【中信建投 产业债】如何有技巧地听央妈的话？——隐含评级了解一下（7.16-7.22）

投资要

本周观察：央行鼓励下沉评级对外评偏低隐含评级偏高的债券利好更多

7月19日，《每日经济新闻》记者从机构确认，央行窗口指导银行，对于新增信用债投资，AA+及以上债券的投资，1:1配MLF；AA+以下债券的投资，1:2配MLF，并要求必须为产业类信用债，金融债不符合。

发行人付费外部评级低于AAA但隐含评级较高的债券后续利差可能率先压缩。由于评级虚高和分行业评级的做法，两支有同样外部评级的债券违约风险可能差别很大。隐含评级不分行业，主要依据市场收益率来辨别违约风险，而在中国隐含评级分档更加合理，用隐含评级为AA-及以下作为高收益债的标准更加合理。由于两种评级逻辑不同，必然有部分债券外评较低但隐含评级较高，这些债券我们认为违约风险较低。而此次窗口指导并非强制，银行在争取MLF资金的时候必然会重视安全性，因此会尽量投资外评不高但安全性较高的债券。这种情况下，外评不高但隐含评级较高的债券收益率更有率先压缩的可能。AA+之下的债券能够获得1:2的配比，显然能获得更多的市场青睐，而AA+虽然和AAA一样仅能获得1:1的配比，但是由于此前市场过度追逐AAA债以及银行有授信集中度限制，因此AA+能获得比AAA更多的市场青睐。于是我们梳理债项评级不为AAA，主体评级低于AAA但隐含评级高于或等于AA+的债券及发行人得到：银监会名单内平台共52家发行人，305支债券；非银监会名单内平台但属中债登认定平台（类平台）共59家发行人，227支债券；非银监会名单内平台且非中债登认定平台（产业类）共92家发行人，198支债券。央行窗口指导要求必须为产业类，但其所称的产业债是与金融债相对应的，因此包含所有非金融信用债，但由于目前监管限制银行对名单内企业以及房地产企业授信（贷款和信用债投资等），因此此次央行窗口指导或对类平台和产业类中的非房地产企业利好更多。

市场跟踪：净融改善，收益率下行

本周（7.16-7.22）一级市场共发行产业债119只，总发行1504.8亿元，较上周变动288.43亿元，总偿还为789.34亿元，净融资量为715.46亿元，较上周变动215.95亿元。二级市场：中短票收益率全面下行。中短票收益率分位数1Y在67%附近，3Y在62%附近，5Y在59%附近。信用利差除AA-外均收窄。信用利差分位数1Y在81%附近，3Y在59%附近，5Y在59%附近。煤炭与钢铁行业各评级利差均走阔，公用事业与房地产行业利差变化不一。各主要行业AAA级信用利差均走阔。本周收益率变动最大的20支产业债收益率全部上行。其中，上行幅度最大的是15鲁焦01，收益率上升13816.37BP。

正

一、本周观察：央行鼓励下沉评级对外评偏低隐含评级偏高的债券利好更多

1.1

各类评级介绍

国内债券市场中常见的信用评级方法可分为传统信用评级与隐含信用评级两种。

传统信用评级即一般意义上的信用评级，是基于行业、财务、治理以及经营情况等定性与定量的基本面信息，通过一定的模型和方法进行综合打分，根据违约风险对受评对象进行分档，从而预测债务违约的可能性。

传统信用评级可以大致分为外部信用评级和内部信用评级两种类别，外部信用评级由独立于债权人和债务人的外部第三方机构执行，而内部评级则一般由债权人自行开展，利用公开信息和债权人对债务人所掌握的情况进行评价。内部评级能够结合债权人的偏好与视角开展，但是通常需要在内部建立一支专业的信评队伍。

外部评级又可主要分为发行人付费和投资人付费两种形式，发行人付费即委托评级，是债券发行人支付评级费用，委托具有相应的业务许可资质的外部评级机构通过综合公开信息以及实地调研、内部资料等额外信息为发行人进行评级的模式，其评级结果和评级报告对市场公开披露。国内评级机构中的联合评级、中诚信、大公国际、新世纪评级等大多数评级机构均采用这种业务模式。发行人付费的信用评级模式的优在于能够获得发行人提供的额外信息，比公开市场和债权人所掌握的信息更丰富，可提高信评的准确度。但其弊端在于评级机构的业务收入来源于发行人支付的评级费用，从而在多家机构构成竞争的环境下，评级机构存在为发行人虚高评级以拓展业务的动机而不利于投资人，故需监管机构进行严格的监管。

投资人付费评级是主动评级，由债权人为评级机构支付评级费用，能够避免发行人付费模式下评级虚高的弊端。相较于内部评级，评级机构的分析方法可能更为系统，人力资源也更专业。但由于这种模式下评级机构与受评方之间没有利益关系，难以获取公开信息以外的情况，评级机构可获得的信息集与债务人内部评级一致或更少。国内主流评级机构中大量采用发行人付费模式的是中债资信，其评级结果公开披露，但评级报告则需要付费购买。而部分券商如中金公司等也会定期发布需付费（间接付费为主）获取的债券评分分析报告供投资人参考，其性质与主动评级报告较为相近。

隐含评级与上述的传统评级方法不同，其完全基于证券的市场历史价格信息对其进行信用评价，其本质是使用证券的信用利差来反映其信用风险。隐含评级可以认为是一种对市场观的反映，相对于传统信用评级，其优在于避免了评级虚高的风险，而且隐含评级能够直接比较不同行业债券的信用状况，而传统评级则对不同行业会建立不同的评价体系。隐含评级的更新速度也较快。但隐含评级的弱在于其完全基于市场信息，投资人若依赖隐含评级则无法发现被错杀或价值虚高的个券。国内隐含评级使用较多的标准是中债隐含评级。

2.1

央行鼓励下沉评级对外评偏低隐含评级偏高的债券利好更多

7月19日，《每日经济新闻》记者从机构确认，央行窗口指导银行，向公开市场一级交易商额外给予中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。具体要求是：对于信贷投放，银行较月初报送贷款额度外的多增部分，给予1:1配MLF资金；并要求多增部分为普通贷款，不含票据和同业借款。对于新增信用债投资，AA+及以上债券的投资，1:1配MLF；AA+以下债券的投资，1:2配MLF，并要求必须为产业类信用债，金融债不符合。

其中央行的信用评级标准，我们认为是发行人付费的外部评级。根据央行件，担保品中“证券资产的信用评级主要参考中国人民银行认可的外部信用评级”，而根据央行网站，其认可的外部评级机构包括大公国际资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司、联合资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限责任公司、东方金诚国际信用评估有限公司和中债资信评估有限责任公司。这六家评级机构中仅中债资信属于投资人付费，其余五家均是发行人付费，根据我们前述介绍，两种付费模式下债券评级结果差异很大，因此为统一标准，央行必取其一或以其一为主。而中债资信虽然也被央行认可，但市场影响力更大的还是发行人付费外部评级，监管机构在监管指标中应用较多的也是发行人付费外部评级，因此我们认为央行在MLF操作中应用的评级标准是发行人付费的外部评级。

发行人付费外部评级低于AAA但隐含评级较高的债券后续利差可能率先压缩。由于评级虚高和分行业评级的做法，两支有同样发行人付费外部评级的债券违约风险可能差别很大。隐含评级不分行业，主要依据市场收益率来辨别违约风险，而此前我们在《从隐含评级高收益债》中分析过，在中国隐含评级分档更加合理，用隐含评级为AA-及以下作为高收益债的标准更加合理。由于两种评级逻辑不同，必然有部分债券外评较低但隐含评级较高，这些债券我们认为违约风险较低。而此次窗口指导并非强制，银行在争取MLF资金的时候必然会重视安全性，因此会尽量投资外评不高但安全性较高的债券。这种情况下，外评不高但隐含评级较高的债券收益率更有率先压缩的可能。AA+之下的债券能够获得1:2的配比，显然能获得更多的市场青睐，而AA+虽然和AAA一样仅能获得1:1的配比，但是由于此前市场过度追逐AAA债以及银行有授信集中度限制，因此AA+能获得比AAA更多的市场青睐。于是我们梳理债项评级均不为AAA，主体评级低于AAA但隐含评级高于或等于AA+的债券及发行人得到：银监会名单内平台共52家发行人，305支债券；非银监会名单内平台但属中债登认定平台（类平台）共59家发行人，227支债券；非银监会名单内平台且非中债登认定平台（产业类）共92家发行人，198支债券。央行窗口指导要求必须为产业类，但其所称的产业债是与金融债相对应的，因此包含所有非金融信用债，但由于目前监管限制银行对名单内企业以及房地产企业授信（贷款和信用债投资等），因此此次央行窗口指导或对类平台和产业类中的非房地产企业利好更多。

二、市场跟踪

2.1

发行净融

本周（7.16-7.22）一级市场共发行产业债119只，总发行1504.8亿元，较上周变动288.43亿元，总偿还为789.34亿元，净融资量为715.46亿元，较上周变动215.95亿元。

2.2

到期收益率和信用利差

本周（7.16-7.22）国开债收益率均下行，收益率分位数处于48%左右，商业银行普通债AA+收益率下行。

本周（7.16-7.22）中短票收益率全面下行。中短票收益率分位数1Y在67%附近，3Y在62%附近，5Y在59%附近。信用利差除AA-外均收窄。信用利差分位数1Y在81%附近，3Y在59%附近，5Y在59%附近。

2.3

主要行业利差

本周（7.16-7.22）煤炭与钢铁行业各评级利差均走阔，公用事业与房地产行业利差变化不一。各主要行业AAA级信用利差均走阔。

2.4

估值变动较大的个券

本周（7.16-7.22）收益率变动最大的20支产业债收益率全部上行。其中，上行幅度最大的是15鲁焦01，收益率上升13816.37BP。

分析师：黄涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：曾羽

执业证书编号：S1440512070011

报告贡献人：张君瑞 

邮箱：zhangjunrui.com

报告贡献人：吕元祥 

邮箱：lvyuanxiang.com

本公众订阅号为中信建投(601066,股吧)宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖意的引用、删节和修改。