民生银行期待蜕变

过去几年，中国海外发展的签约规模相对落后，如今公司销售明显提速，但与土地储备相比，公司仍需抓紧销售进度，这两年较高的拿地成本也将考验公司的毛利率。

本刊记者 杨现华／

2018年，久未见大幅增长的中国海外发展（0688.HK）终于再次开启加速模式，公司签约销售重现高增长。

中国海外发展一直是房地产行业标杆式的领军者，然而，公司目前的签约规模和营收水平早已落后于碧桂园（2007.HK）、恒大和万科等竞争对手，融创中国（1918.HK）也大有赶超之势。就归母净利润来说，2018年，中国海外发展依旧牢牢占据着榜首的位置，不过这个榜首位置已经是岌岌可危了。

如今，中国海外发展重回高增长，公司在2017年已经定下了2020年4000亿港元的签约目标，这意味着，今后几年其复合增长率不低于18%，而2015-2017年，公司的复合增长率尚不足14%，也正是在这一阶段，碧桂园等龙头房企甩开了中国海外发展大踏步向前，公司的保守付出了暂时落后的代价。

当然，即便重新提速于规模，由于公司集中于一、二线城市，而将三、四线城市的楼盘开发集中于另外一家上市子公司中国海外宏洋集团（0081.HK），这就在先天上限制了公司的地域扩张。此外，大股东【中国建筑(601668)、股吧】（601668.SH）除了中国海外发展外，还有其他子公司从事于房地产的开发，这在一定程度上也分散了公司的优势资源。

因此，在碧桂园和恒大等规模领先房企已经在签约规模上遥遥领先之时，中国海外发展在规模上追领先者绝非易事。公司的优势在于超强的盈利能力，在重新提速后，中国海外发展如果能够继续保持超强的盈利能力，即便可能暂时丢掉盈利王的位置，谁又能保证公司不会重新回归呢？

失去的三、四线行情

日前，中国海外发展披露2018年全年业绩，报告期内公司实现营业收入1495.1亿元，同比增长3.22%；实现归属普通股东净利润393.42亿元，增长了10.14%。

在市场更为关注的签约销售额上，公司2018年增加29.8%至3012.4亿港元，按照2018年最后一个交易日的外汇汇率可知，签约销售折合人民币约2640亿元，与第三方统计机构克而瑞公布的签约金额2687.9亿元基本一致。

签约销售额同比增长接近30%，在房企前10强中这样的增速虽非最佳但也已经是较高了，万科和中国恒大（3333.HK）的增速都不到15%，中国海外发展的签约销售增速与以规模快速增长见长的融创中国和碧桂园较为接近。当年，融创中国签约销售同比增长了27.3%，碧桂园的权益销售额同比增速则是31.25%。

对于中国海外发展来说，30%左右的签约增速已经是多年未见了。在本轮房地产增长中，后来者鳞次栉比实现超越，中国海外发展几乎是地踏步。

2015年是个分水岭，当年是棚改货币化改革急剧加速的一年。2014年，伴随着较为严重的三、四线城市商品房库存问题，政府提出了通过货币化安置的方式代替实物化安置的调整措施，一方面避免重复建设产生更多的库存问题；另一方面，通过引导棚改居民购买商品房，协助解决商品房库存问题。

【国海证券(000750)、股吧】指出，2014-2017年，棚改货币化安置去库存面积分别为3596万平方米、1.53亿平方米、2.5亿平方米和3.11亿平方米，棚改货币化在三、四线城市的去库存面积约为一、二线城市的4倍，占总销售面积的比例也显著高于一、二线城市，在2017年达到26.1%，高于一、二线城市13.6个百分。

一众房企也在这波三、四线城市的楼市行情中迅速崛起，最为典型的代表就是碧桂园与恒大，本与之规模不相上下的中国海外发展则远远落后了。

2014年，恒大的签约销售规模为1315亿元，碧桂园是1288亿元。这一年，中国海外发展的签约销售规模为1408.1亿港元，约为人民币1126.34亿元，3家公司的规模不相上下。

2015年开始，恒大和碧桂园先后完成了对中国海外发展的大幅超越。2015-2018年，恒大分别实现合约销售额2013亿元、3733.7亿元、5009.6亿元和5513.4亿元，复合增长率约为40%。

碧桂园的增速则更加迅猛。2015-2017年，公司的合约销售规模分别为1401.6亿元、3088.4亿元和5508亿元，2018年，公司改为公布权益销售合约规模，权益金额仍达到5018.8亿元。

碧桂园年报显示，2015-2018年，公司权益合同销售金额分别为1245亿元、2348亿元、3889亿元和5018.8亿元，复合增长率高达59.2%。

同期，中国海外发展的表现则显得黯淡无光。2015-2018年，公司签约销售规模分别为港币1806.3亿元、2106亿元、2320.7亿元和3012.4亿元。靠着2018年较为明显的签约增长，公司的复合增长率勉强接近20%。

正因如此，中建投指出，在当前国内房地产市场龙头效应越发强烈的背景下，投资者更加注重企业的销售规模和增速，尤其是在竞争对手快速扩张背景下，中海显得有过于保守。

这从公司在二级市场上的股价表现也可以窥见一斑。2015年5月初，中国海外发展创下了34.05港元/股的上市新高，之后数年公司股价虽有波动但基本处于横盘走势中，市值鲜有再次站上3000亿港元的机会，在本轮行情中才有了长时间守住这一市值的表现。

反观其他竞争者，碧桂园从2015年年初的约3港元/股一路蹿升至逾19港元/股，如今股价在13港元/股附近，市值接近中国海外发展。同期恒大同样从3港元/股附近开始爆发一路更是涨至最高逾30港元/股，目前26港元/股左右的股价使得公司的市值超过了中国海外发展。

考虑到房价逐年上升的因素，中国海外发展的签约面积增速更为缓慢。2015年公司对应的签约面积为1260万平方米，2018年时达到1593万平方米，期间增速不到30%，年复合增长率仅仅8%左右，碧桂园和恒大的销售面积都实现了不止翻倍的期间增长。

碧桂园等房企的迅速崛起与棚改货币化改革在三、四线城市的加速不无关联，这些房企在三、四线加大拿地力度，借助政策东风实现超越，而中国海外发展的目标定位则是一、二线城市，三、四线的开发则交给了另外一家在港上市的子公司中国海外宏洋集团，其并没有抓住棚改货币化的机会实现跨越式发展。

4年前与之规模并无二致的两家对手如今的收入都数倍于中国海外发展，这固然与竞争对手快速跑马圈地有关，更是中国海外发展自身发展缓慢导致的结果。如今，棚改货币化加速期已然过去，碧桂园等龙头房企又纷纷跨界多元化，中国海外发展能否抓住这次机会呢？

重启高增长

早前，中国海外发展的发展也是比较高的。根据中建投的统计，公司在2006-2011年间一直保持高速发展，5年时间签约销售金额从142亿港元增长至871亿港元，年均复合增长率高达43.73%，远超当期全国商品房销售金额增速。

2012-2017年，中国海外发展的签约销售额开始放缓，尤其是公司错失了2015年三、四线楼市崛起的机会，而同时期的国内房地产龙头却一路狂飙，既有融创并购形成的弯道超车，也有碧桂园、恒大押宝三、四线城市取得的巨大成功。

在当前国内房地产市场龙头效应越发强烈的背景下，投资者更加注重企业的销售规模和增速，尤其是在竞争对手快速扩张背景下，因此，中建投指出，中国海外发展显得有过于保守。

2017年6月，颜建国正式担任公司董事会主席，在此之前的1月其已经开始担任中国海外发展的行政总裁一职。在此之前的2013-2017年，中国海外发展的董事会主席一职在不足4年的时间里更替了两次，总裁职位同样不断更换。

管理层的不稳定难免影响公司的战略布局和发展，这一时期正是前述所提及的三、四线城市急速发展期，人事动荡让中国海外发展错失良机。在高管变更尘埃落定后，中国海外发展首先就提出了规模上的目标。

2020年签约销售4000亿港元并非现任董事长颜建国提出，但他继承了中海的这一目标并将之付诸于行动，2018年公司销售规模增速接近30%，是公司近年来少有的高增长，公司上一次增速接近30%正是2015年的28.28%。

在2018年高增长后，2019年公司的增速并未放缓。2019年1-3月，中国海外发展的签约销售规模为795.36亿港元，同比增速超过20%。中国海外发展是在2016年提出2020年签约金额4000亿港元的目标的，即签约规模接近翻倍，公司如果能保持不低于2018年的销售增速，这一目标将有望提前完成。

房地产行业一般是将销售回款的50%-55%用于拿地。那么，中国海外发展的拿地节奏如何呢？2018年，中国海外发展拿地面积达1764万平方米，拿地金额为1443.2亿港元，中建投指出，公司的拿地销售比超过40%，2017年则超过了50%。而在2014-2016年，中国海外发展拿地销售比最高的2014年也不过35%左右，2015年和2016年仅仅是20%出头，拿地明显保守了。

中国海外发展的另一目标是希望毛利率达到30%。毛利率是盈利的基础，2016年中国海外发展的毛利率罕见地低于了30%，靠着逾75亿元的非经常性损益公司才保住了近年来24%左右的销售净利率。

中国海外发展2018年毛利率的大幅增长源于地价和房价之间的“剪刀差”。2018年，中国海外发展的存货周转率下降至0.3附近，这意味着，公司2018年结转的收入主要来自2016年，这一年公司的签约金额为2106亿港元，对应销售面积1304万平方米，即均价约为16150港元/平方米。

2013-2014年，中国海外发展的签约均价约为15000港元，2015年下降至14000港元附近，这意味着公司的签约均价在2016年有了大幅增长。同时，公司2016年在公开市场上的拿地均价不增反降。中金的报告指出，2015年，中国海外发展公开市场购地楼板价为5824元/平方米，2016年下降至4185元。

中国海外发展还有一个同行无法比拟的优势是建安成本，母公司中国建筑可以保证公司获得更低的建造成本。根据中金的报告，中国海外发展每平米建造成本约为2800元，恒大为3000元，碧桂园在3200-3500元，成本更高的远洋和绿城都在6000元以上。

按照中金的报告，行业内龙头房企的建造成本大多在3000元/平方米以上，即中国海外发展每平方米的建造成本至少可以节约200元甚至更多。在不考虑售价差异的情况下，每平方米节省的成本都将转化为公司的利润。2018年，中国海外发展签约面积接近1600万平方米，这意味着，仅此一项便可多出至少30亿元的利润。

此外，中国海外发展的融资规模更少、利率更低，这也保证了公司更优惠的利息支出。2018年，公司的借款规模为1151.3亿港元，折合人民币约1000亿元，平均融资成本仅为4.3%。

与其签约规模类似的房企中，保利地产（600048.SH）2018年年报透露，公司账面有息负债 2636.57 亿元，有息负债综合成本约5.03%。

对于中国海外发展来说，重回高增长是必由之路。截至2018年年底，公司的土地储备逼近1亿平方米，如果想维持之前的周转水平，目前的发展速度仍需加快。并且最近几年，公司的拿地成本开始增加，如何继续保持目前的高毛利率也是极大考验。

双重考验

2018年，中国海外发展的签约销售额为3012.4亿港元，签约面积为1593万平方米。虽然公司的销售明显加快，但公司的存货周转率实际上在不断下降。

中国海外发展之所以能成为业界标杆，是由多种因素促成的，除了高毛利率、成本控制等，存货高周转也是其一。

根据公司年报，2009-2016年，除了2011年存货周转率明显下降外，中国海外发展的存货周转率基本维持在0.4上下，在签约增速明显放缓之后，公司近几年存货周转率之所以保持稳定，与拿地节奏变慢不无关联。

2014-2016年，不计入子公司中国海外宏洋集团的新增土地储备，中国海外发展新增土地面积分别为904万平方米、596万平方米和972万平方米，公司期末土地储备面积分别为3735万平方米、4144万平方米和5677万平方米，包括2016年中国海外发展从母公司注入的项目中获得了约1000万平方米的土地资源，2017年从中资产收购注入的约3155万平方米土地储备。

2017年和2018年，中国海外发展拿地速度开始加快，这两年公司分别新增土地1741万平方米和1764万平方米，公司的土地储备分别为6375万平方米和7010万平方米。

如果计入子公司中国海外宏洋集团的土地储备，2017-2018年年底，中国海外发展的土地储备分别为8278万平方米和9144万平方米，而2014-2016年，土地储备则是5043万平方米、4942万平方米和5237万平方米。

也就是说，从2017年开始，中国海外发展的土地储备迅速增加，而公司的签约去化并没有与之同步迅速增长。公司2018年签约面积为1593万平方米，与其土地储备相比，中国海外发展需要进一步提升去化速度了。

2018年，中国海外发展新增1764万平方米的土地用去了1443.2亿港元，折合8181港元/平方米，这一价格与2017年的拿地均价基本持平，但远高于2016年约5000港元/平方米的拿地均价。

根据签约均价与签约面积，2014-2018年，中国海外发展的签约均价分别为14980港元/平方米、14336港元/平方米、16150港元/平方米、16049港元/平方米和18910港元/平方米。

从趋势上，中国海外发展的签约均价处于上升趋势中，这符合全国房价不断上涨的走势，但与公司2017年和2018年拿地的均价相比，地价的上涨速度远超房价在同期内的涨幅。

当然，新购入土地需要一段时间拿到预售证后才会入市预售，但1-2年后房价能否同样大幅上涨则不得而知了。如果房价不能取得明显的上涨，中国海外发展的毛利率或许就很难保持目前的水平了。

根据中金公司的统计，在公开市场上，中国海外发展最近几年的拿地均价基本控制在当期签约销售均价的40%以下，鲜有超过这一水平的时候。2017年，公司地价占售价比例达到49%的历史高位，2018年也超过了43%。

一线房企的地价占售价的比例都在50%左右，低价拿地和高价售楼这一巨大的“剪刀差”本来是中国海外发展的一大优势，如今公司这一比较优势愈发减弱，这并不是一个好现象。

民生银行用成本在2017年前持续上升。从2015年开始，民生银行便不再公布小微企业不良贷款率，但从不断上升的贷成本可以侧面出，小微不良率应该是呈持续上升趋势。受此影响，民生银行小微企业贷款占全行贷款的比例自2013年起不断下降。

民生银行2018年不良偏离度回归正常主要是加大不良暴露力度所致。民生银行2016年不良贷款偏离度高达151%，不良认定压力非常大，但随后逐步下降，2018年已降至100%以下，而且，民生银行逾期/（不良+关注）指标呈同样下降的趋势。近年来，民生银行对不良贷款核销力度非常大，2018年，不良贷款（加回核销）净生成率为2.3%。

在加大不良贷款暴露与核销的背景下，民生银行逾期贷款率连降三年，从2015年的3.94%下降至2018年的2.59%。2018年，民生银行关注类贷款率为3.38%，比2017年下降68BP，但高于股份制银行平均水平。由此可见，民生银行关注类贷款率和逾期贷款率在2018年实现双降。

在“小微重回主战场”后，民生银行小微企业贷款主要采取强担保的模式来控制贷风险。民生银行抵押贷款占总贷款的比例从2013年的33.64%上升到2018年的42.77%，而保证贷款占比则从2013年的35.89%下降至2018年的20.53%。此外，小微客户结构持续优化，截至2018年年末，评分5档及以上小微客户贷款总额占比为86.25%，比2017年年末提高4.92个百分。小微新客户资产质量表现突出，2016年以来，新客户不良率、逾期率仅为0.19%、0.42%。按此趋势发展，未来民生银行小微企业及整体不良贷款率能保持在一个较为平稳的状态。

零售非息收入突出

根据年报，2018年，民生银行实现利息净收入766.8亿元，其中，受会计准则变更影响减少212.62亿元，还口径后利息净收入为979.42亿元，同比增长 13.16%，占营收的比重为62.48%，比2017年增加2.49个百分。

民生银行2018年NIM为1.73%，比2017年上升23 BP。其中，生息资产综合收益率比2017年提升52BP，贡献最大部分来自于贷款和垫款，平均收益率上升48BP，而对公贷款、零售贷款的收益率分别上升46BP和54BP。付息负债综合成本率比2017年提升23BP，影响最大的部分来自于客户存款，平均成本率上升41BP，其中，定期对公存款成本率上升61BP，定期零售存款上升50BP。

再来非利息收入，2018年，民生银行实现手续费及佣金净收入481.31亿元，比2017年增长3.89亿元， 增幅为0.81%。其中，银行卡手续费比2017年增长69.37亿元，增幅为 31.52%；代理业务手续费比2017年减少27.79亿元，同比下降23.86%；托管及其他受托业务佣金比2017年减少59.93亿元，同比下降 45.80%。虽然银行卡手续费的增长不抵托管和代理业务的下降幅度，但手续费及佣金支出比2017年减少17.73亿元，因此，民生银行总体手续费及佣金净收入获得正增长。

值得注意的是，民生银行2018年实现其他非利息收入319.58亿元，增幅较大，主要是由于实施新金融工具准则后，部分业务计量方式发生改变，由确认利息收入改为确认非利息收入而增加 212.62亿元，剔除会计准则变更影响后实现其他非利息收入106.96亿元，同比增长7.10%。

分业务来，民生银行2018年实现零售业务营业收入564.09亿元，增长17.12%，占总营收的37.57%，增长2.35个百分；实现零售非利息净收入347.54亿元，增长38.61%，非息收入占零售业务营收的61.61%，增长9.55个百分。其中，财富产品中间业务收入为38.06%，增长29.24%；基金代销中间业务收入为7.88亿元，增长64.81%；期缴包销代销中间业务收入为4.05 亿元，增长109.84%；净值型理财销售突破5000亿元，余额比年初增长43.68倍。

截至2018年年末，民生银行零售非零客户（金融资产月日均大于零）总数为3839.45 万户，比2017年年末增长10.96%；零售中高端客户数（金融资产月日均5万元以上）为293.5万户，比2017年年末增长12.15%，私行客户数（金融资产800万元以上）为19250 户，比年初增长16.97%。民生银行个人客户管理资产（AUM）达到16501.20亿元，比年初增长14.88%，私行客户AUM达到3582.86亿元，比年初增长16.75%。

从资产端来，截至2018年年末，民生银行零售贷款余额为1.22万亿元，比年初增长 1289.76亿元，零售贷款占比为39.84%，比年初提高1.01个百分。从结构上，主要为小微企业贷、住房贷款和用卡贷款，2018年年末余额分别为4155.64亿元、3355.02亿元和 3932.49亿元，与年初相比分别增加423.02亿元、减少154.84亿元和增加992.3亿元。其中，2016年以来，民生银行新发放小微贷款不良率为0.19%，逾期率为0.42%；用卡累计发卡量为4954.72万张，其中，2018年新增发卡量为1080.86万张，比2017年增长3.91%；交易额为 2.21万亿元，增长34.18%；应收账款总额为3932.49亿元，增长33.75%；不良率为2.15%，微升8BP。从负债端来，截至2018年年末，民生银行个人存款余额为5752.89亿元，比2017年年末增加832.81亿元，增长16.93%，其中，个人定期存款余额为3773.56亿元，比年初增长21.98%，占存款总额比例由10.43%提升到11.91%。

从上述分析可见，2018年，民生银行贷款结构持续优化，而贷款结构的调整有利于资产质量的改善。数据显示，民生银行不良高发的“制造业+批发零售业”贷款合计占比从2016年的34.75%压降至2018年的26.9%；风险较低的房地产贷款占比则从2016年的14.54%上升到2018年的21.24%，租赁和商务服务业从2016年的12.8%扩大到2018年的18.87%。

随着零售战略进一步向纵深推进，民生银行零售转型更进一步。民生银行个人贷款占总贷款比例从2015年的35.55%上升至2018年的40.26%；其中，用卡贷款从2015年的1709亿元增至2018年的3932亿元，个人按揭贷款从2015年的1143亿元增至2018年的3355亿元。

中建投认为，民生银行2018年年报主要有以下亮：第一，营收企稳回升，净利润保持正增长。民生银行营业收入在经历2017年下降7.04%后在2018年回升到8.66%的正增长，而归母净利润同比增长1.03%，保持正增长。第二，NIM回升，比2017年增长23BP。民生银行生息资产综合收益率比付息负债综合成本率提升幅度更大，在不良率维持稳定的同时，实现收益率上涨52BP，公司定价与风控管理初显成效。第三，资产质量向好。虽然2018年不良贷款率略升5BP； 但关注类贷款占比和逾期90天以上贷款占比均大幅下降。因监管要求将逾期90天以上贷款全部纳为不良，不良包袱得以出清，未来民生银行不良贷款确认压力将大幅减少。第四，零售规模大增。零售存贷款保持两位数增长，用卡业务发展势头良好。第五，利用直销银行优势，全面带动网络银行业务。在保持直销银行行业第一优势的同时，全面升级零售和公司网络银行与网络支付业务，各项客户数均保持双位数增长。第六，非标和同业压力减轻。民生银行非标和同业负债占比较高，之前受金融严监管的影响，估值受到一定程度的拖累。现阶段，随着监管政策的边际宽松，同业利率的下降将导致民生银行息差的改善，非标压力的减轻也有利于其估值修复。