深度报告【中信建投化工】新凤鸣深度报告：“炼化-化纤”产业链被遗忘的凤凰

坚持稳打稳扎战略，未来成长之路清晰

公司18年新增长丝产能90万吨；19年新增长丝产能100万吨，19年下半年PTA一期250万吨投产（两期一共500万吨）；20年长丝产能继续投放，再投250万吨PTA。在稳打稳扎做好“PTA-长丝”的基础上，公司有望产业链进一步延伸，未来成长之路清晰。

高度重视研发，单吨丝盈利能力超群，二季度业绩有望大超预期

 2017年投入研发费用5.18亿元，研发费用占营收2.26%，远超同行。与石化盈科合作，力争2025年底前全面完成集团智能工厂建设，打造行业一流的信息化能力。公司使用最先进自动化生产线，人均年长丝产量362吨，单吨丝盈利能力超过同行。18年一季度销量为61万吨，二季度销量和单吨盈利均会大于一季度（单吨长丝净利预计在700元以上），二季度业绩有望大超预期。

涤纶长丝行业有序扩张，POY产品逐步呈现寡头垄断格局，18-19较高景气度有望持续

18新增产能（约210-260万吨）主要是桐昆和新凤鸣(603225,股吧)贡献，19年也主要是行业前三在投放产能，新增供给有序，19年长丝行业的CR5有望从17年39%提升到50%以上，行业集中度进一步提升。当前POY产品 CR4已经达到65%，19年预计达到70%以上，逐步呈现寡头垄断格局。主流产品POY产品价差从16年年中800元/吨左右开始触底反弹，目前价差基本稳定在1400-1600元/吨，随着行业集中度提升未来较高盈利水平会成为常态。

国内大量PX、MEG产能即将投放，“PX→PTA、乙二醇→聚酯” 产业链利润有望向中下游PTA和聚酯转移

未来2年上游PX产能将加速扩张，19年以后有大量PX产能将投产，我国PX进口依赖度大幅度下降；2018年乙二醇投产的产能将近400万吨，国内乙二醇产能将增加五成左右，总产能达到1300万吨。2018-2019年聚酯产业链产能结构日趋合理，供需结构也趋于良性疏导，产业链上下游价格传导更加顺畅，产业利润有望下移。

预计公司2018、2019年归母净利润18.42和24.03亿元，EPS 2.19、2.85元，PE 9X、7X，作为次新股估值已经杀跌到了10倍以下，严重低估，强烈建议“买入”。

新凤鸣：国内长丝龙头企业，构建智能制造第一品牌

        新凤鸣集团股份有限公司创办于2000年，现已发展成为集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出口贸易为一体的现代大型股份制企业，下设中欣化纤、中驰化纤、中辰化纤、中石科技(300684,股吧)、进出口公司等多家子公司，拥有省级技术研究院——浙江新凤鸣化纤研究院、院士工作站等科研机构。公司目前占地2500余亩，总资产110亿元，员工8000余人。2017年4月，新凤鸣（603225）成功登陆资本市场。此外，先后被授予全国五一劳动奖状、全国非公企业“双强百佳党组织”、浙江省文明单位等荣誉称号，连续多年跻身“中国民企500强”、“中国制造业500强”、“浙江省百强企业”之列。

        公司主要采用熔体直纺生产技术，引进当今世界先进的聚酯装置和纺丝设备，主要生产POY、FDY、DTY等上百种规格及各类中高档差别化涤纶长丝，其中代表当前行业最先进生产力的熔体直纺约占99%以上。经过多年的努力，公司进一步完善了销售网络，销售区域已覆盖浙江、江苏、上海、广东、福建等十多个省市，另外“凤鸣”牌涤纶长丝还远销土耳其、埃及、韩国等多个国家和地区。

        十余年来，公司始终保持“几年大技改、年年小技改”的稳健发展步伐，加快脚步开发附加值高、竞争力强的中高档差别化纤维，共拥有发明专利13项、实用新型专利85项，省级新产品鉴定百余项，并有多项被列入国家火炬计划、星火计划，获得国家、省、市科技进步奖。与此同时，创新技改大大推动了公司节能减排工作。

专注涤纶长丝市场，业绩飞速增长

        2017年公司实现归母净利润 14.97 亿元，同比增长 104.6%。 2017年长丝产销271万吨，产销率100%。公司专注深耕涤纶长丝行业，2017年POY，FDY，DTY及其他业务分别占公司营收67.77%，15.12%，8.24%和8.87 %。

        公司2018一季度产销量61万吨，18年预计全年销量增加40万吨以上，同比增长15%以上。自2016以来，涤纶长丝景气度复苏，公司归母净利润持续上涨，2017年公司净利润达到新高。            

        2018年一季度公司盈利2.62亿元，二季度长丝价差上涨，同时销量较去年大幅增加，预计二季度利润将大幅上涨。此外，公司今年平均月出口达2万吨，比去年1.3万吨增长50%以上。

       新凤鸣2018年末产能预计到达360万吨，盈利不断攀升。 2017年末公司共有产能273万吨，18年共计划新增产能90万吨。其中30万吨FDY和30万吨POY已于3月和5月分别投产。3月投产的FDY项目已经完全开工，五月投产的POY项目预计6月底开工率达到三分之二。目前新增产能投产后已经转化为销量，当前产能约330万吨，位列全国第二，预计9月底继续投放28万吨产能，18年末有望达到360万吨长丝产能。

科研投入领航企业发展，产品差异化深耕盈利空间，智能生产焕发创新价值

        新凤鸣公司从创办初始至今始终以技术发展为核心，在科研和技术改造的投入一直处于行业前列。2017年公司营业总收入229.63亿，投入研发费用5.18亿元，研发费用占营收2.26%，远在行业平均水平之上。涤纶长丝产能第一的桐昆股份(601233,股吧)2017年研发投入3.27亿元，研发费用占营收1%。

        公司所采用的生产设备容量大、技术先进、自动化程度高、工艺技术稳定、生产能耗较低、成本控制严格。公司聚酯设备采用当今国际先进的杜邦工艺—美国康泰斯技术及装备，纺丝设备主要采用德国巴马格技术及装备，丝饼搬运和产品包装主要采用智能化控制的自动落筒和自动包装设备；工艺上采用三釜聚合工艺、酯化蒸汽能量利用、酯化加压反应、在线清洗、纺丝环吹、Wings卷绕和废水、废气再利用技术等一系列改善产品品质、降低能耗的技术，使公司的生产效率、产品品质得到进一步优化和提升，主营业务毛利率高于行业的平均水平。

       院士工作站成果丰硕。成立院士工作站后，公司与东华大学、嘉兴学院、中国纺织科学研究院等科研院校建立合作关系。公司陆续在在聚酯节能降耗、纺丝、智能化等关键装置上取得技术突破，获得授权专利32项；刊发表国内核心期论文10篇，完成省级新产品鉴定68项；先后获得国家科技进步二等奖、创新管理成果二等奖等国家级荣誉及多项省部级科技奖项；除此之外，公司积极主持和参与国家科研项目，2016公司主持的“聚酯、聚酰胺纤维柔性化高效制备技术”项目成为年行业内唯一一个由企业牵头承担的国家“十三五”重点研发计划项目；2017年参与的国家重点研发计划“智能机器人(300024,股吧)”重点专项项目-《面向纺织典型行业的机器人自动化生产线示范应用》；2017年公司主持的《聚酯熔体直纺柔性产品配方研究及产业化》项目被列入年度省科技厅重点研发计划项目。

        差异化产品深耕盈利空间。公司2017年POY，FDY, DTY平均售价分别为7429元/吨，8303元/吨，9619元/吨，毛利率分别为11.8%，15.7%， 17.66%；对应的桐昆集团2017年POY，FDY, DTY平均售价分别为7318元/吨， 8073元/吨， 8930元/吨，毛利率分别为10.7%，10.9%，12.4%。新凤鸣产品的价格，毛利率，都处于行业领头地位，其根本原因仍然在于公司对研发的大量投入和差别化，自动化的生产理念。公司多个产品通过省级新产品鉴定，多次承担国家星火计划项目、国家火炬计划项目，开发了一些列的差异化纤维产品。EACOOL(易酷)吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维、K-warm中空保暖纤维、超柔纤维、桃皮绒细旦纤维等差别化产品。

        节能减排拓宽盈利区间。“十二五”期间，新凤鸣公司实现聚酯产品能耗降低40%；2009年实施“酯化蒸汽余热回收”节能改造项目，每年可节约标煤4500余吨；除此之外，公司采用一系列世界最先进的技术和设备，包括美国杜邦聚酯装置，德国巴马格最先进的Wings设备，意大利AGV落筒系统，在线清洗技术，纺丝环吹技术，意大利全自动包装线和废水、废气再利用技术等，改善产品品质、降低能耗，使公司的生产效率、产品品质得到进一步优化和提升，主营业务毛利率高于行业的平均水平。此外，为了进一步扩大产能并降低原料成本，将投资70亿元新建两期共500万吨PTA项目。其中一期250万吨PTA项目有望19年下半年投产。新建PTA项目将使用最新的BP项目，物耗能耗相比国内平均水平优势巨大，同时具有首屈一指的安全性。一套250万吨装置在满足自身耗能情况下，每年还有2亿到3亿度电力盈余。生产的电能可以输送电网获利或者自用。

       “机器换人”势在必行，人均年产长丝362吨，领先行业龙头。新凤鸣从2009年开始启动“机器换人”项目，是国内首家在熔体直纺长丝领域开发应用自动落筒和自动包装系统的公司，公司采用的国际领先的嵌入式信息物理系统网络（CPS）技术，与赛龙捷、优时等多家公司合作开发软硬件系统，对长丝产品自生产设备至仓库的全流程实施智能分级运送及包装，并实施信息与物流的同步，实现了全流程的自动化，利用产品及流程的数据化，进一步开展生产的精细化管理。传统化纤企业均由人工负责产品落筒、搬运、包装等劳动强度大的工作，包装岗人均搬运重量8吨，卷绕岗噪音达80Db，工作温度达35摄氏度。且大强度人工操作易导致各类问题从而影响产量和效益。同时以上因素导致生产人员流失率高，人工费用高。公司2017年长丝总产量270万吨，公司员工总数7462，人均产量为362吨/年，高于行业龙头桐昆集团256吨/年的人均产量。

        拥抱互联网，推进信息化战略管理。2017年10月，公司与石化盈科达成战略合作关系，开展EPR项目，计划用5年时间实施集团55211信息化工程，有序建成经营管理、生产运营、客户服务、基础技术四大平台和智能工厂示范，构建信息化标准和信息安全2个体系，建立一套信息管控机制，力争2025年底前全面完成集团智能工厂建设，打造行业一流的信息化能力，实现“最具专业性的纤维供应商”的战略目标。

涤纶长丝市场分析

国内涤纶长丝供需：产能方面。涤纶长丝的产能从2011年的2361万吨增长至2017年的3592万吨，复合增长率为7.2%，其中近2年复合增速才2.7%。2018年上半年共新增产能120万吨；需求方面，涤纶长丝的消费量从2011年的1820万吨增长至2017年的2739万吨，复合增长率为7.1%，其中近2年复合增速达到10.6%，近2年需求复合增速明显高于产能增速。2018年第一季度表观消费量553万吨，同比增长3.63%；出口方面，近三年维持在150-180万吨之间；2018年3月我国涤纶长丝总进口数量为1.081万吨，同比下降20.48%。出口总量为21.11万吨，同比上涨27.03%。产能利用率从2014年78%稳步上升，18年上半年维持在80%左右，涤纶长丝行业供需基本平衡。

高景气度下，实际开工率接近满负荷。2017年涤纶长丝景气度非常高，但是涤纶长丝的开工率在80%左右，主要原因在于涤纶长丝中高成本的切片法开工率偏低所导致，熔体直纺节省成本200~300元/吨，拥有较高比例熔体直纺技术的企业，盈利空间相对较大，市场竞争优势相对明显。我国涤纶长丝有两种生产工艺，分别切片纺工艺和熔体直纺工艺，早期的涤纶长丝生产装置都采用切片纺工艺，2000年以来由于切片纺工艺能耗高，生产稳定性不及熔体直纺工艺，熔体直纺工艺逐步替代切片纺工艺，据不完全统计，目前我国切片纺工艺的产能占比在25%左右（产能约800万吨），考虑到切片纺开工率在50%左右，测算熔体直纺的开工率在90%左右。2018年一季度涤纶长丝的开工率维持80%左右，实际开工率接近满负荷，18-19年景气度有望保持。

新增需求与新增产能基本匹配。18年新增供给预计在250万吨左右，与18年新增需求250万吨基本匹配；而且18-19年新增产能主要是桐昆、新凤鸣在内的大企业在扩产能（恒逸主要是在并购），行业集中度在不断提升，行业供给有序，行业景气度18年有望持续。

涤纶长丝行业集中度不断提升

产能区域化集中，2016年浙江地区长丝的产能占比为59%，其他省份江苏（28%）和福建省（12%），三省合计占比为99%，涤纶长丝的地域分布非常集中，同时这些地区也是上游PTA和下游纺织服装比较集中的地带，表现很强的产业集群现象，物流和交易成本低，也是浙江、江苏地区化纤产业链核心竞争力所在。

全国聚酯产能向民营企业集中。

从国内看，从早期的国有企业一统天下，到上世纪九十年代外资企业陆续介入，再到本世纪民营企业的迅速崛起，我国聚酯产业竞争格局不断演化，外资和民营企业的先后发展，使聚酯行业形成了多元化的竞争格局，产业活力明显增强。民营企业因其体制灵活等有利因素已成为市场竞争主体，其聚酯产能占全国聚酯产能的比例从2000年末的27%跃升至2009年末的72%，而同期国有及国有控股企业占比从55.50%下降到18.67%，外资和合资企业占比从17.50%下降到9.33%。从增量上看，2009年比2000年新增的约2047万吨/年产能中，约83.71%由民营企业实现。

目前涤纶长丝行业有80余家企业，产能在不断向大企业集中。

产能集中度方面，2012年CR5为32.1%，2017年CR5为39.3%；根据目前产能投放计划预计到2019年CR5将超过50%，达到52.45%。实际市场占有率集中度更高：2016年CR3（桐昆、新凤鸣和恒逸）为27%，19年有效市占率CR3将提升到48%，产能CR3也将达到45%。产能和市场占有率差异的主要来自中小企业切片法的开工率偏低所致。17年初桐昆股份的市场占有率约13%，到19年桐昆的市占率将达到17%（产能占比将近16%）；新凤鸣市占率也将由17年的8%到19年提高到12%；而恒逸石化(000703,股吧)的市场份额将由6%有望提升到17%以上（收购+自建），恒逸石化在涤纶长丝行业的话语权将非常强。

POY集中度已经较高，龙头话语权增强。

长丝细分产品中POY集中度已经较高，全国直纺POY前四大企业桐昆、新凤鸣、盛虹、恒逸合计占到65%以上，产能集中度较高使得抱团价效果明显，2016年下半年以来，行业龙头多次聚首进行行业分析与统一定价，几乎每次会议之后POY的价格和产销率都有显著上扬，未来随着产能集中度的进一步提高，POY联盟企业的话语权和定价权将进一步增强，龙头企业的议价能力将成为不容忽视的行情支撑点。随着未来龙头企业的市占率更高，龙头企业对涤纶长丝的定价能力将更强，行业竞争将更加有序，也有利于下游面料企业的良性发展。

行业竞争有序，上游纺丝设备产能有限，涤纶长丝供给有序扩张

纺丝设备供需情况

涤纶长丝的生产设备价格昂贵，目前建设一套产能30万吨/年的国产熔体直纺生产线需投资约5亿元人民币，同样规模的进口熔体直纺生产线需投资约10亿元。与国产生产线相比，进口生产线在产品品质、能耗方面均有较大优势，能耗降低30%以上。目前国内长丝企业新增的大规模产能主要采购的是Oerlikon集团（SIX：OERL）旗下的Barmag分部和日本TMT机械株式会社的纺丝设备。其中，Barmag是全球最大的涤纶长丝纺丝设备生产商，全球市场占有率长年在45%到50%之间。中国的各大涤纶长丝企业是Barmag的主要客户。2017年Barmag所在的Manmade Fibers部门销售收入为7.4亿CHF，来自中国涤纶长丝企业的销售收入为3.3亿CHF，按1:6.9的汇率折合约23亿元人民币，对应的长丝产能为70万吨左右，考虑到日本TMT和国产设备的产能，2017年国内新增长丝纺丝设备对应的产能在140万吨，与国内2017年新增产能140万吨匹配。

Barmag纺丝设备历年销售情况

德国Barmag成立于1922年，九十六年专注纺织工业的机械设备制造。2006年，Barmag正式成为Oerlikon集团一员，隶属Manmade Fibers部门。2011年起，中国市场销售收入在部门中占比均在35%以上，11年为40%，12年为43%，15年为60%，16年为38%，17年为45%。由于Manmade Fibers部门成立于2012年（2012年公司将天然纤维业务从部门中剥离），2011-2017年间Manmade Fibers部门的订单与销售收入情况与全球经济形势相关性强，上一轮新增订单与销售收入的周期高点在12、13年。14年起，新增订单开始减少，15、16年位于新增订单与销售收入的周期底部。受益于下游长丝企业复苏，17年部门的新增订单与销售收入开始走向景气。由于Oerlikon集团没有扩大Manmade Fibers部门产能的意愿，预计部门在18、19两年的年均销售收入不超过12、13的历史高点（11亿CHF），在中国市场的销售收入不超过5.5亿CHF，对应的长丝产能不超过130万吨，考虑到日本TMT和国产设备的产能，未来两年国内新增长丝纺丝设备的产能不超过每年255万吨。由于Manmade Fibers部门在中国的销售收入包括Barmag的长丝设备与Neumag的短纤设备，该产能有较大安全边际。

从Barmag的未来产能看涤纶长丝的供需格局

Manmade Fibers部门的销售收入在Oerlikon集团中占比25%左右，部门员工人数在集团中占比17%左右，部门EBITDA利润率低于其他部门，集团对部门的定位是持续性运营。从13年至今，部门五年内的资本开支总和/折旧摊销总和为1.03，17和18Q1的资本开支/折旧摊销比均低于1.0。部门没有产能扩张计划，预计部门未来两年内的产能和销售收入不超过12、13年的历史高点。

        分析部门在景气周期的12、13年各季度和最近季度18Q1的订单和销售收入可知，部门的单季销售收入历史高点在3亿CHF左右，全年销售收入历史高点在11亿CHF左右。受益于长丝企业复苏，18Q1的新增订单（3.73亿CHF）有较大增加，但积压订单（5.07亿CHF）和销售收入（2.43亿CHF）尚未达到12、13年的历史高点。预计18年全年销售收入不超过12、13年，在10-11亿CHF区间，在中国市场的销售收入在5-5.5亿CHF区间，对应的长丝产能不超过130万吨，考虑到日本TMT和国产设备的产能，18年国内新增长丝纺丝设备的产能不超过255万吨，加上复产产能，未来两年内新增长丝供给与国内涤纶长丝新增需求基本匹配，且18、19年Barmag纺丝设备订单主要来自桐昆、新凤鸣等长丝企业龙头，行业集中度进一步提升，国内涤纶长丝的景气度有望在两年内持续。

供需改善迎来价格上行，涤纶长丝价差扩大

       长丝库存低位：经历12年到16年上半年长达4年的调整，在下游旺盛需求的带动下，2016年末涤纶长丝库存处于近几年同期低位，涤纶长丝各产品库存下降至历史低位，2016年四季度长丝迎来价格的大幅度上涨； 进入2018年，一季度受到春节效应的影响库存有所累计，但整体还是低于17年同期。二季度，随着下游织布开工率上升，长丝的库存有所降低，6月中旬，POY、FDY、DTY库存分别为9天、17天、9天。

        最近5年，涤纶价格呈现先下降后上升的趋势，2016年一季度价格跌到谷底之后开始反弹。2018年5月POY、FDY、DTY平均价格分别为9229元/吨、9699元/吨、10836元/吨，相较于17年5月增幅分别为22.56%，23.71%和17.71%。POY产品价差也从16年中800元/吨左右开始触底反弹，目前价差基本稳定在1400-1600元/吨。涤纶长丝POY品种行业加工费用目前在800元/吨左右，当前价差下，长丝POY的单吨的税前利润在600-800元/吨。

       自2018年初以来，受环保整治带来的产量减少和下游市场提前囤货的影响，涤纶长丝下游坯布市场出现供不应求的现象，坯布库存天数（以盛泽地区样本织造企业为例）一路下降。进入6月，坯布平均库存天数为24.5天，较去年同期减少2.2天，处于近年历史最低值。

上游原料供应有序增长，聚酯产业链整体向好

 PTA行业改善明显，盈利提高，未来无新增产能

PTA供需情况：产能方面，10-11年PTA处于暴利状态，进口依赖度比较大，在利益的驱动下，国内PTA产能从2010年的1600万吨激增至2012年的3200万吨，2年全行业产能翻一倍，行业很快由暴利状态进入亏损状态；还有1000多万吨推迟到14年才投产，14年达到4320万吨，产能增长率也达到33%，从12年开始PTA行业进入了漫长的熊市；15-17年产能投放明显放缓，2017年PTA产能增速为4%。2018年上半年无新增产能投放。产量方面，2010年产量为2032万吨，2017年3574万吨，7年产量复合增长率为8.4%。2018年Q1产量1018万吨，同比17.94%。需求方面，2010年需求量为2077万吨，2017年需求量为3575万吨，7年需求复合增速为8.1%，和GDP增速基本保持一致。2018年Q1表观需求量1018万吨，同比18.77%。进出口方面，2010年进口量为664万吨，进口依赖度为32%；2017年进口52.6万吨，出口量为52.3万吨，进出口占总需量的比例很低；2018Q1进口量18万吨，出口量16万吨。开工率方面，自2015年起，落后产能逐步出清，开工率稳步提升，2017年开工率为76.13%，相对于15年的65%开工率已有大的提高，2018年Q1开工率突破80%，高达84.04%，能复产的企业基本已经复产。

        2017年我国对PTA年需求量约3500万吨。此外，受PBT需求增加的推动，非聚酯领域对PTA需求量增长至9-10万吨/月。而2017年我国PTA总产量为3574.5万吨，较2016年增加321.9万吨，同比增长近10%，但相较于聚酯13%的产量增幅仍有差距。同时，因PTA自2017年4月厂家自发减产保价后，我国PTA经历了长达8个月的去库存周期，故而2018年有效开工率维持在80%左右较高水平。

PTA价格与价差分析

PTA行业持续亏损长达5年，2017年下半年以来PTA价差显著扩大。回顾我国PTA的发展历程，2011年是一个重要的转折点，2011年之前我国PTA供应紧张，盈利较好，2010年受棉花价格上涨影响，聚酯需求增加，带动PTA价格上涨，致使2010-2011年PTA的盈利达到近20多年来的高点，刺激我国开始了新一轮的产能扩张，很多公司纷纷开始上马PTA产能，在随后的2011-2015年我国迎来了PTA投产的高峰，2011-2015年我国PTA产能从1636万吨增长到了4718万吨，增长了188%，同期产量从1262万吨增长至3094万吨，增长了145%，行业整体开工率从77%下降到了66%，PTA-0.66*PX的价差从1900元/吨下降为400元/吨以下。PTA价格从12-13年8000-9000元/吨，一路下跌到只有4000多元/吨，PTA行业持续亏损长达5年。伴随着PTA持续的亏损远东石化申请破产，翔鹭石化15年上半年因PX发生爆炸被迫停产，行业长期停产的产能多达1300多万吨，而下游聚酯维持稳定增长（6-7%），PTA行业供需格局开始好转，2017年二季度PTA价差触底（二季度平均价差在300元/吨），2017年下半年PTA的价差维持在800-900元/吨。进入2018年，受下游涤纶长丝需求保持旺盛、PTA生产设备检修以及原油维持成本高位的影响，PTA价格维持在高位。5月PTA平均价格为5729元/吨，较去年同期4735元/吨，增长20.97%；平均价差为632元/吨，较去年同期188元/吨，增长236%。

PX产能爆发有望推动进口替代

PX进口依赖度高。中国PX需求量快速增长：随着我国纺织行业的高速发展，国内下游聚酯和中游PTA的快速扩张，我国对二甲苯需求大幅增长，2010年国内对二甲苯需求944万吨，仅占全球总需求的34%，到2017年对二甲苯需求达到2327.5万吨，年复合增长率15%以上，亚洲需求占比近7成，占全球总需求的56%。

11年到17年中国PX产能缺口在不断增大：从2001年到2010年，中国PX产能发展较为迅速，平均增速在20%附近，生产能力成为全球第一。2009年，由于福佳大化、中海油惠州以及上海石化(600688,股吧)二期集中投产，PX产能增速达到了63%的高位。但在2011年和2013年，中国都没有新增PX产能，而这几年国内PTA产能持续走高，而PX建设却步伐放缓，产能开始无法满足需求。截至2017年年底，中国PX产能1440万吨/年，产量为1027万吨，而对PX需求量为2327.5万吨/年，供需缺口1300万吨/年，进口依赖程度达56%。目前，我国是全球最大的PTA生产国和消费国，中国PTA产能占全球PTA产能的60%左右，占亚洲PTA产能的67%左右；而中国的PX产能仅占全球PX总产能的30%左右，因此，中国对PX的进口量也在不断增加。近几年中国PX产能增速缓慢的原因主要是环保压力较大，而且目前多数PX项目是炼油一体化的联合芳烃装置，审批及建设周期较长，产能增速有限。

石脑油涨价导致价差回落

伴随着2014年下半年原油价格的下跌，石脑油和PX也下跌，14年年底PX价格达到底部，同期PX-石脑油价差也达到底部区域，由于15-16年中国PX新增产能少，尤其是16年中国无PX新增产能，整个2016年全年PX-石脑油的价差维持在2000元/吨以上，PX表现出很强的盈利能力。2017年上半年受原油价格走弱、国内商品市场下行调整、PTA价格下沉等多重因素影响，PX价格重心也跟随走软，至6月份走至全年价格的低点。下半年虽然在成本的带动下，PX价格跟随逐步上涨，但因今年亚洲PX社会库存持续积累，下半年PX利润回撤明显。年底伴随着几套PTA大装置的重启、投产才陆续修正动态利润。进入2018年，受原油价格上涨的影响，PX原来石脑油价格高涨，从而导致PX价格不断上涨，达到2015年以来的最高价。但由于石脑油价格上涨，PX价差较2016、2017年明显回落。2018年底，浙石化一期与恒力石化两大炼化一体化项目配套PX装置建成投产，中国将新增850万吨/年PX产能，对进口货源形成巨大冲击，到2021年中国PX产能预计将达4243万吨。预计2022年中国将完成PX的进口替代，从PX进口国转变为出口国，并对周边国家形成极大的溢出挤压效应。随着19年以后PX新项目投产的预期增强，PX的盈利能力有所下滑。

乙二醇进口依赖度高，价格维持在高位

近年来我国乙二醇消费量不断增加，成为全球主要的消费市场。2017年，我国乙二醇表观消费量为1459万吨，同比增长14.88%。2017年，我国乙二醇产能为829万吨，同比增长7.10%；产量为586万吨，同比增长12.77%。进口依存度近年虽然呈现逐渐下降的趋势，但仍然达到60%左右，国内乙二醇产量远不能满足需求，市场空间广阔。

        2017年，MEG走势先是延续了2016年的涨势，在年头拉高一波后快速下行。沉寂一段时间后，5月起，由于下游订单提前等因素拉动，加上装置检修、央行否认“缩表”和一带一路利好政策配合，价格开始进入连续上升通道，在四季度后逐渐盘整。进入2018年，受下游涤纶需求稳步增长的带动，乙二醇价格在高位震荡运行。5月乙二醇平均价格7243元/吨，较去年同期6119元/吨，增长为18.37%。高利润以及巨大的需求缺口造成近年来乙二醇项目遍地开花。

2018年乙二醇预计投产400万吨，乙二醇盈利有望向下游转移

如果这些项目不存在延期情况的话，那么到今年年底，国内乙二醇产能将增加五成左右，总产能达到1300万吨。目前国内在建的和拟建的乙二醇项目约有80多个，这些项目多数计划在2018-2023年间投产，到时总产能将接近4500万吨，乙二醇作为聚酯的另外一个核心原材料议价能力必将降低，盈利有望向下游转移。

核心假设与盈利预测

假设：18年长丝新增产能为90万吨；19年长丝新增产能为100万吨和PTA新增250万吨。

公司2019年末250万吨PTA项目投产，2020年POY原料成本下降，毛利率有望进一步提升。

业绩弹性：公司涤纶长丝产能为333万吨，产品价差上涨100元/吨，对应利润增加2.13亿元，EPS增厚0.25元。

预计公司2018、2019年归母净利润分别为18.43和24.03亿元，对应EPS 2.19、2.85元，PE 9X、7X，给予“买入”评级。

风险提示

油价大幅下行，长丝需求不达预期。

罗婷：北京科技大学材料加工专业硕士，基础化工行业分析师；6年化工行业研究经验，专注于从行业供需格局和公司成长性等角度发现和挖掘投资机会。2012年、2017年新财富基础化工入围、2017年首届中国证券分析师金翼奖第一名、万得金牌分析师第二名。

邓胜：华东理工大学材料学博士，在《德国应用化学》等国际期刊发表论文10余篇，CFA三级，基础化工行业研究员，3年化工行业研究经验，曾任职于浙商证券(601878,股吧)研究所，18年1月加入中信建投(601066,股吧)化工团队。

研究助理 郑勇：北京大学地质专业硕士、经济学双学位，基础化工行业研究员，2年石油行业工作经验，2年基础化工研究经验。2017年新财富基础化工入围团队成员、2017年首届中国证券分析师金翼奖第一名团队成员、万得金牌分析师第二名团队成员。

研究助理 于洋：香港大学工学硕士，4年化工行业工作经验，16年开始从事卖方研究工作，2017年新财富环保行业入围团队成员。

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