【中信建投 城投债】躁动中的城投债与产业债

投资要

本周将观察一下今年以来市场的变化，主要聚焦于城投债和产业债的相对表现。从二级市场，近期市场交易出现躁动，从近4周的换手率（截止2018.7.20），7月以来市场活跃程度明显提升，产业债月初回升明显，目前城投债换手率要高于产业债，上周在银行窗口指导鼓励买债的情况下，城投债换手再次回升。从利差变化，以1年期城投债和中短票信用利差为样本，整体，6月份以来利差持续收窄，反映市场情绪改善，其中AAA和AA+的中高等级个券的利差收窄更为通畅，且已突破4月低。从城投-产业的利差，配置城投债的性价比或略胜一筹。从评级利差，3月份以来评级利差持续走阔（6月以来仍加速回升），不过从 7月中旬开始，产业债评级利差领先城投债出现小幅回落，或源于近期监管层对于信用收缩担忧而释放了有利信号。

我们筛选了成交活跃的个券样本，进一步分析城投债与产业债交易特征的差别。个券久期方面，从收益率上行，中短久期（3年以内）的城投债和产业债占比（占收益率上行个券的比重）相近，但从收益率下行，中短久期的城投债比重明显低于产业债的比重，城投债拉久期更明显。债项评级分布方面，从收益率上行，AAA城投债和产业债的占比相近，若从收益率下行，城投债在中低评级方面的占比明显要高于产业债。

我们以收益率大幅下行（超过60BP）的活跃个券大致作为识别机构主动加仓的参考值进行个券筛选。今年以来收益率下行超过60BP的活跃券中城投债占比53%，产业债占比47%。城投债方面，从剩余期限来，机构主动加仓时仍会拉长久期且评级下沉更明显。产业债方面，机构加仓时明显谨慎，以中短久期和中高评级为主。这一差别反映了相较于产业领域的违约风险，主动加仓的机构（尤其是交易型机构）对于城投的乐观程度或积极性仍要更高一些。

从投资策略，近期市场中先锋部队向中等评级下沉，交易行情或仍有一定惯性，出于安全性考虑和窗口政策指导的激励，参与的银行机构下沉资质时或会更多考虑隐含评级高于外部评级的个券。我们认为在债务核力度不减和信用收缩未见到收尾的情况下，低评级、弱资质平台估值风险仍然可能反复，若适当下沉评级仍应坚守强公益性核心平台。

风险提示：信用超预期收缩

正

一、本周专题：躁动中的城投债与产业债

1.1

市场躁动开始了吗？

1.1.1 一级发行有所回暖，城投债弱于产业债

相比去年，今年信用债发行有所回暖，其中城投发行的占比回落，净融情况要差于产业债。这里信用债口径使用中期票据、短期融资券、企业债和公司债，下同。除6月发行额同比基本持平以外，1-5月份发行额平均同比增长率为55%。从城投债发行占比，年初以来逐步下降。从净融资，近两月城投开始转负，产业债要好于城投债。从发行主体，AAA与AA+主体的城投发行占比从2017年以来变化并不大，今年以来AAA主体发行占比有所上升，但对于产业而言，AAA产业主体发行占比自3月开始快速抬升。从发行票面，年初以来城投债加权发行票面下行幅度弱于产业债，考虑到资管新规的边际松动以及对银行增购信用债的窗口指导政策，估值风险和违约风险将获得一定缓和，预计一级发行中产业债或继续领先城投债回暖。

1.1.2 近期市场活跃度开始回升

从二级成交，今年以来，信用债现券成交量有所下降， 1-6月现券成交量为79079亿元，其中，产业债成交占比66%；城投债成交占比34%，基本稳定。从今年以来成交城投债的剩余期限来，成交分布中1-3年、3-5年、1年以下的占比分别为40%、27%、21%，3年以内占比近61%；从债项评级分布，成交分布中AA、AA+、AAA分别占比34%、28%、25%。从近4周的换手率（截止2018.7.20），7月以来市场活跃程度明显提升，产业债月初回升明显，目前城投债换手率要高于产业债，上周在银行窗口指导鼓励买债的情况下，城投债换手再次回升。

从1年期的城投债和中短票信用利差（以1Y国开债到期收益率为基准），整体，6月份以来利差持续收窄，也反映市场情绪的改善，其中AAA和AA+的利差收窄更为通畅，近期在货币和监管政策边际放松的刺激下，AAA和AA+信用利差下行已突破4月低，而AA信用利差虽有收窄但仍在徘徊未能突破前期低；从城投-产业的利差，目前仍在阶段高位，配置城投债的性价比或略胜一筹。从评级利差，3月份以来评级利差持续走阔（6月以来仍加速回升），其中AA-AAA的评级利差上行非常激烈，已回升至2016年中的高位（超过90BP），反映了谨慎情绪较重；不过从 7月中旬开始，产业债评级利差领先城投债出现小幅回落，或源于近期监管层对于信用收缩担忧而释放了有利信号，预计地方债务核以及信用违约发酵仍未结束，机构抱团高评级的策略短期难以改变，后续评级利差走阔或有反复。

1.2

二级躁动下，城投债更受青睐吗？

1.2.1 活跃个券：城投债与产业债总量相当，但内部结构特分化

本通过筛选成交活跃个券，以分析信用债交易的变化。活跃券的具体筛选标准：（1）选取交易场所为银行间及交易所的中短票、企业债、公司债个券为样本，时间为2018年1月至7月20日；（2）筛选区间成交金额在50%分位数以上的个券；（3）若发行期位于观察区间，收益率变化的比较基期选取发行5日后收益率。活跃券一共有5717只。从债券类型来，其中城投债占比45%，产业债占比55%。从收益率变化来，收益率上行的个券占比74%，收益率下行占比26%。从剩余期限来，分布最为集中的是1年以下，占比34%，其次是1-3年占比31%， 3年以上占比21%。从债项评级来， AAA占27%，AA+占比20%，AA占15%。

从活跃券的占比，收益率上行的个券中，城投债和产业债均集中于中短久期和高评级，但是从收益率下行的个全，城投债拉久期和下沉资质的个券占比会更多。从久期（以剩余期限近似表示），从收益率上行，中短久期（3年以内）的城投债和产业债占比（占收益率上行个券的比重）相近，但从收益率下行，中短久期的城投债比重明显低于产业债的比重，城投债拉久期比产业债明显。从债项评级，从收益率上行，AAA城投债和产业债的占比相近，若从收益率下行，城投债在中低评级方面的占比明显要高于产业债，城投债下沉资质更明显。

1.2.2 收益率下行超过60BP的活跃券：城投债更加积极

根据今年以来收益率下行的情况，我们以收益率大幅下行（超过60BP）的活跃个券大致作为识别机构主动加仓的参考值进行个券筛选。今年以来收益率下行超过60BP的活跃券共有560只，其中，城投债占比53%，产业债占比47%。城投债方面，从剩余期限来，机构主动加仓时仍会拉长久期且评级下沉明显。产业债方面，机构加仓时明显谨慎，以中短久期和中高评级为主。这一差别反映了相较于产业领域的违约风险，主动加仓的机构（尤其是交易型机构）对于城投的乐观程度要更高一些。

二、信用事件概览

银保监会：《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》

银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见：①设定单只理财产品销售起，将单只公募理财产品销售起由目前的５万元降至1万元②单只私募理财产品销售起与“资管新规”保持一致③延续对理财产品单独管理、单独建账、单独核算的“三单”要求，以及非标准化债权类资产投资的限额和集中度管理规定，要求理财产品投资非标准化债权类资产需要期限匹配④银行理财监管办法与“资管新规”充分衔接，在过渡期安排方面，与“资管新规”保持一致（2020年底），银行按照自主有序方式制定理财业务整改计划。

央行：资管新规细则落地，促新规平稳实施

2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。《通知》的主要内容包括：一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围；二是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法；三是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。《通知》明确提出，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，央行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。同时，为解决表外回表占用资本问题，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。此外，通知明确，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。

国务院：《国税地税征管体制改革方案》

新华社北京7月20日电 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》（以下简称《改革方案》）。《改革方案》强调，通过改革，逐步构建起优化高效统一的税收征管体系，为纳税人和缴费人提供更加优质高效便利服务，提高税法遵从度和社会满意度，提高征管效率，降低征纳成本，增强税费治理能力，确保税收职能作用充分发挥，夯实国家治理的重要基础。《改革方案》还就完成新税务机构挂牌、制定新税务机构“三定”规定、开展社会保险费和非税收入征管职责划转、推进税费业务和信息系统整合优化、强化经费保障和资产管理、清理修改相关法律法规等重改革任务进行了具体部署，并明确了相关保障措施。要求各省、市、县税务局按期逐级分步完成集中办公、新机构挂牌并以新机构名义开展工作。从严从紧控制机构数量，进一步优化各层级税务组织体系和征管职责，完善结构布局和力量配置，做到机构设置科学、职能职责清晰、资源配置合理。

国开行：棚改贷款审批权限未上收总行

据新华社7月18日报道，国开行相关部门负责人在接受新华社采访时表示，据国开行现行信贷管理制度规定，贷款合同的审批及签订权限均在分行，目前没有任何调整变化，合同审批权限仍在分行，不存在总行上收棚改贷款合同审批权限的情况。同时，按照国开行制度规定，贷款合同审批前要对项目的政策合规性、贷款条件落实情况等进行严格审，由总行、分行按照职责分工，共同把关。国开行相关部门负责人解释，近期，为深入贯彻中央关于打赢防范化解重大风险攻坚战的精神，落实有关监管要求，国开行将合同审权限统一到总行，主要是防范地方政府过度举债，避免各地政策把握不一致，集中到总行统一把关。

三、一级市场：发行规模下降，负净融扩大

本周（7.16-7.22）共发行城投债16只，总发行119亿元，较上周变动-147.5亿元，总偿还为285.8亿元，净融资量为-166.8亿元，较上周变动-181.63亿元。

四、二级市场：中高评级收益率回落，短端信用利差小幅走阔

4.1

城投债到期收益率

本周（7.16-7.22）除AA-级5Y城投债收益率上行，其余城投债收益率均下行。城投债收益率分位数1Y在65%附近，3Y在63%附近，5Y在57%附近。具体来：1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到47.80%、45.40%、59.40%和84.40%；5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到38.60%、31.70%、39.60%和83.00%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-8.61BP、-16.26BP和-9.46BP；AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-10.61BP、-13.26BP和-11.46BP；AA级城投债1年、3年和5年收益率变化-3.61BP、-17.26BP和-11.46BP；AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化-3.61BP、-1.26BP和2.54BP。

4.2

城投债信用利差

本周（7.16-7.22）1Y城投债城和AAA、AA-的5Y城投债信用利差小幅走阔，其余城投债信用利差收窄。城投债信用利差分位数1Y在76%附近，3Y在63%附近，5Y在60%附近。具体来：1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到73.70%、61.00%、76.00%和91.30%；5年城、投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到36.80%、29.00%、38.40%和90.70%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化5.26BP、-4.26BP和0.04BP；AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化3.26BP、-1.26BP和-1.96BP；AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化10.26BP、-5.26BP和-1.96BP；AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化10.26BP、10.74BP和12.04BP。

4.3

估值变动较大的个券

本周（7.16-7.22）估值收益率变动最大的10支城投债收益率有3只收益率上行，7只收益率下行。其中，收益率上行幅度最大的城投债是15伟驰02；下行幅度最大的是PR伊春债、15金禹01。

分析师：黄涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：曾羽

执业证书编号：S1440512070011

研究助理：吕元祥 

邮箱：lvyuanxiang.com

研究助理：张君瑞 

邮箱：zhangjunrui.com

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