【安正时尚】季报评 ：Q3营收增速放缓，预计全年业绩仍较稳定

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18年前三季度业绩略低于预期，Q3业绩增速略有放缓。

公司公布前三季度业绩公告，实现营收11.62亿元（+16.66%），归母净利润2.47亿元（+20.69%），扣非归母净利润1.98亿元（+5.73%），业绩略远低于预期；其中Q3单季度实现营收4.10亿元（+10.48%），归母净利润0.84亿元（+12.29%），扣非归母净利润0.72亿元（+14.60%），Q3单季度增速略有放缓，主要系公司进行区域化改革，将管理团队先进行区域划分，再进行品牌划分（以往是先品牌再区域），短期交接影响业绩收入，但长期来，有利于公司的品牌扩张。

公司扣非净利润增速低于营收增速主要系：1）本期限制性股权激励成本1680万元，比去年同期增加1574万元，其中Q3单季度增加565万元；2）发布会及走秀费用相比去年同期有所增加；3）毛利率略有下降；4）终端渠道形象升级增加费用。

分品牌来：

1）主品牌玖姿：前三季度实现营收8.05亿元（+20.91%），Q3单季度实现3.10亿元（+12.19%），Q3因零售环境承压及公司区域化调整，收入增速有一定程度放缓；渠道来，玖姿品牌门店相较年初无变化，为691家，Q3单季度净关店6家。

2）尹默前三季度实现营收1.65亿元（+13.28%），Q3单季度为5022万元（+19.52），环比Q2经营情况有所改善；全都来，截至目前尹默门店共99家，相比年初净开9家；

3）安正男装前三季度实现营收5537万元（+8.85%），Q3单季度为1131万元（+10.24%），我们预计安正男装18年预计盈利200-300万左右；渠道来，目前门店46家，相比年初净开10家；

4）摩萨克前三季度实现营收1902万元（-30.07%），Q3单季度为535万元（-24.33%），主要是收到品牌定位调整和门店调整有关；渠道来，门店数量进一步增加22家，相比年初净开7家。

5）斐娜晨前三季度实现营收8810万元（+40.44%），Q3单季度为2487万元（+10.32%），三季度业绩未达预期，公司未来将对经营策略和管理团队进行调整；渠道来，拥有门店99家，相比年初净开14家。

6）安娜寇：线上品牌安娜寇前三季度实现营收0.21亿元（-45.14%），主要系品牌定位进行调整导致。

分渠道来：

线下渠道：公司目前共有门店957家，相比年初净增40家；其中直营门店352家，占比37%，加盟渠道605家，占比63%。前三季度线下渠道实现营收9.78亿元（+16.75%），其中直营渠道5.01亿元（+12.57%），加盟渠道4.77亿元（+11.48%），增速均比上半年有所放缓。

线上渠道：前三季度实现营收1.83亿元（+50.66%），线上占总体营收23.98%，公司线上营收增速较高主要系公司在本期加大唯品会上的营销力度，使销售收入较上年同期有较大幅度的增长。

毛利率有所下滑，净利率略有提升。

毛利率：18年前三季度毛利率为67.62%（-0.63pct），其中Q3单季度为66.32%（-0.01pct）。渠道来，毛利率略有下滑主要系毛利率较低的线上收入占比提升；分品牌来，玖姿毛利率为66.33%(-1.13pct)；斐娜晨毛利率为73.91%(-5.31pct)，主要系过季货品销售占比提升所致；摩萨克毛利率分别为49.61%(-18.48pct)，主要系对库存促销所致；安娜寇20.87%。（-21.85pct），主要系品牌定位调整，促销较大导致。另外尹默毛利率为77.80%(+0.54pct)；安正毛利率为75.23%(+5.49pct)。

费用率：公司前三季度费用率略升，前三季度销售/管理/财务费用率分别为30.29%（+0.76pct）、9.48%（-3.74pct）、-0.08%（+0.19pct）；其中销售费用增长主要系：米兰及国内发布会、终端渠道形象升级使费用增加；管理费用为1.1亿元（+31.53%），主要系1）本期限制性股权激励成本1680万元，比去年同期增加1574万元，其中Q3单季度增加565万元；2）职工薪酬增加1199万元所致；财务费用率上升主要系银行存款利息同比减少。

净利率：在毛利率略降，费用率提升的背景下，公司前三季度净利率略有上升，为21.22%（+0.68pct），我们认为主要系公司理财产品投资收益增加。

公司前三季度经营性现金流为1164万元（-92.91%），主要系：公司进行错峰采购、电商备货等支付货款增加所致，Q3单季度经营活动现金流净额同比降38%至5501万元，但环比Q2已有改善（由负转正）。

存货周转率：公司前三季度存货为6.64亿元（38.6%），周转率为0.66次（-0.07次）。我们认为库存明显增加主要系：Q4及双十一秋冬装增加备货。

收购礼尚信息70%股权，强化电商能力，正式切入儿童及母婴产业。

公司以现金3.61亿元收购上海礼尚信息科技有限公司，礼尚信息做出业绩承诺，18-20年其净利润分别不低于5,500万元、6,600万元、7,700万元；礼尚信息是国内电子商务代运营服务商，服务业务涉及海外及国内的母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业，公司收购礼尚信息之后将正式进入儿童及婴童领域，同时提升公司线上运营能力和资源整合能力。

维持“买入”评级，维持3-6个月目标价16.02元。

根据公司股权激励目标，2018年需实现扣除限制性股票费用后归母净利润3.6亿元，18Q1-3合计实现股权激励考核利润2.6亿元，根据我们的预计及估算，公司Q4其他利润包括：①理财收益、政府补贴、及收购礼尚信息并表利润1000万元，主业需要实现利润约为4500-5000万。我们认为在主品牌保持目前增速下实现业绩基本可期，因此，完成股权激励目标仍有较大希望。考虑到公司三季度业绩低于预期，部分子品牌仍在调整阶段，我们略下调盈利预测，预计18-20年净利润为3.60/4.70/5.73亿元（值为3.61/4.73、5.84），同比增长32%、30%、22%；EPS为0.89/1.16/1.42元（值为0.89/1.17/1.44）；对应PE为12/9/7倍；维持公司18年18倍PE，维持目标价16.02元。

风险提示：终端消费疲软、新品牌调整不到位，销售不及预期

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证券研究报告：《安正时尚--季报评--Q3营收增速放缓，预计全年业绩仍较稳定》

对外发布时间：2018年10月31日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

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本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S1110518040001

本报告分析师：郭彬

SAC 执业证书编号：S1110517120001

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SAC执业证书编号：S1110518090002

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