玻纤巨头中国巨石-护城河和估值分析篇

一、中国巨石的护城河

从我们上2篇分析中，我个人认为，中国巨石的优势有2个，分别是一、是规模生产，并且成本低；二、是管理层能力强，敢于拓展并且举措有效。下面我们看看中国巨石的现状和公司是怎么做到的？

1、规模生产，并且一直领先同行。（护城河1）

以上2个图是天风证券研报

结合2个图的数据，首先，新建产能中，巨石的产能明显比其他公司的高；其次，10年前的产能也比其他公司高；第三，冷修技改后，提升的产能也比其他公司高。

根据中国巨石22年12月30日公告为落实公司“十四五”战略规划和双碳战略，进一步提升盈利能力和国际竞 争力，促进玻纤业务高质量发展，巨石集团有限公司拟新设立全资子公司巨石集 团淮安有限公司并建设零碳智能制造基地年产 40 万吨高性能玻璃纤维生产线项 目，同时拟由新设立的浙江巨石新能源（淮安）有限公司建设 200MW 风力发电配 套工程项目。

以上说明什么呢？中国巨石的产线产能优势一直保持，并没有被超越。

2、通过技术创新和工艺创新，保证第1点。（护城河2）

（以上摘自《新工业时代世界级工业家张毓强和他的‘新石头记’》上，截止2019年的关键技术创新）

玻璃配方在玻纤行业几十年一直不变，没人敢碰，而中国巨石在2009年（金融危机期间）攻克了E6配方，配合料成本下降50%+，还提升产品性能，降低污染。从18年的年报说明到高强 E8 玻璃配方，已在多款高端产品中应用；完成 E9 玻璃配方的实验室研究，提升产品弹性模量，使技术储备进一步完善。首先玻璃配方的确是难攻克的难题，基本差不多5-8年一代技术，其次，中国巨石一直领先中。

其次，成本低，首先要规模生产线的良率提升，池窑拉丝生产技术的创新是关键。另外，玻纤是全年365天不停机生产，那么燃料和电力等通过工艺的改造而使用量下降；最后废品回收等等，这些都是从技术上面大大节省成本。

3、除了技术创新，我认为最关键是制度创新和持之以恒。（护城河3）

下面我说一个小点。在18年的年报中提到的“增节降工作法”等具有巨石特色的制度体系。增节降工作法，就是指以项目管理的方式在全企业范围内推动增加收入、节约支出、降低消耗的活动，持续提高企业竞争力。增节降始于1998年，起初是通过一定的激励措施，鼓励职工提出合理化建议，小改小革，总部通过年度绩效考核的方式，对各单位取得的增节降成果进行评价。到2009年前后，增节降发展为一套以项目管理这个抓手，即从项目立项开始到项目结束，全过程进行计划、组织、指挥、协调、控制和评价，更好地调动资源、达成目标，促进全员参与、全面创新的体系。针对在增节降工作中涌现出来的人才，巨石建立了专业技术职务晋升通道，制定下发了《技术职务评聘实施办法》《员工岗位技能等级评审制度》，建立起完整的职业晋升通道。每年年终，在全年工作中有突出贡献的个人会被评为“三十佳明星员工”“二十佳班组长”“最佳中层干部”“创新英才”，有突出贡献的团队被评为“科技创新突出贡献大奖”“增收节支降耗标杆单位”等，通过工作会议、颁奖盛典等进行表彰。2018年的增节降项目一共759项，有1200人左右获奖，占员工总数的1/7左右。此外还有十五六个重大创新，加在一起，全部的创新项目有770多个。2018年全年，巨石一般创新、技术难题、增节降、节能减排等合计实现金额4.6亿元（18年净利润为23.7亿）（以上摘自《新工业时代世界级工业家张毓强和他的‘新石头记’》）

当一个企业能够发挥大部分员工的创新能动性，并且在效率成本上能够起到效果，经过10多年的日积月累，就形成一种文化，反过来推动更多人参与。中国巨石的核心价值观有5点，分别是品行、创新、责任、学习、激情，而创新、学习两点价值观正是以上增节降工作法最好证明。

4、管理层能够始终如一的坚持自己的战略，并且在行业低潮时敢于扩张。（优势）

公司将继续坚持“一核二链三高四化”战略，即以玻纤业务为核心，继续做大、做强、做优主业，做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做实产业链，打造玻纤产业生态圈，以“创新引领高质量发展、生产经营高速度增长、企业价值高品质提升”为目标，构建“制造数智化、管控精准化、产销全球化、发展和谐化”的新发展格局。

（ 1） “ 一核” 以玻纤业务为核心，继续做大、做强、做优主业以愿景“保持全球玻璃纤维工业领导者”为导向，坚持玻璃纤维业务为主业的核心不动摇，继续做大、做强、做优。大是“基础”，强是“提升”，优是“领先”，层层递进，全面发展，继续朝着“由强大到伟大的跨越”的目标努力。

（ 2） “ 二链” 做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做实产业链，打造玻纤产业生态圈以玻纤生产为中心，向上发展打造“全面、稳定、强大”的供应链，源头上确保玻纤生产的可持续发展；向下发展聚焦下游发展前景好、增长潜力大的玻纤复合材料产业，以产业投资基金为平台，做深、做长、做实产业链，积极打造围绕玻纤上下游的产业生态圈，实现业务新突破、发展新高度。

（ 3） “ 三高” 以“ 创新引领高质量发展、生产经营高速度增长、企业价值高品质提升” 为目标高质量发展发挥已有优势、创新再造优势、巩固发展优势，实现成本再下降、结构再优化、技术再提升、管理再精准，始终保持领先对手 5 年的竞争优势。高速度增长通过继续扩大在玻纤主业领域的绝对优势和逐步培育在复合材料领域的相对优势，以玻纤推动投资，以投资带动玻纤，不断促进规模、收入和利润增长。高品质提升倚企业发展之基石，打造企业与相关方共生共衍的生态系统，实现员工收入稳增、供方关系稳固、产品价值递增、绿色环保更优，走“让员工和股东脸上有笑、供方和顾客心中满意、社会可持续发展”的品质之路，全面提升企业价值。

（ 4） “ 四化” 构建“ 制造数智化、管控精准化、产销全球化、发展和谐化” 的新发展格局制造数智化通过树立新理念、运用新技术、采取新方法、开辟新领域、发挥新优势，实施纵向到底、横向到边的全方位智能化、智慧化建设，促进数字赋能与智能制造互相融合促进，推动技术结构持续升级，支撑产品结构不断优化，实现规模效益向技术、管理、质量、品牌效益全面转变，全力推进“四百工程”，引领复合材料行业变革和发展，在复合材料和“数智化转型”、领域勇当国家名片，勇为中国制造代言。

管控精准化通过应用管理新技术、新理念、新手段，实施卓越绩效管理，促进智慧化管理模式应用，推动素质再提升、职责再优化、管理再前移，支撑多领域联动、多维度监测、多体系融合的全球精准化管控，实现效率不断提高、风险更加可控、优势更加突出的精准要求，全面提升运营管理水平，形成具有全球竞争力的巨石特色管理体系。

产销全球化通过“先建市场、后建工厂”，以主业带副业，以专业促多元，实施全球营销网络和产业布局，促进资源共用共享，推动产销全球深度融合，支撑“以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，实现国内基地互补、海外基地互动、“三地五洲”互济的“国内国外双循环”的新格局，以“一核二链”为原则，探索打造玻纤产业生态圈，为全球复合材料发展提供巨石方案。

发展和谐化通过践行创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，实施绿色制造、绿色运营，助力实现碳达峰、碳中和，促进多元文化融合、丰富巨石文化内涵，推动相关方受益，以员工实现“四有”为核心重点，支撑开展合作共赢，最终实现员工和股东脸上有笑、供方和顾客心中满意、社会可持续发展，各方共创巨石未来、共享发展成果。（以上公司战略摘自21年年报）

以上描述从18年开始，导致21年底，基本战略不变，持之以恒，管理层够耐性（我很认可这点）。另外，从以上的战略来看， 特别是新四化，其实就是数字化、全球化，双碳等等都是中国未来几十年发展的主趋势主潮流，战略正确。

最后，我认为中国巨石的管理层，主要以张毓强为首，杨国明、曹国荣等人基本都是从玻纤工厂底层做起来的，有十多年的经验之人，团队也有10多年磨合。这个也是管理层的优点。

二、中国巨石的主要风险点

1、中国建材下的中国巨石与中材科技（泰山玻纤）同业竞争未能解决，并不断延后解决。我对这个理解不深，我觉得最大的影响就是管理层更换，战略和机制无法延续下去。我认为近期对经营不会产生较大的影响。

2、中国巨石国外营收占比从18年44.5%下降到21年31.3%，虽然占比下降，会受到汇率变动、贸易摩擦（成为巨头就容易存在）等风险；其次，从23年开始，全球经济衰退，那么国外需求减少，也会导致巨石营收受到较大的影响。

3、从财务分析来看，偿债风险的也是比较大，需要管理层对资本运作管理的能力提高，而这一块是大部分中国企业的短板。

4、碳纤维对玻纤的替代。我个人认为在未来几年，这个不是大问题。首先，来自万联证券的研报中说到，碳纤维主要使用场景分别风电叶片（28%）、体育休闲（16%）、航空航天（14%）、压力容器（9%）、汽车（8%），与玻纤重合的使用场景不太多，主要竞争在风叶和汽车方面；其次，碳纤维的价格在120-230元/KG，也就是12万-23万元/吨，而玻纤粗纱的价格在4000-9500元/吨，电子纱在8000-16000元/吨，差价达到10倍以上；最后，按照万联研报的预测，2025年碳纤维的需求在20+万吨，而玻纤在1400万吨以上，差异巨大，不存在被替代的可能。

三、中国巨石的估值

以上分析了中国巨石的护城河和风险点（个人观点），那么我们应该怎么对它进行估值呢？我个人认为对周期股进行估值很难，所以下面的估值准确性不高，只能是个模糊的正确。

1、简版席勒估值法（参考唐朝在陕西煤业的做法）用10年平均利润乘以合理市盈率（结合当前10年期美债收益在3.5%-4%为无风险收益，PE=25/30,），得到大概在15.5-18元作为合理价格，11-13元作为买入价格。详细如下表。

就算股价到了这个水平，也不一定是买入的好机会，下面说一下中国巨石或者说玻纤行业的催化剂。

四、中国巨石的催化剂

看了丹尼尔、伯勒斯等人写的《理解未来的7个原则》，理解里面的2个概念硬趋势和软趋势。硬趋势就是基于可测量、可感知、可预测的事实或者客体进出推测，并且一定会发生，它有线性和周期之分，例如人的衰老，人类的数量，人类的知识累计等等是线性增长的，这些是线性硬趋势；心电图、四季的变化，股市涨跌这些是周期性的硬趋势。软趋势是可能会发生，不确定什么时候发生，是具体怎么发生。

众所周知玻纤行业是个周期性很强的行业，其周期为3年半到4年，我的认知告诉我，这是个硬趋势，这个是我买入的前提条件。决定周期走向的总的来说就是供给和需求的变化，在玻纤行业主要体现下面几个因素库存、价格、新增产能等三方面。也就是跟进3个方面的进展即可判断周期即可。

所有玻纤企业都知道扩大规模才能降低成本，基本上大部分的企业在玻纤行业的高潮期（营收最大时期大家才有钱）都会扩大产能，在总需求并不特别增长或者下滑的情况下（全球经济也有周期），新增产能的进入市场会导致库存增加，库存增加会导致价格不断下降，那么营收会明显减少，落后产能会不断淘汰，库存得到消化，慢慢进入第二个营收高潮。而股价在高潮期最高，在库存最高期，价格最低期会最低，我们主要是在找到库存最高期买入，库存最低期前卖出。但是在这个期间，由于玻纤的下游非常丰富，所以会有各种因素干扰，不太可能准确的把握最低的点和最高的点。我的认知告诉我，这是个软趋势，不能确定具体啥时候是最低点或者多少价格是个最低点，所以在一个大概10%偏差的区间操作最为安全。

下面分别是中国巨石的股价走势、库存情况、价格、未来新增产能的情况

截图来自天风证券的研报（库存）

截图来自天风证券的研报（价格），取其中一种产品价格做例子。

以上3个截图可以看出来，中国巨石的股价的走势基本上与库存存在明显的负相关，与价格存在明显的正相关，股价稍微提前2个月左右。

截图来自天风证券的研报（23年新增产能）。预计在23年有103万吨的新增产品，其中部分是从22年预计点火延迟到23年，存在一定的不确定性。

截图来自天风证券的研报（23年冷修产能），现有九条线合计70万吨在冷修或拟冷修，测算超100万吨有冷修压力。结合以上新增和冷修的产能，23年实际新增加的产能明显减少，供给得到优化。

综合以上来看，在当前23年初，玻纤行业已经到达库存高区间，价格也在低位，库存大概率开始起到催化股价的作用。但是结合供给与需求的情况来看，供给虽然在23年得到优化，但是23年全球经济很明显处于衰退的过程中，玻纤需求也会受到明显的压制，玻纤周期延长或者股价启动延后也存在较大的概率。

至于当前是否介入，请各位看官自行判断。

至此，中国巨石从财务数据、行业竞争、巨石的护城河和风险、估值和催化方面进行较为完整的分析，总的来看，中间巨石是值得持有的一家公司，由于其周期性明显也让我们较为容易找到合适买入，然后耐心持有、最后卖出实现盈利。以上也只是本人的认知，并不代表正确。其次，由于是散户，数据息渠道基本都是从公开的年报、公告和研报中来，所以数据的及时性也不高，所以请大家自行判断文章的合理，是否买入也要大家自行负责。