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最神奇的跨界！从服装转做娱，毛利三年提升近30%，这家公司稳了？

作者：soclear
2018-11-01 22:39:26
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凯撒化94年以服装业务起家，15年通过收购手游研发商酷牛互动进军互联网化领域，并在此后先后收购了版权运营公司幻科技和手游研发商天上友嘉，直至18H1游戏业务营收已提升至74%，而高毛利率的游戏业务同时推进公司整体毛利率由14年的38.36%提升至17年的66.6%。在业绩对赌到期后持续高增长，18年全年业绩预告归母净利润为2.93亿~3.44亿元，同比增长15%~35%，18Q4起将进入新一批头部游戏上线周期，值得期待。

【天风证券(601162)、股吧】传播与化团队获2017年新财富最佳分析师评选第一名。

来源:香思媒

作者:浩，冯翠婷

标题:《凯撒化首次覆盖报告：四年磨一剑，上线亮锋芒》

核心观

14年起潜心积累优质IP储备及打造游戏研发团队。

市场规模虽放缓，优质长效IP为超速发展关键。

18H1中国手游市场实际销售收入达634.1亿元，同比增长12.9% （v.s.17H1 -36.9pcts），而三季度手游市场受腾讯高流量新游《我叫MT4》等带动出现一定回暖，头部公司抱团腾讯强流量取暖。网IP、动漫IP手游化成主要趋势，优质IP游戏化价值呈提升趋势。公司多元化IP布局，16年获腾讯动漫旗下10个重量级明星IP《从前有座灵剑山》等授权，同时积极与海外IP源头公司合作，获得日本顶级动画IP《妖精的尾巴》、《幽游白书》的全球研发和中国大陆发行运营权。

投资要：围绕IP及研发布局，合作腾讯等巨头进入高变现期。

1）头部IP上线周期到来：公司瞄准优质IP价值的成倍增长空间，深耕精品IP，2018年四季度起，公司多款热门IP改编手游《锦绣未央》、《银之守墓人》、《从前有座灵剑山》等陆续推出。

2）协同效应放大：一是子公司幻科技的IP资源叠加公司总部、子公司天上友嘉等游戏研发实力，形成公司游戏业务的基石，二是专项基金投资布局协同整体泛娱乐业务，投资幻动无极、上海逸趣等外部研发增强公司研发力量。

3）积极拥抱腾讯生态：16年公司与腾讯动漫战略合作获得10个头部国产动漫IP，18年《化龙记》再合作，为后续争取腾讯发行形成基础。

4）管理层能力突出：公司总经理吴裔敏先生曾就职腾讯、盛大、金山等，在游戏领域有着极其丰富的经验，有助公司打开多元商业空间。

投资建议：考虑公司IP储备丰富、产业链布局完善以及18Q4起头部游戏上线带来的业绩弹性，我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91亿元，同比增长25%/81%/37%，对应估值为12x/7x/5x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为14X/12X/10X，我们给予公司19年12x估值，12个月对应目标价8.52元，后续催化剂主要来自S级作品及版号发放，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：游戏上线进度或表现不达预期、游戏版号等监管趋严风险、公司内部整合协同不及预期、坏账规模增长较快、商誉减值等风险。

报告全及业绩拆分欢迎垂询冯翠婷或联系对口销售。

资料来源：wind，天风证券研究所

1. 公司介绍：“游戏研发+IP运营”协同驱动营收持续提升，打造领先的泛娱乐生态布局

1.1. 公司背景：转型游戏服务商，以IP为核心推动泛娱乐业务全面开花

凯撒化（名凯撒股份，于2016年7月正式更名）成立于1994年12月29日，最初从事高端男女装及皮类产品的设计、制造和销售，并于2010年6月公司登陆深交所上市。2014年起，公司重发力向互联网化领域转型。2015年3月、2015年9月以及2016年分别收购了专注于移动游戏研发及运营的酷牛互动、拥有大量优质IP储备的幻科技、游戏研发公司天上友嘉100%股权。同时，公司分别设立了三期产业基金，专注化产业投资，为未来发展储备更多标的。经过4年来的转型布局，公司基于精品IP泛娱乐战略，以IP为核心，动漫业务、影视业务与游戏业务形成联动，通过投资运营实现领先的产业链布局。

图1：凯撒化历史沿革

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司实际控制人郑合明夫妇通过上市公司第一大控股股东凯撒（香港）集团和第二大股东志凯公司合计持有上市公司35.64%股权，凯撒（香港）集团为上市公司实际控制人。在上市公司收购了酷牛互动和天上友嘉之后，酷牛互动管理层黄种溪、曾小俊和周路明共计持有3.74%股权；天上友嘉管理层张强、何啸威、翟志伟共计持有5.72%股权。

图2：凯撒化股权结构

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：10月22日晚公司公告，股东志凯有限公司通过集中竞价方式减持公司股份718.5万股，占公司总股本的0.88%，集中竞价方式减持计划已实施完毕，同时，志凯有限公司通过大宗交易方式出售1040万股，占公司总股份的1.28%。10月23日晚公司公告，控股股东2018年10月22日、10月23日，凯撒集团通过深圳证券交易所大宗交易系统合计出售公司股份5,600,000股，占公司总股份的0.69%。其他持股情况均为三季报披露。

1.2. 业务介绍：游戏业务全面发力，泛娱乐产业链进一步延伸

2014年起，公司开始裁撤传统服装门店，服装产能出清，将经营重心逐步转移至以游戏为主的泛娱乐业务，不断壮大延伸以IP为核心的化产业链，积极储备丰富的IP资源并加速实现IP价值商业化，于2017年全面转型至以IP运营、游戏业务、动漫及影视业务为主营业务的泛娱乐公司，同时依靠专项产业基金延伸上下游业务，长效催化业务间协同效应。

图3：凯撒化主营业务划分情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

1.2.1. IP业务：以“IP运营+IP变现”为商业模式放大业务间协同效应

凯撒化于2015年收购拥有优质IP储备的子公司幻科技，同时与海外IP源头公司持续合作，获得日本顶级动画IP《妖精的尾巴》、《幽游白书》的全球研发和中国大陆发行运营权，计划打造二次元MMORPG精品手游。公司与腾讯动漫合作动漫IP人气快速增长，如《从前有座灵剑山》、《银之守墓人》、《妖精种植手册》等三部作品的人气截至2017年12月，均已超过50亿。

1.2.2. 游戏业务：精细化运营，重IP重研发

2017年8月底，子公司天上友嘉上线精品SLG手游《三国志2017》，首月流水超1亿。2017年4月，公司推出的轩辕剑首款正版授权手游《轩辕剑3手游版》。《圣斗士星矢：重生》、《新仙剑奇侠传3D》等老产品持续稳定运营，显现出精细化运营策略的长尾效应优势。

1.2.3. 动漫影视业务：良好补充优质长效IP运营战略

为了支持精品动漫IP的孵化，凯撒化通过投资和联合出品等形式积极参与优质动漫作品的创作与发行。此外，凯撒化也成立了动漫事业部，积极布局创动漫创作。2017年，公司与优酷土豆、柏言映画联合出品创3D动画《少年锦衣卫》、《锦衣伏魔录》获得市场良好反馈。公司S级网IP《玄界之门》漫画版于2017年6月28日在腾讯动漫平台独家上线，至2017年12月底，人气超过3亿，收藏人数超过55万，人气持续快速增长，奠定公司创和改编动漫精品IP的基础，为规模化孵化IP做好准备。

1.2.4. 投资业务：拓展动漫制作及中轻度游戏研发投资，扣紧泛娱乐生态圈闭环

2014年起，公司产业基金围绕泛娱乐产业展开投资，旨在完整公司泛娱乐产业布局，长期产生协同效应。一期、二期项目主要围绕IP运营、中轻度游戏研发、游戏发行为主，投资项目均稳健成长。其中产业基金一期投资的部分项目如成都哆可梦网络科技有限公司已通过股权转让，实现成功退出。产业基金三期进一步拓展动漫制作出品以及主流游戏研发等。

1.2.5. 服装业务：逐步关店退出产能，全力支持泛娱乐业务转型

服装业务为公司自成立以来的主要业务，受到服装行业高库存、高成本、消费低迷等诸多不利因素的长期存在之影响，公司决定自2014年以来加速缩减服装业务产品线和线下门店，持续裁撤服装设计、销售、相关人力成本等，坚定实施业务转型，集中资源向泛娱乐产业发展。2017年，服装业务营收占比缩减至11.1%（v.s.2016年23.5%），游戏业务取代成为公司的主要利润来源，泛娱乐产业链初步成型。

1.3. 财务分析：研发支出迅速增加催化游戏上线，游戏业务占比持续提升

随着公司由传统服装业务逐步转型，并牢牢扎根以移动游戏为业绩驱动的泛娱乐业务，游戏开发运营迅速增厚公司业绩。2017 年，公司全年实现营业收入7.04亿元，同比增长35.4%，实现归母净利2.55亿元，同比增长67.2%，主要受益于手游业务增长迅速，对应的游戏分成与技术服务收入之和达到5.05亿元（v.s.2016年2.66亿元），占营业收入比重达到71.7%（v.s.2016年51.3%），至2018年上半年该比重进一步提升至74%。公司由2014年及以前的服装行业迈向2016年及之后的泛娱乐行业，大幅提升了公司整体毛利率，由2014年的38.36%提升至2017年的66.6%，主要因系高毛利率的游戏业务占比不断提升，同时低毛利率的服装业务加速出清，推动公司毛利率阶梯式增长。2018年前三季度，公司归母净利润为1.86亿元，同比增长22.6%，主要受益于《三国志2017》的增量贡献以及出售可供出售金融资产的投资收益。

图4: 2013-2018年前三季度营业收入及同比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：参见下图18H1营收比例，我们认为传统业务服装收入及其占比均大幅下降，导致营收增速下滑，而游戏业务营收依然保持稳定增长。

图5: 2015-2018上半年分业务营收结构

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：18H1游戏运营（游戏分发）收入占比为64.5%，技术服务（游戏研发）收入占比为9.5%，整体游戏业务营收占比约为74%。

图6：2014-2018上半年公司毛利润及毛利率变化情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：公司18H1毛利率下行，主要由于营收占比64.5%的游戏运营业务毛利率下行（详见下图）导致的。

图7：2015-2018上半年主要业务毛利率

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：根据前面业务介绍，技术服务主要指的是游戏研发收入，游戏运营/游戏分成主要指的是游戏发行收入。18H1技术服务业务毛利率提升的因，根据公告我们到公司对部分游戏制作成本进行了资本化。18H1游戏分成业务毛利率下降的因，根据年报问询函回复公告，我们到17年8月底上线的头部游戏《三国志2017》（17年全年营收占比64.31%），这款游戏在天上友嘉收到分成款后，需要向IP权利人支付相应的分成，因而在收入增加的情况下，毛利率下降。

图8：2013-2018年前三季度归母净利润及同比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：18年前三季度有9184万投资收益（根据财报，›投资收益于三季度进行了调整，不再计入非经常性损益），主要为当期出售可供出售金融资产所得。根据天舟化公司公告，国金凯撒创投（凯撒化投资企业）作价1.5亿出售四九游10%的股权给天舟化，我们预计凯撒化部分投资收益来自于投资企业的分成。

图9：2013-2018年前三季度扣非归母净利润及同比情况2013-2018年前三季度扣非归母净利润及同比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

注：根据财报，投资收益于三季度进行了调整，不再计入非经常性损益。公司18年前三季度扣非保持23.2%的稳健增长，主要由头部游戏《三国志2017》以及与游戏主业相关的较高的投资收益等带来的。预计随着产品上线周期，公司内生增长将愈趋稳健。

游戏业务迅速扩张，成为业绩核心驱动力。自2014年转型起至2017年末，公司已成功建立起以“IP运营+IP 变现”为核心的泛娱乐生态布局，公司的手游研发和产品输出能力不断提升。2015-2017年，游戏业务营收及其占比迅速提升，由15年的0.85亿元增长至17年的5.05亿元，营收占比达71.8%（18H1进一步提升至74%）。18H1游戏业务毛利率下降的因，根据年报问询函回复公告，我们到17年8月底上线的头部游戏《三国志2017》（17年全年营收占比64.31%），这款游戏在天上友嘉收到分成款后，需要向IP权利人支付相应的分成，因而在收入增加的情况下，毛利率下降。

图10：2015-2018H1公司游戏业务收入及同比增速

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图11：2015-2018H1公司游戏业务毛利及同比增速

资料来源：公司公告、天风证券研究所

随着研发支出的迅速增长和子公司游戏业务协同效应的出现，公司游戏数量及质量将持续提升。2014-2017年，公司研发支出占营收比例由0.72%迅速增长至14.49%，研发人员数量占总员工比例由1.25%迅速增长至55.46%，主要因系公司由传统服装业务转型至游戏业务后，产品线不断丰富，游戏研发需求和投入增加。我们预计18Q4起，公司即将迎来新一批游戏产品集中投放周期。一旦新游版号放开，S级作品推出数量有望加速。

图12：2014-2017年公司研发人员数量及占比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图13：2014-2018上半年公司研发支出及占比情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司公告2018年全年业绩预告归母净利润为2.93亿~3.44亿元，同比增长15%~35%，取中值得3.182亿元，同比增长25%。经拆分，18Q4单季度归母净利润达1.33亿元，同比增长29%，环比增长93%。我们认为公司季节性利润波动主要受游戏产品上线周期影响，去年子公司天上友嘉研发的头部游戏《三国志2017》是17年8月底上线的，因此17Q4净利润相对较高。今年头部游戏影视IP改编的《锦绣未央》10月23日已在安卓端上线，首日登vivo新品下载榜第三，以及与万达院线合作的《银之守墓人：集结》预计将在11月正式上线，《从前有座灵剑山》、《银之守墓人：对决》也有望在19年上半年上线，我们认为头部游戏进入上线周期将促进18Q4及19H1业绩高增长。

图14：2017Q1-2018Q3营收及同比、环比变化情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图15：2017Q1-2018Q3营收及同比、环比变化情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

三费及其变化：由于公司业务结构的变化，自13年起销售费用率一直下降，从13年的34.6%下降至2018年前三季度的7.4%，游戏业务营收增速远高于其相应的销售费用增速，而服务业务所需的销售费用也跟随其营收相应下降。由于收购产生的中介费用、搭建游戏研发团队所支出的工资及福利以及研发费用、办公场所租赁费用等的提升，管理费用从13年的6.9%最高增长至16年的25%，18年前三季度回落至14.7%。财务费用近两年由于公司债券及银行贷款利息的增加导致费用率提升，18年前三季度财务费用率达5.8%。

图16：2013-2018年前三季度三项费用率

资料来源：公司公告、天风证券研究所

2. 游戏行业：进入成熟期，IP游戏有望带动公司成长

2.1. 行业进入成熟期，腾讯优势进一步强化，优质公司纷纷抱团腾讯取暖

2.1.1. 游戏市场规模、用户规模、ARPU值增速均有所放缓，手游占比仍持续提升

18H1中国游戏行业规模达到1050.0亿元，同比增长5.2%，较17H1 26.7%的增速较大幅度下滑，主要系17H1《王者荣耀》流水处于高位，18H1无新头部游戏提振市场，部分头部游戏如吃鸡类游戏及《第五人格》等由于版号问题以及低流水玩法设置未能实现商业化，无法有效用将用户热度转化为收益。

其中，移动游戏市场仍为整体游戏市场增长的主要动力，18H1中国手游市场实际销售收入达634.1亿元，同比增长12.9% （v.s.17H1 -36.9pcts），市场占比60.4%(v.s.17H1 +4.1pcts)，继续保持增长趋势。

人口红利逐渐消失，ARPU值增速亦明显下滑。2018H1中国游戏用户规模5.27亿人，同比增长4%，近三年来增速呈疲软态势；18H1中国游戏市场ARPU值为199.1元，同比增长1.2%，增速大幅下滑（v.s.17H1增速22.3%）。移动游戏用户存量已趋于稳定，关于存量用户的精细化运营将成为移动游戏行业主流趋势，18H1无新头部游戏带动亦影响玩家付费表现。

进入18Q3，移动游戏市场实际销售收入达到356.1亿元，同比增长率为16.6%，环比增长率为9.7%，两个指标均出现了一定程度的回升，我们认为腾讯等公司暑期发行的新品《我叫MT4》、《圣斗士星矢》等新游戏表现出色、买量投入回升及暑期档等多重因素，是推动市场回暖的重要因。据伽马数据测算，《我叫MT4》游戏8月上线后直至9月底累计流水已经超过15亿元。从新游的IP情况来，IP改编游戏是游戏企业研发新品的主要方向，《神都夜行录》成为新游榜中唯一的创游戏。在新游榜中，端游IP依旧是热门的改编类型，榜单中有四款游戏是由端游IP改编而来，但是动漫、网、主机等多种类型IP在游戏市场表现出色，端游IP改编游戏对市场增长的贡献下降。

图17：2013-2018年前三季度三项费用率

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图18：2013-2018H1中国移动游戏市场规模及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图19：2013-2018H1中国游戏市场用户规模及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图20：2013-2018H1中国移动游戏市场用户规模及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图21：2013-2018H1中国游戏市场ARPU值及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

注：ARPU值=实际销售收入/用户规模

图22：2013-2018H1中国移动游戏市场ARPU值及增速

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

注：ARPU值=实际销售收入/用户规模

图23：16Q1-18Q3中国移动游戏市场每季度实际销售收入

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图24：2018Q3新游榜除《神都夜行录》为创游戏，其他均为IP游戏

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

2.1.2. 腾讯网易存量市场继续领航，市场格局仍是两超多强

腾讯、网易市场份额稳中有升，头部产品做出主要贡献。2017年腾讯、网易移动游戏收入总计884亿，占国内手游市场份额76.1%，2018Q1市场份额合计更是达到了90.4%，2018Q2市场份额合计达77.4%，连续7个季度保持在70%以上。伽马数据显示，2018Q1手游收入榜TOP10中腾讯旗下的有4款，季度流水达60亿以上；网易占据4款，季度流水达34亿以上。得益于《QQ飞车手游》、《QQ炫舞手游》等“端转手”产品的推出，腾讯研发占比从36.6%提升至42.9%，发行占比从49.6%上升至55.6%。腾讯表现相对突出，但18Q2受游戏周期影响环比亦出现明显下滑，18Q1、18Q2分别实现游戏收入287.78亿元、252.02亿元，同比增长26.26%、5.62%，环比增加18.10%、-12.43%。Q2环比出现下滑主要是受战术竞技类游戏尚未商业化，以及新游戏发布排期影响。

图25：16Q1-18Q2移动游戏行业腾讯、网易手游市场份额

资料来源：公司公告，伽马数据，天风证券研究所；注：市场份额=公司移动游戏业务收入/中国移动游戏市场收入

18H1 A股游戏公司游戏业务保持增长，其他头部游戏公司并未出现明显差距。与整体游戏市场增速5.2%相比，腾讯上半年增速依然领先，市占率提升4.63pcts，网易市占率下降2.28pcts，其他头部公司除完美世界受游戏上线周期影响外基本上都超越整体增速，而市占率与17H1相比基本保持平稳，【世纪华通(002602)、股吧】受互动（Funplus）并表带动进入头部梯队，预计盛大游戏并表将再提升一个台阶。而中小公司方面受头部游戏产品表现带动，掌趣（《奇迹MU：觉醒》）、星辉、宝通(《三国志M》）18H1表现出色。

表1：2018H1 A股游戏上市公司游戏业务情况

资料来源：Wind、天风证券研究所

2.1. IP游戏：用户红利后周期，IP可为游戏降低获客成本提供用户基础

我们认为游戏市场用户红利后周期，面临用户成本迅速提升的局面，自带用户流量的IP产品能够帮助降低游戏产品获取用户成本。根据伽马数据发布的《2017年中国游戏产业报告》，IP移动游戏市场2017年的实际销售收入达到745.6亿，同比增长36.2%，占据中国移动游戏市场实际销售收入64.2%（v.s.2016年66.8%）。IP游戏已经成为移动游戏市场竞争中的主流，2018Q2移动游戏收入榜TOP10中IP游戏有8款。网络学IP、经典学IP、动漫IP和生影视IP改编是IP游戏的主要模式，其中拥有高量和庞大粉丝群的经典网IP和二次元动漫IP是手游改编的重要源头。

图26：2016-2017年IP移动游戏规模（单位：亿元）

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

表2：2018Q1头部游戏IP梳理

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

图27：IP改编游戏模式

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

2.1.1. 网络学用户覆盖广泛，网IP导流效果最大化

网络学用户覆盖面广泛，网IP粉丝基础庞大。根据伽马数据报告，2017年网络学用户规模达到3.53亿，占网民总体的46.9%。游戏产业年会中公布的“2017年十大最受欢迎IP游戏排行榜”，《青云志》、《盗墓笔记》等网IP改编游戏强势领跑。在网IP模式下，网同时改编为影视与游戏作品，游戏在影视热映期间同步上映，最大化IP“导流效果”。网代表性IP《斗破苍穹》小说量超1.5亿，IP改编动画播放量12.6亿；《盗墓笔记》贴吧关注人数超375万，IP改编网剧播放量超过43亿；《择天记》小说上线持续霸榜创世人气和月票榜，IP改编电视剧上线后量近200亿。

图28：2013-2017年中国网民用户规模、网用户规模（单位：亿人）

资料来源：CNNIC、天风证券研究所

表3：2017十大最受欢迎IP游戏排行榜

资料来源：2017游戏产业年会暨中国游戏十强颁奖盛典、天风证券研究所

公司子公司天上友嘉、酷牛互动在游戏研发方面是网IP改编手游的行业先行者。天上友嘉研发的经典仙侠IP手游作品《新仙剑奇侠传3D》获得市场强烈反响，上线当日48小时登顶iPhone/iPad畅销双榜TOP10，首月流水破亿，最高位列iOS畅销总榜TOP8。知名网络学作家唐家三少、天蚕土豆、辰东的首个游戏作品（分别为《唐门世界》、《绝世天府》、《太古仙域》）均由酷牛互动研发、并上线运营，这些热门网IP带动了粉丝的指向性消费，创造出较高经济效益。《唐门世界》2013年8月上线，开放测试首周注册用户超过20 万人，上线首月流水超1000万元。

图29：《新仙剑奇侠传》海报

资料来源：公司官网、天风证券研究所

2.2.2. 核心二次元用户预计近亿人，高付费能力用户群体促二次元游戏发展

根据艾瑞咨询统计的中国二次元用户规模及增长率数据，2017年二次元用户总规模达到3.08亿，同比增长14.07%（v.s.16年+22.73%），增速逐年降低，但用户规模依旧保持年均5000万增长幅度，其中核心二次元用户达到8800万，泛二次元用户增长至2.2亿，且17-26岁构成了二次元的主力人群，具有用户年龄结构年轻化、高付费能力、覆盖面广等特征。随着二次元移动游戏市场不断扩大，动漫IP手游化态势发展，根据伽马数据统计，2017年二次元市场超四成收入来自IP改编，二次元移动游戏中IP游戏占比59.2%，在头部二次元移动游戏中该比例超过80%。

图30：二次元用户年龄分布

资料来源：36氪2017年中国二次元用户调、天风证券研究所

图31：二次元用户规模（单位：亿人）及同比增速

资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所

表4：头部动漫IP改编游戏案例

资料来源：伽马数据、天风证券研究所

头部经典动漫IP改编游戏表现良好，《海贼王》、《龙珠》、《圣斗士星矢》、《火影忍者》等自上线以来持续创造稳定流水。2017年11月动漫IP改编《妖精的尾巴-最强工会》上线后迅速进入国内App Store畅销榜前五。

3. 投资要：积极布局IP全产业链，19年即将进入变现周期

3.1. 以IP为核心的运营模式成果初现，生态图谱逐渐茂盛

凯撒化深谙互联网时代IP在泛娱乐领域的巨大价值，从转型起，无论是外延收购还是战略合作均围绕IP生态展开且产品线布局逻辑通顺，步步为营。通过三年的积极布局，公司已初步建立起以IP 为核心的运营生态。在布局互联网化领域、构建泛娱乐生态的道路上，凯撒首先通过并购，迅速扎根手游研发和IP运营行业，发挥其协同效应，推动母公司在游戏领域的业务扩张。2015年3月，公司完成收购专注于移动游戏研发及运营的酷牛互动100%股权，迈出进军互联网化领域的重要一步；2015年6月完成收购拥有大量优质IP储备的幻科技100% 股权；2016年5月完成收购游戏研发公司天上友嘉100%股权。

在IP 储备方面，子公司幻科技可以在体系内持续提供IP 资源，同时凯撒化母公司通过对外合作购买等形式储备精品IP，“内生+外购”保障上游储备源源不断。在IP变现层面，酷牛互动具有较强游戏研发与运营能力，天上友嘉拥有规模化研发团队、能够同时研发多款精品游戏，并具有丰富游戏发行运营渠道和较强的游戏研发与IP资源转化能力。酷牛和天上友嘉能够顺利承接上游IP资源，通过移动游戏完成IP变现。此外，母公司以及幻科技还能够以项目合作方式，参与到大电影、电视剧、网络剧中，与优秀业内伙伴共同放大IP效应。

图32：以IP为核心的运营模式图

资料来源：公司官网、天风证券研究所

公司的头部IP储备丰富，且头部IP关注热度高，变现潜力大。截止2018年9月，根据百度风云榜搜索指数排名，《妖精的尾巴》在日本动漫排行榜列第15位，《从前有座灵剑山》、《玄界之门》在武侠仙侠小说排行榜分别列第19、33位，《银之守墓人》、《幻界王》在国产动漫排行榜列第40、42位。

表5：母公司优质IP储备情况

资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所

3.1.1. IP运营：幻科技立足学作品版权开展IP运营，进军影视和游戏授权业务

幻科技是中国领先的IP运营公司，主要以移动互联网、优质版权为发力，挖掘优秀创作品，打造尖端阅读平台，并向出版、动漫、影视、游戏化产业延伸。幻科技在2015年后版权储备迅速增加，营收规模持续扩大，当年实现营业收入5836万元，归母净利润4197万元，同比增速分别高达187%、942%。幻科技承诺2015年-2017年实现的扣非后净利润分别不低于4000万、5000万和6250万元，实际均实现超额完成。

幻科技的头部版权储备量在国内IP市场处于领先地位，且在细分市场的关注度均较高。根据百度风云榜搜索指数排名，截止2018年9月，幻科技头部IP《诛仙》在武侠仙侠小说排行榜位列第6位。幻科技在2015年大力拓展游戏和影视版权运营业务，版权运营业务收入出现大幅增长，而相应成本主要为版权方面的支出，成本弹性较小，因此2015年版权运营毛利率较2014年有一定幅度的提升。2017年毛利率下降的主要因是因为幻科技版权储备和相关摊销成本增加，从而造成毛利率下降。

图33：2015-2017年子公司幻科技业绩承诺及完成情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图34：2014-2017年子公司幻科技毛利率变化

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表6：幻科技业务类型

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表7：幻科技部分IP储备情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.1.2. IP变现：天上友嘉与酷牛互动协同发展，加速IP资源商业价值实现

天上友嘉成立于2008年7月，主营业务为移动网络游戏的研发和运营，拥有多年的游戏研发经历和大量游戏开发经验。天上友嘉在IP游戏研发方面资源突出，目前游戏产品获取方式主要从各大IP 资源公司获取优秀IP，并根据IP 内容研发游戏产品。2015年至2018年7月，天上友嘉运营游戏包括IP改编作品《新仙剑奇侠传3D》、《轩辕剑3手游版》、《圣斗士星矢：重生》和《三国志2017》等移动网络游戏，并且在2018年下半年及2019年还将陆续推出多款精品游戏。天上友嘉已经与360、中国手游、黑桃互动和若森签订了游戏开发协议框架，360、中国手游、黑桃互动和若森每年分别为天上友嘉提供一至两款知名IP，由天上友嘉根据IP内容进行游戏研发。

2017年起，天上友嘉业绩增速继续提升，主要因为2017、2018年天上友嘉在海内外推出的手游《三国志2017》（海外发行更名为《新三国志》）表现突出，带动游戏收入大幅增长。2017年天上友嘉的3年业绩承诺期结束，三年均超额完成业绩承诺，2017年扣非归母净利润达到1.43亿元。2017年毛利率下降的因主要是由于收入占比较高的《三国志2017》在公司收到分成款后需要向IP 权利人支付相应的分成，在收入总额增加的同时成本相应增加，导致2017年毛利率下降至70.9%（v.s.2016年90.4%）。

图35：2015-2017年子公司天上友嘉业绩承诺及完成情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图36：2014-2017年子公司天上友嘉毛利率变化

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图37：2017年天上友嘉头部游戏《三国志2017》运营数据

资料来源：公司公告、天风证券研究所

酷牛互动成立于2011年，主要从事移动游戏的研发及运营。自成立以来，酷牛互动先后研发并上线运营《唐门世界》、《兄弟萌》、《绝世天府》、《太古仙域》等多款精品手机游戏。其中《唐门世界》、《绝世天府》、《太古仙域》等热门网络小说改编而成的游戏深受用户欢迎，有效提高了酷牛互动用户付费率，使得游戏收入大幅增长。

运营方面，酷牛互动已经先后与腾讯、360、苹果、联想、第一波、值尚、云顶等多家知名企业成为合作伙伴共同联合运营游戏产品。截至2018年6月30日，酷牛互动已上线运营20多款游戏。酷牛成为凯撒化子公司后，由于凯撒化为外资控股，酷牛互动转型至研发方为主的角色，以联合运营发行为主，基本不再负责游戏的发行和推广等工作，主要从发行商获取充值流水一定比例的分成，几乎不再需要对外支付第三方分成成本，2015年后其毛利率大幅上升，由2014年的56.15%增至2017年的94.7%。

表8：2014-2015年酷牛互动分业务营收和毛利结构（单位：万元）

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图38：2014-2017年子公司酷牛互动业绩承诺及完成情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图39：2014-2017年子公司酷牛互动毛利率变化

资料来源：公司公告、天风证券研究所

表9：公司正在运营主要游戏情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.2. 积极拥抱腾讯生态，进入头部游戏上线周期，实现首轮IP变现

公司与腾讯深度合作，优质IP储备丰富。2016年和腾讯动漫战略合作获得若干顶级动漫IP，在已有丰富网络学IP资源储备基础上，极大丰富动漫IP资源，为公司泛娱乐战略提供强大“网络学IP+动漫IP+传统学IP”资源池，深度融入腾讯游戏生态，双方在游戏、影视及IP商业化领域正持续展开深入合作，发挥行业头部协同效应。2018年1月，凯撒化与腾讯动漫签订了《第一季及第二季动画联合投资制作合同》，双方将共同投资制作动画《化龙记》。

2018年下半年至2019年，公司进入头部游戏集中上线周期，有望实现首轮IP变现。据公司公告，《妖精的尾巴》、《从前有座灵剑山》、《银之守墓人》、《锦绣未央》、《玄界之门》、《幽游白书》等热门IP改编手游将陆续登陆应用市场，公司历时三年有余的研发期带来的优质改编手游有望引爆市场。

图40：凯撒化储备的腾讯动漫IP

资料来源：公司官网、天风证券研究所

图41：《圣斗士星矢：重生》海报

资料来源：公司官网、天风证券研究所

图42：《锦绣未央》于10月23日正式上线，唐嫣为代言人

资料来源：锦绣未央手游公众号、天风证券研究所

图43：腾讯正版授权酷牛研发万达发行《银之守墓人》有望年内上线

资料来源：App Store、天风证券研究所

3.3. 以吴裔敏为核心把舵互联网泛娱乐业务，核心团队专业能力突出

公司总经理吴裔敏先生在互联网游戏领域有着极其丰富的行业经验和管理经验。历任腾讯QQ堂项目组产品经理、合作产品部总监、腾讯韩国游戏业务主要负责人，上海盛大游戏系统总经理、工作室总经理，北京金山软件集团副总裁兼金山游戏总裁，上海逸趣网络科技有限公司CEO。

公司的各专业化泛娱乐运作团队已稳定运行，包括IP运营、游戏运营、动漫运营、影视运营、市场公关等团队，团队成员大部分来自于知名互联网和化传媒企业。同时，凯撒各子公司管理层成熟稳定、互联网从业经验丰富，拥有自主知识产权、成熟产品和团队、以及丰富的大型移动网络游戏设计和管理经验，具有对网络IP资源的快速转化能力。

表10：凯撒化管理层履历

资料来源：公司官网、天风证券研究所

3.4. 专项基金孵化体外CP，反哺公司游戏产业链

2014年3月，公司发起设立专项产业基金——深圳国金凯撒创业投资企业（有限合伙），该专项产业基金主要围绕公司向互联网领域转型的战略方向积极进行布局，包括互联网游戏、广告、学、视频及影视、动漫及其衍生品等细分领域，基金规模2.6亿，公司出资额占61.16%，为第一大股东。2015年8月，公司成立深圳国金凯撒二期创业投资企业（有限合伙），主要从事化创意、IP运营、网络媒体渠道、广告传媒、动漫、影视类、CP、发行等业务，基金规模3亿，股权占比为78%。目前产业基金已经投资了多家游戏研发运营商和动漫IP运营商，有助于为公司后续布局孵化优质资产。2016年，公司成立第三期产业专项基金，主要从事动漫制作出品及主流游戏研发等。目前凯撒化已投资孵化了23家企业，其中已全资收购1家，股权转让退出1家，部分股权转让1家。

公司更加注重在投资过程中进行多维度的深度战略合作。据天眼信息，凯撒化三期产业基金的被投公司北京天锋网络科技有限公司（下称：天锋网络）拥有《妖精的尾巴》、《龙符》等日漫IP，作为持有天锋网络10%股权的第三大股东，成功获得了天锋网络多项IP的手游改编版权，巩固了凯撒化自身的游戏业务发展版图。另外，天锋网络的第二大股东是腾讯产业投资基金，持有其18%股权，凯撒化有望与腾讯巩固全方位的深入合作地位。

表11：凯撒化主要投资项目

资料来源：天眼、公司公告、天风证券研究所

4. 盈利预测：首次覆盖给予“买入”评级，目标价为8.52元

结合公司经营情况分析，我们作出如下假设：

2016年起公司将对服装业采取品牌授权方式，服装业务将逐步推出，根据服装业务中报所示，我们对公司服装业务收入及成本采用逐年递减方式处理。

子公司幻科技有自有网IP以及头部IP《龙符》等版权支撑，在17年对赌结束后依然保持稳定增长，19-20年部分前期IP授权游戏也进入上线周期，在影视方面也将会以IP授权及投资的方式进入影视行业的前期布局，锁定投资优先权，毛利率亦基本保持稳定。

游戏业务我们根据公司IP储备及产品列表进行拆分，我们预计18年底《妖精的尾巴》、《银之守墓人：集结》、19年《从前有座灵剑山》、《银之守墓人：对决》等头部游戏上线，以及公司《幽游白书》等日本顶级动漫IP及腾讯动漫10部头部国产动漫IP的游戏版权储备等，将带动并夯实公司19-20年营收高增长，特别是母公司方面18-19年基本上是首个头部游戏上线周期，将实现“从0到1”的过程。而公司整体游戏业务毛利率由于受新上线的头部游戏IP分成影响将在19年有所下滑，而在20年基本保持稳定。具体假设如下：

图44：凯撒化盈利预测假设

资料来源：公司公告、天风证券研究所整理；

考虑公司IP储备丰富、产业链布局完善以及18Q4起头部游戏上线带来的业绩弹性，我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91亿元，同比增长25%/81%/37%，对应估值为12x/7x/5x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为14X/12X/10X，我们给予公司19年12x估值，12个月对应目标价8.52元，后续催化剂主要来自S级作品及版号发放，首次覆盖给予“买入”评级。

表12：可比公司估值表（单位：亿元）