【中信建投 宏观】周期因谁而动：金融周期拐点判断信号梳理——【虚实之间】系列研究之六

摘要

增长缺口对金融周期转折点有较明确的指示意义。增长缺口为当季GDP实际增速与年初预期目标之间的差值。金融周期从底部开始回升时，均伴随着增长缺口的出现；反之，当增长缺口转正2-3季度后，对应金融短周期从顶点开始进入回落阶段。

金融周期转折点之前，均出现房地产调控政策的明显转向，时滞通常在2-3个月左右。结合增长缺口可以发现，当经济增长低于预期目标值时，房地产调控政策放松，金融周期进入新一轮上行阶段；反之，经济增长超过预期目标2-3季度时，房地产调控政策趋严，金融周期回落。由此可得到经济下行压力较大时的政策传导链条：增长缺口-房地产调控政策-金融周期-经济增长。

物价变动对金融周期的影响具有非对称特征。主要体现在两方面。第一，高通胀才可能引发融资收紧，低通胀并无影响。第二，即便是高通胀时，CPI与PPI的影响也不同，CPI的影响程度更为明显。

政策目标中“稳增长”重要性下降对金融周期顶点具有确认意义。经济政策需要在多个目标之间权衡，可大致归为“稳增长”与调结构、防风险等。观察政策目标的线索包括，中央经济工作会议、政治局经济工作会议、领导人重要讲话等。如果“稳增长”的重视程度比较高，在相关会议精神会有诸如当前“经济下行压力”之类的表述。从经验看，在周期顶点出现前后，政策目标会有明显调整，会议对“稳增长”的重视度有所下降。

货币政策可作为金融周期转折点的领先或确认信号，但指示意义并不明确。拐点前两个月内，货币政策通常出现相应的调整信号。但货币政策跟金融周期并非完全对应。一方面，“紧信用”通常和“宽货币”结合，在金融周期下行阶段，货币政策可能会出现由紧到松的变化。另一方面，货币政策调整较为频繁，需跟其他信号结合判断。

对金融周期拐点信号的梳理，也可以为理解下半年政策走势提供参考。基于过往经验，我们认为，下半年房地产与去杠杆政策可能会有节奏上的微调，但转向宽松的必要性较低。一方面，当前经济仍具韧性，经济增长离预期目标仍有一定空间。另一方面，当前就业形势较好，有助于提升政府对经济增长容忍度。当然并不排除货币政策有宽松空间，这也符合金融周期下行阶段货币政策通常“先收紧后放松”的表现。但货币政策的边际宽松目的是为了稳定市场预期以及为中小企业融资提供支持，经济增长下行压力可能并非主要理由。

正文

在上一篇报告《谁因周期而动？——金融周期中的经济、政策与大类资产表现》中，我们按广义社融增速将2008年至今划分为三轮金融短周期（图1与表1），发现在金融周期不同阶段，大类资产的表现具有一定规律。具体而言，房地产市场、商品价格与金融周期基本同步；金融周期与股票市场的关系并不明确，具体取决于股市的驱动因素企业盈利还是无风险收益率；债券市场在金融周期下行阶段先熊后牛，十年国债收益率先升后降，信用利差则出现“扩大-缩窄-扩大”三个阶段变化，期限利差波动加大，这些表现背后的核心因素是货币政策方向与工具的调整。

紧接而来的问题是，如何判断金融周期的拐点？这是本这篇报告所关注的问题，我们从增长缺口、房地产调控政策、物价变动、政策目标以及货币政策五个视角出发，梳理金融周期拐点前后出现的信号。另外需要说明的是，对这个问题的回答，也有助于理解下半年的政策走势。众所周知，上半年国内经济增速虽然相对平稳，但需求回落明显，叠加贸易战的不确定因素，下半年经济增速回落成为市场一致预期，在这种情况下，市场对于未来的政策走势分歧加大，对房地产、基建以及去杠杆政策放松的期待日渐增多。对金融周期拐点信号的梳理，也有助于为理解下半年的政策走势提供参考。

一

增长缺口与金融周期

增长缺口对金融周期转折点有较明确的指示意义。定义增长缺口为当季GDP实际增速与年初预期目标之间的差值，如果增长缺口为正，表明经济增速位于预期目标之上；反之，意味着经济增速低于预期目标，经济增长压力较大。从三轮金融短周期看，增长缺口对金融周期转折点的指示意义较为明确（图2）。对于周期顶点，通常出现在增长缺口转正2-3季度后，换而言之，当经济增速回升至预期目标以上2-3季度之后，对应金融短周期从顶点开始进入回落阶段。与之相对应，金融周期从底部开始回升时，均伴随着增长缺口的出现，在前两轮短周期中，增长缺口出现当季即是新一轮周期上行阶段的开始。第三轮则略微滞后，但在起点出现之前也出现了增长缺口；至于滞后的原因，推测跟政府对经济增长容忍度的提升有关。

上述这一规律有助于理解金融周期“升短降长”特征。在前两轮金融周期中，回落阶段较回升阶段持续时间更长，前者大约持续两年至两年半，后者大约持续一年左右（详见《谁因周期而动？——金融周期中的经济、政策与大类资产表现》）。从增长缺口的视角来看，经济增速高于目标值的情形，通常对应的是金融周期回落阶段；而在多数情况下，经济增速位于预期目标之上，这就导致金融周期呈现“升短降长”特征。

二

地产调控与金融周期

金融周期转折点之前，均出现房地产调控政策的明显转变，时滞通常在2-3个月左右。对于周期顶点而言，顶点出现前两个月左右，都出现了房地产调控政策从松至严的变化。对于周期起点，也存在类似的规律，在前两轮起点前2-3月，地产政策放松或银行降低公积金贷款利率（图3）；第三轮略滞后，14年10月地产放松，8个月之后社融增速才开始回升。

结合前述增长缺口对金融周期的指示意义，可以发现，增长缺口对房地产调控政策也有较强的指示意义：增长缺口为负通常导致房地产调控政策放松，而增长缺口转正则会对应房地产调控政策的收紧。结合增长缺口与房地产调控政策，可得到从增长缺口到经济增长的传导链条：增长缺口-房地产调控政策-金融周期-经济增长（金融周期通常领先经济增长一个季度左右，参见前期报告《谁因周期而动？——金融周期中的经济、政策与大类资产表现》）。

三

物价变动与金融周期

物价对金融周期的影响具有非对称特征。非对称特征主要体现在两方面。第一，高通胀才可能引发融资收紧，低通胀无影响。从过去三轮经历看，在通胀较低时，甚至通缩时，金融周期并未启动；相反，第二轮金融周期中，PPI负增长也就是存在通缩时反而政策收紧，金融周期进入下行期，说明低通胀对金融周期是否开启并无指示意义。第二，即便是高通胀时，CPI与PPI的影响也不同，CPI的影响程度更为明显（图4）。突出的例子是第一轮金融短周期，在顶点出现前后，PPI与CPI双高，防通胀为当时的首要经济工作任务，政策收紧导致金融周期进入下行期；第二轮金融短周期顶点出现左右，PPI与CPI双低；第三轮金融短周期顶点出现左右，PPI上涨明显但CPI低位，虽然政策收紧，但防通胀并非政策的主要考量点，PPI高并非金融周期转向的关键原因。

四

政策目标与金融周期

政策目标中“稳增长”重要性下降对金融周期顶点具有确认意义。经济政策需要在多个目标之间权衡，而且不同阶段的侧重点不同。近年来的政策目标包括但不限于，稳增长、调结构、防风险等，可概括为“稳增长”与“促转型”两大类。观察政策目标的线索包括，中央经济工作会议、政治局经济工作会议、领导人重要讲话等。通常而言，如果“稳增长”的重视程度比较高，会在相关会议精神有一些相关表述，例如对当前经济形势的判断是“经济下行压力”，对下一阶段的重点任务包括“保持稳定经济增长”，对于总需求与供给管理会强调“适适度扩大总需求，坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线”（扩大总需求在前）等（表3）。

从经验看，在周期顶点出现前后，政策目标会有比较明显的调整，会议对“稳增长”的重视度有所下降。例如，2013年4月政治局经济工作会议对经济运行的判断是“经济保持平稳增长”，跟上年底中央经济工作会议的“经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧”相比，有比较大的变化，“稳增长”的重要性下降，与此对应，2013年4月开始第二轮金融短周期见顶回落。又如，2016年12月中央经济工作会议提出“以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”，跟7月政治局经济工作会议的提法“适度扩大总需求、坚定不移推进供给侧结构性改革”也有变化，“稳增长”的重要性弱化，对应的是第三轮金融在2016年11月开始见顶回落。

五

货币政策与金融周期

货币政策可作为金融周期转折点的领先或确认信号，但指示意义并不明确。拐点前两个月内，通常出现相应的政策调整信号，表现为公开市场操作利率的变化，或者投放工具期限的微调（图5）。最近两轮周期在去杠杆背景下，在顶点之后半年内出现钱荒。由于公开操作较为灵活，可作为领先或确认信号。但货币政策跟金融周期并非完全对应。一方面，“紧信用”通常和“宽货币结合”，在金融周期下行阶段，货币政策可能会出现由紧到松的变化（参见前期报告《谁因周期而动？——金融周期中的经济、政策与大类资产表现》）。另一方面，货币政策调整较为频繁，需跟其他信号结合判断。

六

下半年政策走势分析

上半年经济增速虽然相对平稳，但需求回落明显，叠加贸易战的不确定因素，下半年经济增速下滑成为市场一致预期，在这种情况下，市场对于未来的政策走势分歧加大，对房地产、基建以及去杠杆政策放松的期待日渐增多。对金融周期拐点信号的梳理，也有助于为理解未来政策走势提供参考。基于过往经验，我们认为，下半年房地产与去杠杆政策可能会有节奏上的微调，但转向宽松的可能性比较小，当然这并不排除货币政策有宽松空间。

首先，当前经济仍具韧性，房地产调控放松必要性不足。从历史经验看，只有在经济增速低于预期目标时，才会有房地产调控政策的放松以及新一轮金融周期的开启。从目前看，生产与需求数据背离（在很大程度上跟统计核算方法有关，参见前期报告《经济社融双回落后政策还会淡定吗？——2018年5月经济数据点评》），但在GDP核算以生产法为准的背景下，工业生产较好，GDP增速离6.5%的目标仍有较大空间，这意味着房地产也无大幅放松必要，社融增速反转持续向上的可能性也比较小。

其次，当前就业形势较好，有助于提升政府对经济增长容忍度。对于政府而言，就业始终是经济增长的核心任务。国际金融危机之后的大规模刺激计划，表面上是经济增长“保八”，本质上是为了保就业，而今年6.5%经济增速目标的设定是考虑“可以实现比较充分的就业”。从一些可获得的相关指标看，当前就业形势就好。相对全面的全国城镇调查失业率，1-5月分别为5.0%、5.0%、5.1%、4.9%与4.8%，均较上年同期回落。城镇新增就业人数方面，今年政府将预期目标从过去三年的1000万上调至1100万，本身就表明政府对就业形势较为乐观，从1-5月的数据看，也确实高于过去五年同期水平（图6）。其他的一些相关指标，如城镇失业人数（图7）、城镇登记失业率（图8）、PMI从业人员指数（图9）等，均显示就业形势较好。就业形势好转可能跟至少两方面因素有关。一是随着经济结构转型，经济增长对就业的吸纳弹性可能提升。二是劳动适龄人口规模本身在缩减（图10），本身也会减轻就业压力。就业无忧是政策保持定力的重要基础。

最后，货币政策有放松空间，但主要目的是防范风险与支持中小企业融资，经济下行压力尚未成为主要理由。年内以来，央行两次定向降准，加上去年9月底的定向降准在今年初落地，货币政策较去年有所放松。从上一轮金融周期的经验看，在金融周期下行阶段，货币政策也经历了“先收紧后放松”的变化（图11），因此，货币政策的调整符合金融周期框架内的表现。我们认为，这主要是出于两点考虑。一方面，近期社融增速数据显示表内信贷难以完全对冲表外融资的回落，近期信用违约事件频繁爆发，叠加贸易战影响，金融体系风险加大。另一方面，在紧信用环境下，企业信用风险与流动性风险提升，导致信用利差扩大，为避免实体融资利率上行，需要降低无风险利率。从这两方面看，货币政策确有边际宽松需要，定向降准既是为了稳定市场预期，也是为中小企业融资提供支持，但经济增长下行压力可能并非主要理由。

整体而言，目前经济增速距离预期目标底线仍有充足空间，就业形势表现良好，出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要，未来货币政策可能会有所微调，不排除在部分月份出现社融增速回升的情况，但房地产与去杠杆政策大幅转向的可能性比较小。

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【货币与监管】之十九：货币政策的变与不变

【货币与监管】之十七：社融、增长与宏观杠杆的周期轮回

【货币与监管】之十六：社融-M2分析框架仍然有效吗？

【货币与监管】之十五：再论美债收益率：背离现象、演变趋势及其对中国的影响

【货币与监管】之十四：利率之惑（上）：央行“加息”的利与弊

【货币与监管】之十三：2018年，从“负债刚性”走向“负债荒”？

【货币与监管】之十二：2018年货币政策展望及资产配置策略

【货币与监管】之十一：利率分层的远虑：央行还会“随行就市”吗？

【货币与监管】之十被动去杠杆之殇：金融去杠杆破局之路

【货币与监管】之九M2触底回升还是昙花一现？

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【产业之思】之三：产业政策如何推动行业发展

【产业之思】之二：一文读懂高技术制造、先进制造、高端装备、装备制造的异与同

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【汇率之变】之二：近期CFETS指数创新低是否有意为之？

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【海外拾贝】之八：中美经贸变局起，全球市场何处去？

【海外拾贝】之七：《广场协议》与美日贸易摩擦，被误5读的历史和对我们的启示

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【价格之翼】之十四：从大豆到CPI：对美大豆加关税，需要担忧国内通胀吗？

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【价格之翼】之四：M1增速上涨的原因及其对CPI的影响

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【增长之惑】之十六：春节因素对出口影响再探讨

【增长之惑】之十五：投资高估？规模与速度的分化

【增长之惑】之十四：“挤水分”如何影响全国投资增速？

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货币之锚系列

【货币之锚】之六：货币政策：转向易 提速难

【货币之锚】之五：调控方式转变，利率走廊隐现

【货币之锚】之四：资金利率何时可向下突破？

【货币之锚】之三：期限利差的周期之轮

【货币之锚】之二：美联储加息轮回考

宏观月报

2018年7月月报：生产回落，价格反弹

2018年6月月报：“需求弱生产旺、PPI升CPI降”趋势延续

2018年5月月报：生产修复，CPI回落PPI回升

2018年4月月报：生产与需求走弱，价格增速回落

2018年3月月报：生产基本平稳，通胀难超预期

2018年2月月报：出口预计回落，信贷冲高受限，价格小幅走低

2018年1月月报：经济与价格数据稳步回落

分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：董敏杰

执业证书编号：S1440518020001

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