研报精读20191226——福耀玻璃 | 深服

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【产业真知】奶粉行业电话会议外资、国产品牌厮杀奶粉市场下半场

【个股共识】福耀玻璃车市复苏预期下，这个行业第一大龙头将尽享量价齐升红利！布局上游材料，成本比行业低近14个百分；产能持续提升，还将再提高近2成

【个股共识】深服等保2.0打开市场，市场规模有望翻番，作为行业龙头市场份额持续提升；超融合百亿市场待释放，公司业务增速达50%，成为业绩增长新引擎；进入储存行业新赛道，未来有望翻倍

本篇涉及标的核心数据

摘要

本期我们通过监控体系，基于研究报告和调研结果，筛选出行业变化及投资机会，要如下

1、奶粉行业电话会议2019年12月19日我们组织了奶粉行业电话会议。主要结论为①认为整个行业增速会保持在5%以下。目前高端奶粉产品增速在10%左右，主流产品下滑非常严重；超高端品类增长在8%~25%左右。②国产品牌占比已经提升到了48%。国际品牌主要竞争者还是老的四大奶粉，分别为惠氏、美赞成、达能、美素佳儿。国内品牌飞鹤、澳优、合生元、君乐宝都有非常好的成长。③国际品牌依靠品牌投资和有效的营销方案，在一二线城市优势明显。国产品牌以接地气的方式与三四线客户合作，再向一二线城市发展。④进口品牌做渠道下沉难①进口品牌的产品利润较低，在三四五线城市不受商家欢迎。②价盘的稳定情况。

2、福耀玻璃公司2019年三季报显示，以稳健著称的社保基金位列公司十大股东。一个月内，申万宏源发布公司深度研究报告，并给予“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为25.13元。近3个月，机构给出的目标价中，国泰君安给出最高，为27.60元；东北证券给出最低，为23.00元。核心逻辑是①汽车玻璃量价齐升，行业第一尽享红利，未来3年总营收年均复合增长率将达14.53%;②硅砂自产自制，产业链渗透成本占优，助力产能持续扩张，毛利率超出行业平均13.6个百分;③进军汽车饰件行业，子公司未来两年有望贡献7%的营收增量，长期可创造百亿营收空间。

3、深服近一个月，中证券和中泰证券发布公司深度报告，并给予“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为146.25元。近三个月中，机构给出的目标价中，西南证券给出最高，为161.70元；东方证券给出最低，为132.86元。核心逻辑是①等保2.0打开市场空间，2022年市场规模预计翻番，公司作为行业龙头，市场份额有望进一步提升;②超融合蓝海市场百亿规模待释放，公司超融合市场占比国内第三，2019业务增速达50%，或成新业绩增长引擎;③软件定义存储成存储行业新赛道，2022年规模达15亿，公司推出企业级分布式存储，2019预计营收近亿，未来有望翻倍。

【产业真知】奶粉行业电话会议外资、国产品牌厮杀奶粉市场下半场

会议时间2019年12月19日

会议背景外资、国产品牌厮杀奶粉市场下半场，未来格局几何？为此，我们特组织了婴幼儿奶粉行业电话会议。专家是某知名奶粉大区销售负责人，熟悉全国奶粉情况。

核心观1、认为整个行业增速会保持在5%以下。目前高端奶粉产品增速在10%左右，主流产品下滑非常严重；超高端品类增长在8%~25%左右。2、国产品牌占比已经提升到了48%。国际品牌主要竞争者还是老的四大奶粉，分别为惠氏、美赞成、达能、美素佳儿。国内品牌飞鹤、澳优、合生元、君乐宝都有非常好的成长。3、国际品牌依靠品牌投资和有效的营销方案，在一二线城市优势明显。国产品牌以接地气的方式与三四线客户合作，再向一二线城市发展。4、进口品牌做渠道下沉难①进口品牌的产品利润较低，在三四五线城市不受商家欢迎。②价盘的稳定情况。

详细纪要

价格

1、行业增速？各段奶粉的增速？

认为整个行业增速会保持在5%以下。目前3阶段成长特别快，增速在25%左右，4阶段也有非常好的增长，增速在15%左右，早阶段不是很理想，增速在-10%至-5%。

2、结构升级趋势下，未来高端和超高端奶粉增速?

①高端奶粉产品增速在10%左右，主流产品下滑非常严重；超高端品类增长在8%~25。②对于未来发展趋势有两种预测一种是超高端奶粉以及高端奶粉将维持现有增速发展，并且超高端奶粉发展会快于高端奶粉。另外一种是，未来超高端奶粉增速可能会慢速下滑，高端奶粉会维持现有10%~15%的增长水平。

3、超高端奶粉增长特别快的因？

①一是因为背后利益驱动，竞争对手在超高端奶粉各方面投入非常大。②二是在超高端奶粉这块有很多新概念、新产品可以去说。

4、未来奶粉价格趋势？推动价格的主要驱动力？

①未来奶粉价格不会再非理性的往上走，更有可能是维持现在的水平。②超高端产品有其卖和科学配方，可以卖出现有的价格。③比较普通的配方产品，价格会在竞争激烈下，慢慢提升性价比。④从整体的角度来讲，婴儿配方奶粉产品的平均价格是会慢慢略微下降的。但是如果能够抓住超高端趋势，厂家就有可能在这一波趋势里面去获得更好的增长。

竞争格局

5、目前奶粉市场竞争格局？

①国产品牌占比已经提升到了48%。②国际品牌主要竞争者还是老的四大奶粉，分别为惠氏、美赞成、达能、美素佳儿，这几家是最为主要的，雅培现在已经没落了。 ③国内品牌飞鹤、澳优、合生元，君乐宝都有非常好的成长，并且这些国产品牌在注册制推行之后，真正在线下市场取代了那些杂牌子所让出来的市场份额。

6、未来行业集中度趋势？

按照行业的规律来，集中度一定会提高。有可能会提高到像中国的发达市场一样，例如长三角等地区，四、五个品牌占据了80%的市场份额。

7、进口奶粉和国产奶粉各自优劣势以及发展趋势？

①从配方以及科研实力的角度来，国际品牌显著优于国产品牌。②国际品牌依靠品牌投资和有效的营销方案，在一二线城市优势明显。③国产品牌以接地气的方式与三四线客户合作，再向一二线城市发展。 ④飞鹤兼顾国际与国内品牌的优势，品牌知名度与销量同步提升。⑤孰优孰略还是要从不同角度来，没有绝对。

8、奶粉行业的主要竞争要素和壁垒？

①产品要足够优秀。②品牌的影响力建设要做强。③分销跟覆盖的网要足够强。

渠道方面

9、进口品牌做渠道下沉难在哪里？

①进口品牌的产品利润较低，在三四五线城市不受商家欢迎。②因是在三四五线城市，婴幼儿配方奶粉、婴幼儿用品的渗透主要是靠当地的母婴连锁、母婴单体企业去完成的，这些母婴连锁和单体企业要承担的经营风险非常高，因此对产品有非常高的利润要求。③另外一个因素是整个价盘的稳定情况。

10、母婴渠道、商超、电商这几个渠道的销售占比？

电商渠道占比大概30%，剩下的商超加母婴渠道在70%左右，其中50%是母婴。也就是电商、母婴、商超分别占比30%、50%、20%。

11、不同渠道的利润率情况？

①商超对于产品的基础毛利要求在13%到15%之间。②对于母婴渠道来讲，因为没有流量，需要靠奶粉作为流量产品去引流。③奶粉在母婴店销售占比更高，需要更高的利润。

公司层面

12、飞鹤最核心的壁垒？

①飞鹤最强的核心壁垒在于其全国1300家的经销商网络，以及所号称的超过10万个的售，这是一张非常大的网。②另外，飞鹤还有很多的地推团队。

13、飞鹤高毛利和渠道扩张之间如何平衡？

①高毛利跟扩张之间是不是就一定不能够持续，其实我们要去仔细飞鹤在渠道里面的产品结构。②飞鹤有一系列的小单品搭配的大单品，在不同的渠道不同的城市去进行发展。③大家对于这两个渠道，就会分别去主推高毛利的产品，并且利用飞鹤的星飞帆做引流，互相不冲突，也就没有恶性竞争。

Q&A

14、母婴店对毛利的要求比较高，但是又不一定能拿得到，是怎么去跟当地的商超去竞争的？

①对于这些母婴店来说，其实发展时间已经有10年之久。②因为这些连锁企业自己有足够的资金，并且发展的速度很快，能够帮助这些奶粉企业、国际用品企业，承担一部分的销售压力，所以他们在厂商这边所拿到的支持是不少的，甚至不少于商超。表面上它的前台毛利可能就10%~15%，但是后台做的补贴、支持门店、维护关系维护的发展，钱是不少的。

【个股共识】福耀玻璃车市复苏预期下，这个行业第一大龙头将尽享量价齐升红利！布局上游材料，成本比行业低近14个百分；产能持续提升，还将再提高近2成

机构动向公司2019年三季报显示，以稳健著称的社保基金位列公司十大股东。一个月内，申万宏源发布公司深度研究报告，并给予“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为25.13元。近3个月，机构给出的目标价中，国泰君安给出最高，为27.60元；东北证券给出最低，为23.00元。

核心逻辑

1、汽车玻璃量价齐升，行业第一尽享红利，未来3年总营收年均复合增长率将达14.53%

当前单车玻璃面积提升、汽车保有量提升、汽玻附加值提高带来的单价提升驱动中国汽玻市场规模的扩张。申万宏源预计中国汽玻市场有望从2018年的204亿元上升至2025年的311亿元。

汽车玻璃营收占公司总业务的84%，在汽车玻璃全球寡头垄断格局下公司市占率达26%，位列全球第一。在车市复苏、汽车玻璃量价有望持续攀升的情况下，申万宏源预计公司未来3年总营收年均复合增长率将达14.53%。

2、硅砂自产自制，产业链渗透成本占优，助力产能持续扩张，毛利率超出行业平均13.6个百分

浮法玻璃构成汽玻主要成本，而硅砂占浮法玻璃生产成本的12%。公司布局三大硅砂厂持续供应主要材料，浮法玻璃的自给率保持80%以上稳定供应。2018年公司毛利率42.6%，高于其余竞争对手29%的平均水平。

在充足的浮法玻璃供应下，公司当前国内汽车玻璃产能达2800万套，国内在建扩建的产能达到600万套，国外也有650万套产能布局。预计公司未来总产能完全达产后，有望提升至4050万套。

3、进军汽车饰件行业，子公司未来两年有望贡献7%的营收增量，长期可创造百亿营收空间

铝件单车配套价值量达100-200欧元，目前欧洲渗透率已达50%。中金预计，随着国内豪华车渗透率提升，以及铝饰条向下渗透，全球铝饰条的市场空间有望逐步扩大。

2019年3月公司收购德国SAM公司，公司主营产品为汽车铝亮饰条。申万宏源测算2020-2021年子公司有望恢复营收至15亿元，贡献约7%的营收增量。若福耀充分协同汽车玻璃与铝亮饰条业务，打包出售车窗总成，保守情况下有约100亿元的营收空间，占2018年总营收的一半。

最新变化

公司2019年3季报显示，3季度毛利率为37.2%，环比2季度提升1.1个百分。营收增速高于行业，扣除汇兑及资产处置的影响后利润同比增加，同比上升7.1%。

【个股共识】深服等保2.0打开市场，市场规模有望翻番，作为行业龙头市场份额持续提升；超融合百亿市场待释放，公司业务增速达50%，成为业绩增长新引擎；进入储存行业新赛道，未来有望翻倍

机构动向近一个月，中证券和中泰证券发布公司深度报告，并给予“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为146.25元。近三个月中，机构给出的目标价中，西南证券给出最高，为161.70元；东方证券给出最低，为132.86元。

核心逻辑

1、等保2.0打开市场空间，2022年市场规模预计翻番，公司作为行业龙头，市场份额有望进一步提升

息等级保护2.0于2019年12月1日正式实施，安全行业范围变广要求更高，息安全市场规模快速增长。据 IDC 预测，2019年中国安全解决方案总体支出将达到69.5亿美元，2018-2022年预测期内年复合增长率为25.6%，到2022年市场规模将增长至137.7亿美元。

等保2.0的要求升级，细分领域龙头有望占据更多市场。公司作为国内安全行业领导之一，在 UTM、内容管理、VPN、ADC 领域排名领先，市占率分别为 14.12%，25.53%，30.64%， 16.59%，其他细分领域也均榜上有名，后续细分领域的竞争利于公司进一步增长市场份额。中泰证券预测， 2019、2020、2021年公司安全业务收入增速分别为 24.55%、24.55%、23.50%。

2、超融合蓝海市场百亿规模待释放，公司超融合市场占比国内第三，2019业务增速达50%，或成新业绩增长引擎

超融合在国际上已成主流，国内市场尚处于蓝海阶段，市场体量尚未爆发。IDC 预测，至2023年中国超融合市场将达到35亿美元，2018-2023年复合增长率高达37.5%。

公司以超融合为底层架构搭建资源池，聚焦企业云、桌面云和托管云三大业务方向，超融合收入占云计算业务收入83%。公司云计算业务增长迅速，预计未来三年复合增长率在50%以上。公司在国内超融合市占率提升为15.5%，仅次于华为和新华三，位居国内第三，有望发展成为公司下一个业绩增长引擎。中泰证券预测，2019、2020、2021 年公司云计算业务增速高于行业增速，分别为50%、45%、40%。

3、软件定义存储成存储行业新赛道，2022年规模达15亿，公司推出企业级分布式存储，2019预计营收近亿，未来有望翻倍

软件定义存储作为存储行业新赛道，增长潜力巨大。据IDC数据，软件定义存储市场在2018年末市场增速达到43.1%，2022年市场规模将望达到15亿美元。公司依靠已有的丰富渠道与庞大用户基础发展软件定义存储业务，覆盖超融合在结构化数据场景中的局限。公司2019年正式发布产品软件定义统一存储系统aStor-EDS，中证券预计2019年营收达到近亿元规模，并且未来几年营收有望翻倍增长。

最新变化

深服在近日国际权威研究分析机构Gartner发布的Magic Quadrant for Secure Web Gateways(互联网安全网关魔力象限)中继续入围。深服是本次唯一入围的中国厂商，已连续9年入围Gartner SWG魔力象限。

报告来源

1、中金《福耀玻璃玻璃主业盈利见底；饰件业务有序推进》20191223

2、申万宏源《福耀玻璃“一片玻璃”无限边界，国产龙头深化全球扩张进程》20191220

3、平安证券《福耀玻璃盈利能力改善、全球化与多元化有望持续发力》20191031

4、中泰证券《深服“息安全+云计算”双轮驱动，蓄势待发》20191211

5、中证券《深服深度跟踪报告云化基础设施领军，投入产出渐入佳境》20191218

6、国金证券《深服中国“威睿”在路上》20190826

天风投研团队
李 吉 投顾资格证书号S1110617050002
陈环宇 投顾资格证书号S1110617030006
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