【中信建投医药】天士力简评：生物药平台价值确定，估值重构指日可待

事件

控股子公司天士力(600535,股吧)生物增资扩股

7月10日晚，公司发布公告，控股子公司天士力生物及其股东与增资扩股参与方完成增资扩股协议签订：四家境外投资机构以及一家国际制药企业合计出资1.33亿美元或等值人民币认购天士力生物新增发行的7571万股股份，合计约占本次增资扩股完成后天士力生物股份(600201,股吧)总数的约6.99%。其中，汇桥资本LB等四家境外投资机构以现金出资8,450万美元，占比4.46%，TransgeneSA将以非货币方式（天士力创世杰的50%股权及“T101专利”）出资4800万美元，占比2.53%。

简评

天士力生物成生物药领域最大“独角兽”

根据公开资料显示，以信达生物、复宏汉霖为代表的生物药“独角兽”公司估值为15亿美元左右，本次增资扩股完成后天士力生物市值18.95亿美元（投前对应17.62亿美元），天士力生物一举成为生物药领域估值最大“独角兽”。

17年辛勤耕耘，生物药品台价值终获市场认可

强大的研发能力及丰富的管线获得投资者青睐。天士力生物成立17年来专注生物医药研发，不仅在十一五期间实现首个1.1类创新生物药普佑克产品（心梗适应症）成功上市，同时形成了集研发、生产、销售一体化的稀缺全产业链商业化平台。目前，天士力生物研发管线聚焦于心脑血管、肿瘤及免疫、消化代谢三大治疗领域，截止目前，通过自主研发和投资引进等多种方式，共布局超过15个品种，典型代表为：1）普佑克：心梗适应症已上市，2017年销售规模约1亿元，我们估计2018年有望实现3-4亿元规模；脑卒中适应症，2018年5月已进入III期临床试验；2）安美木单抗：治疗结直肠癌，已经即将进入II期临床试验；3）T101疫苗：治疗乙肝，目前处于I期临床试验阶段；4）健亚生物：天士力生物战略布局健亚生物，第三代胰岛素产品，凭借超越原研的良好表现，目前正在准备申报欧盟。

       投资资产价值获得市场认可。目前，天境生物正处于赴香港上市阶段，其部分股权存在于天士力生物体内，未来将为天士力生物带来一定的投资收益。

天士力被低估，估值重构值得期待

 公司7月10日收盘后总市值386亿人民币，增资扩股后天士力生物市值125亿人民币，按照公司持股比例94.35%计算，对应市值为118亿元人民币，剔除天士力生物后对应268亿元人民币市值，2018年全年我们保守估计公司业绩增速为15%，对应约15亿元归母净利润（普佑克业绩贡献尚小），则对应PE仅为18倍，未来公司有望迎来估值重构。

盈利预测与投资评级

我们认为：1）公司渠道控货因素逐步解除，经营触底反弹，经营进入新周期；2）生物药板块分拆上市，一方面将实现估值重构提高公司整体价值，另一方面有助于公司打造国际领先的生物药平台；3）创新研发管线已现规模，中药化学药生物药协同发展，受益于国内创新政策环境逐步向好，有望加速新药上市速度；4）普佑克是特异溶栓新星，竞争优势明显，医保+指南推动其全年持续放量；5）丹滴在糖网适应症和FDA申报方面的进展有望继续推动稳健增长；6）营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路，解除对公司资本依赖，并购整合能力进一步加强，强者更强。我们预计公司2018–2020年实现营业收入分别为190.28亿元、226.28亿元和268.56亿元，归母净利润分别为16.28亿元、19.67亿元和23.99亿元，折合EPS分别为1.08元/股、1.30元/股和1.58元/股，维持买入评级。

团队介绍

贺菊颖：毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投(601066,股吧)证券研究发展部。2012-2013年新财富医药行业第6名和第3名；2007-2011年，新财富医药行业第4、2、5、2名（团队）。执业证书编号S1440517050001。

程  培：毕业于上海交通大学，生物化学与分子学硕士。7年医学检验行业工作经验，对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉，2017年加入中信建投证券研究发展部。

袁清慧：佐治亚州立大学金融风险管理硕士，中山大学生物技术基地班本科。4年二级市场医药行业研究经验，熟悉美股医药公司，2018年加入中信建投证券研究发展部。

刘若飞：毕业于北京大学，生物技术硕士。2017年加入中信建投证券研究发展部。

王在存：毕业于北京大学，生物医学工程博士。2017年加入中信建投证券研究发展部。

免责声明

本公众订阅号（微信号：菊颖医药观察）为贺菊颖医药研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于医药行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人贺菊颖资格证书编号为S1440517050001。

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