期增长，3月末M2同比增长12.7%，增速比上年同期高3个百分点。

总的来看，当前中国经济正在企稳回升，潜力足、韧性大、活力强、持续向好的基本面没有变，不过，对未来宏观经济的发展，也出现了不同的观点，其中有人看到的是冷色，有人看到的是暖色。带着这一系列问题，《证券日报》记者专访了十位“首席”（首席经济学家、首席分析师）。

物价、贷数据是冷是热？

拉长时间轴来看，CPI涨幅已连续两个月出现回落，去年12月份至今年3月份，CPI同比增幅分别为1.8%、2.1%、1.0%、0.7%；PPI同比增幅分别为-0.7%、-0.8%、-1.4%、-2.5%。

招商基金研究部首席经济学家李湛认为，今年消费场景恢复，但居民收入受到了冲击，再加上预期的不稳定，总量消费恢复偏弱，所以在今年2月份和3月份，不少消费领域的供给端还在继续出清。消费的结构分化也比较大，中高收入消费恢复要好于低收入消费，服务业好于商品。

央行近期发布的2023年第一季城镇储户问卷调查报告也印证了消费偏弱。根据调查结果，倾向于“更多储蓄”的居民占58%，依旧处于高位；倾向于“更多消费”的居民占23.3%，尽管较上季增加0.5个百分点，但相较去年并没有明显回升。

太平洋证券首席宏观分析师尤春野分析，3月份CPI低于市场预期，主要受商品通缩的拖累，食品价格同比涨幅回落，且能源、汽车价格下降。其中，鲜菜及猪肉价格边际回落明显，相应造成CPI环比下行。PPI同比降幅较上月扩大1.1个百分点且超出市场预期，油价下行及高基数为主要原因。

“本轮国内PPI下行自2021年10月份开始延续至今，海外鹰派加息的长尾效应导致商品价格的金融属性持续被压制，PPI下行趋势未来或仍将延续。近期基本金属走弱，海外重回衰退交易，PPI与大宗表现同样高度吻合。由此可以判断，3月份物价较为客观描述当前实体有效需求不足现实。”民生证券宏观首席分析师周君芝在研报中指出。

再看金融数据，3月份，人民币贷款增加3.89万亿元，同比多增7497亿元；社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多增7079亿元；3月末M2余额281.46万亿元，同比增长12.7%，依旧处于高位运行。这些数据指向的是，市场主体融资需求明显上升。

需求驱动的物价正在回暖

相背离的数据，让市场上出现通缩的声音。

不过，中金公司研究部首席宏观分析师张文朗、中金公司研究部宏观分析师黄文静表示，“我们看到的是需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。”

黄文静认为，通缩包含但不止包含物价放缓，还要结合“两个特征、一个伴随”来判断，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏。

所谓“两个特征、一个伴随”，来源于央行行长易纲早年间曾表示，典型的通货紧缩具有“两个特征、一个伴随”的特点。本质上，通货紧缩的过程是一个商业用被破坏的过程。作为一种货币现象，通货紧缩首先是货币流通量的下降，而不仅仅等同于价格下降。历史经验表明，物价水平下降和货币供应量下降“两个特征”同时发生时，必然伴随着经济衰退，经济增长率下降、失业率上升，给经济社会带来危害。

国金证券首席宏观分析师赵伟认为，年初以来，贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。物价指标透露的线索，与贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出，如衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升。

“当前宏观经济的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式复苏。”广发证券首席经济学家郭磊表示。

展望未来，中证券首席经济学家明明认为，我国当下的通胀水平较为温和，年初以来，生产端的恢复节奏快于需求端，尤其体现在企业中长贷需求显著好于居民端，4月初商品房销售高频数据已回升至近几年同期的相对高位，指向居民加杠杆意愿好转。往后看，在价格调控工具落地的背景下食品项降价预计将告一段落，而需求端修复节奏边际回升，当下宽货币周期尚未结束，预计我国CPI转向通缩的可能性不高。

“货币窖藏”显现

3月份贷数据超预期上涨，但消费物价增速反而是下降。那么，钱去哪里了？

对此，粤开证券首席经济学家罗志恒表示，货币与通胀的正相关性主要存在于中长期。短期的通胀形势更多是看需求拉动、成本推动还是输入性通胀。政府可以通过货币政策调节总需求，进而调控物价，但货币政策生效往往存在时滞，表现在数据上便是，M2和社融同比通常领先于CPI和PPI同比。因此，当前低物价与高货币共存，更多是反映稳增长政策持续发力，而经济恢复相对平缓。

“新增货币与存量货币并没有大规模涌入商品和服务市场，而是出现了‘货币窖藏’现象，因而没有推高通胀。”罗志恒谈到，货币流入居民和企业部门之后，只有少部分用于消费和投资，还有很大一部分被储蓄了起来。

根据最新的金融数据，3月份M2与M1剪刀差进一步扩大。红塔证券首席经济学家李奇霖认为，这一方面是因为居民消费意愿低，叠加资产价格波动加剧导致储蓄意愿被动高增。另一方面是因企业心尚未完全恢复，投资生产的需求弱于理财需求，导致资金活化速度较慢。另外，本轮房地产复苏中，二手房销售增速好于新房，二手房交易意味着存款在居民之间流通，并没有流向房企。

在仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟看来，M2与M1剪刀差继续扩大，显示企业预期和实际投资需求仍有进一步提升空间，实体经济活跃度仍需政策继续呵护改善。

政策应更多关注居民部门需求的刺激

“今年以来，我国CPI低位运行的根源是需求端修复节奏不如供给端，居民端需求修复不及企业端，因而后续货币政策应更多关注居民部门需求的刺激作用。”明明如是说。

在货币政策方面，明明建议，总量价格工具层面，推动1年期LPR（贷款市场报价利率）下调有助于促进居民短期消费贷需求抬升，而推动5年期以上LPR下调则能刺激居民加杠杆购房意愿。结构性工具层面，类似于首套房房贷利率动态调整机制的工具可以扩充适用范围，从首付比、公积金贷款利率、限购限售等方面提供更多的降成本选项。其次，围绕年轻人失业率结构性偏高，居民疫后可支配收入恢复缓慢等问题，也应推出适当结构性政策工具，提升总体收入水平、缩小贫富差距。

财政政策方面，赵伟表示，在财政收入修复、财政“余粮”及赤字支撑下，今年广义财政支出加速、同比增长5.9%，较2022年的3.1%增长近3个百分点。保障民生的同时，稳投资、促产业发展为2023年财政支出的发力重点。

“2023年一般财政预算支出中，基建类支出进一步加力，同比增长3.6%，较2022年提升近2个百分点；推动产业发展的科学技术支出增长6.2%，较2022年提升超1个百分点。”赵伟谈到，从年初财政数据来看，转移支付和地方债务额度尚未完全下达，随着转移支付下达，地方债加速发行，以及土地财政边际改善，后续地方财政支出力度或快速提升。从当前新增地方债券与地方重大项目来看，后续产业发展类项目及相关基础设施建设，以及轨道交通等新基建项目将成为地方财政重点支持领域。

（编辑 乔川川）