【中信建投房地产】阳光城：构筑立体新机制 共迎成长新阶段

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核心内容

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发布大手笔股权激励方案，携手新团队构建立体激励机制：7月9日，阳光城(000671,股吧)发布2018年股票期权激励计划(草案)拟向激励对象授予股票期权3.45亿份，约占该激励计划草案公告时公司股本总额40.5亿股的8.52%。除股权激励之外，公司还搭建了员工持股、跟投等机制构建公司全方位、立体化的激励体系，充分激发员工积极性，保障员工利益，护航公司快速发展。

成长迎来新阶段，向第一梯队迈进：从2012年到2017年，公司由一家70亿规模的地方性房企发展为一家千亿销售规模的全国性房企。2017年公司新管理层入主以来，公司提出“规模上台阶、品质树标杆”的全新战略目标。公司2018年上半年实现销售金额678亿，同比增长71.3%，展望下半年，公司当前货值储备充裕，且推盘意愿积极，我们认为公司销售金额将有望在三季度突破“千亿”门槛，全年将冲击1500亿以上，向第一梯队迈进！

“三全五圆”实现全国化布局：从2017年开始公司随着管理层更迭，全面革新了公司发展战略，在原有的“区域聚焦、深耕发展”的战略基础上，进一步深化提出了“三全五圆”的战略模型。自公司开始全国化布局后拿地规模远超历史水平，2017年全年拿地金额986.4亿，同比增长189.2%，合计建面2021.6万平，同比增长98.8%，规模创下历史新高，进入2018年后，由于行业融资规模持续收紧，公司上半年开始稳健投资，拿地规模有所收缩。当前公司累计储备达到4000万平左右，总货值接近5400亿，其中一二线城市合计占比高达90%以上，随着公司未来的推货节奏和规模不断加快，公司丰富的货值储备将是规模增长的重要保障。

应对新环境，管理和杠杆趋于优化：自2017年管理层履新后，公司开始明显提质增效，打造五圆战略模型：以运营管控体系为圆心，以三升一降、夯实基础、开发能力为目标，在保障人才培养和引进、保障充足的土地储备和稳健积极的财务政策下，做到人等地、地等钱、钱催人的发展快车道，将人才、资金和土储三者有机结合起来，高效发挥。财务方面，由于公司历年以来保持积极的拿地力度，叠加16年下半年以来行业融资渠道的收紧，公司近年的短债压力有所提升，但公司杠杆水平控制较好，在行业融资渠道收紧的环境下，公司净负债率没有明显上升，随着销售加速以及对投资节奏的控制，我们有理由期待今年公司杠杆的优化。

盈利预测与投资评级：据我们测算公司当前每股NAV为10.4元/股，当前价格较公司NAV折价43%，我们预计公司18-19年EPS分别为0.83、1.20元，对应当前价格PE约7.2倍、5.0倍，估值优势已然彰显，维持“买入”评级。

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深度正文

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发布大手笔股权激励方案，

携手新团队构建立体激励机制

7月9日，阳光城发布2018年股票期权激励计划(草案)拟向激励对象授予股票期权3.45亿份，约占该激励计划草案公告时公司股本总额40.5 亿股的8.52%。其中首次授予2.81亿份，预留0.64亿份，本次股票期权激励计划行权价格6.16元/股，较公司当前股价溢价4%，且本次激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、核心业务骨干共计442人，业绩考核要求公司未来四年内复合增速达到35%，其中2018年、2019年、2020年、2021年营业收入和净利润较2017年增长不低于35%、82%、146%、232%。

公司曾于2012年开展股权期权激励计划，授予97名激励对象4875万份股票期权，标的股票数量占当时公司总股本的9.1%，考核要求公司未来三年复合增速达不低于27%。2018年公司股权激励相比2012年更加诚意满满，无论是激励力度、覆盖规模抑或是考核要求均较过去更高，且覆盖公司新高管团队，在公司即将成长为千亿房企的2018年，将助推公司向新成长阶段迈进！

除股权激励之外，公司还搭建了员工持股、跟投等机制构建公司全方位、立体化的激励体系，充分激发员工积极性，保障员工利益，护航公司快速发展。

员工持股方面：公司先后在14年和16年开展了两期员工持股计划，其中14年员工持股计划总规模3亿，16年员工持股计划总规模9亿，两次员工持股计划总规模达到12亿，购买公司股份规模达到5.9%，有利于全体员工共同分享企业成长的成果。多年来“扁平化+青年近卫军”的团队理念一直是公司高速成长的重要基础，员工持股计划有利公司激发全体员工工作热情，持续为企业的成长注入动力，也为后续的转型打下新的基础。

跟投机制：去年开始，阳光城内部开始推行项目跟投机制“合作共赢”计划，允许由管理层团队及区域负责人、项目团队对项目进行跟投投资，占股不高于15%。截止目前，该机制运行一年，已覆盖了公司原有部分项目及全部新投项目达39个，股东年化资金回报率可达40%以上。

成长迎来新阶段，向第一梯队迈进！

公司地产业务1995年起步于福建，2012年将总部搬迁至上海，由此进入成长的快车道，从2012年到2017年，公司由一家70亿规模的地方性房企发展为一家千亿销售规模的全国性房企。2017年公司新管理层入主以来，公司提出“规模上台阶、品质树标杆”的全新战略目标，并进一步细化为“五圆”发展模型，与拿地方面的“三全”战略并行。

自2014年周期以来公司销售年复合增长率达到58.3%，弹性十足，在福州区域连续6年销售夺冠，2017年公司在全国共有16个项目销量在当地排行第一，全年实现销售规模915.3亿，同比增长87.9%，首次进入全国房企销售TOP20，排名第19位。

根据克而瑞数据，公司2018年上半年实现销售金额678亿，同比增长71.3%，完成年初目标的48.4%，其中公司在浙江、福建等区域的签约金额和回款金额在半年内均实现了百亿突破。从区域上看，公司主要销售贡献来自于公司此前深耕的强势区域如大福建、长三角等区域，此外重庆、西安等中西部区域也逐渐强势崛起。在销售增长的同时，公司也加强销售回款保障现金流，据我们跟踪，公司上半年回款率超过85%，保障销售质量。展望下半年，公司当前货值储备充裕，且推盘意愿积极，我们认为公司销售金额将有望在三季度突破“千亿”门槛，全年将冲击1500亿以上，向第一梯队迈进！

“三全五圆”实现全国化布局

随着公司扩张的加速，拿地力度近年来也不断区域积极，自2013年开始阳光城扎根上海后，确立了“区域聚焦、深耕发展”的战略，在布局上由早期的大福建区域，逐步增加了长三角、珠三角、京津冀、中西部战略城市等区域，其拿地规模也从2013年的137.6亿到2015年的228亿再到2016的341亿。

从2017年开始公司随着管理层更迭，全面革新了公司发展战略，在原有的“区域聚焦、深耕发展”的战略基础上，进一步深化提出了“三全五圆”的战略模型：

1、全地域发展：以现有3+1+X的战略布局为根据，向周边城市进行辐射，开拓新区域，做强、做实区域平台，目前公司在全国已成立超过30个区域公司，布局城市超过50个，已基本形成以京津冀、长三角、珠三角和大福建以及中西部战略城市为核心的全国化布局；

2、全方式拿地：在确保核心财务指标的前提下，开启多元化的拿地渠道，除了招拍挂、收并购之外，公司还将广泛参与一级整理、三旧改造、特色小镇等，且公司还将朝着产业地产进军，跟着产业的引导，产城融合获取土地。去年以来公司先后与北京电影学院、常州市天宁区人民政府共同合作的“北影阳光影视城”项目正是公司产城融合的前进步伐；

3、全业态发展：积极拓展更多业态，加速全产业链布局。在完善住宅开发销售的基础上，公司继续拓展产业地产、经营性物业运营，各种业态积极推进。

自公司开始全国化布局后拿地规模远超历史水平，2017年全年拿地金额986.4亿，同比增长189.2%，合计建面2021.6万平，同比增长98.8%，规模创下历史新高，当年拿地金额占到销售金额的107.8%，拿地力度也是仅次于2011年。

进入2018年后，由于行业融资规模持续收紧，公司上半年开始稳健投资，新增项目合计建面337.8万平，总地价119.4亿，同比下降52.4%，拿地金额占销售金额的17.6%，从投资区域上看，在确保了长三角和珠三角的区域优势后，公司明显加大中西部战略城市的投入，积极培育新的区域增长点，上半年公司新增项目建面中，中西部区域占比44.2%，彰显公司投资力度，京津冀、长三角和珠三角区域分别占比18.8%、18.4%和15.2%，保持平稳，公司全方位布局的战略不断得到加强。

当前公司累计储备达到4000万平左右，总货值接近5400亿，其中一二线城市合计占比高达90%以上，随着公司未来的推货节奏和规模不断加快，公司丰富的货值储备将是规模增长的重要保障。

应对新环境，管理和杠杆趋于优化

随着公司管理层的更迭，公司的管理制度和运营效率也在不断改善，尤其自2017年管理层履新后，公司开始明显提质增效，打造五圆战略模型：以运营管控体系为圆心，以三升一降、夯实基础、开发能力为目标，在保障人才培养和引进、保障充足的土地储备和稳健积极的财务政策下，做到人等地、地等钱、钱催人的发展快车道，将人才、资金和土储三者有机结合起来，高效发挥。销售管理费用率从2011年接近4%的高位水平已经降至17年的2.3%，有效将公司管控成本控制在行业内的较低水平。此外公司在周转方面也有明显加快，公司重新调整了部门组织架构，开盘周期已有明显提升，根据我们跟踪情况目前公司平均开盘周期缩短至8个月左右，高效的周转速度将助力公司更从容面对多元环境的变化。

财务方面，由于公司历年以来保持积极的拿地力度，叠加16年下半年以来行业融资渠道的收紧，公司近年的短债压力有所提升，但公司杠杆水平控制较好，在行业融资渠道收紧的环境下，公司净负债率没有明显上升，且公司充分利用资本市场便利，积极尝试并购基金、商业地产抵押贷款、购房尾款资产证券化等各类型融资工具，2017年，通过发行44亿中期票据、10亿永续中票、7.5亿美元海外债（含私募债）等多种创新融资方式，不断扩大融资渠道，有效改善公司资金状况，经营活动产生的现金流量净额首次由负转正。

2018年上半年，公司完成2亿境外美元债和10亿永续中票的发行，同时获准发行30亿定向债务融资工具和49亿公司债券。低成本的银行贷款和债券融资占公司融资规模的主要部分，随着销售加速以及对投资节奏的控制，我们有理由期待今年公司杠杆的优化。

盈利预测与投资评级

我们认为公司经过过去的充分加杠杆，目前货值充裕，弹性十足，此次此次管理层慷慨股权激励将进一步绑定团队利益，为公司新一轮增长助力！据我们测算公司当前每股NAV为10.4元/股，当前价格较公司NAV折价43%，我们预计公司18-19年EPS分别为0.83、1.20元，对应当前价格PE约7.2倍、5.0倍，估值优势已然彰显，维持“买入”评级。

风险提示：区域调控政策升级、地产销售不达预期等。

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