乌龟与兔子赛跑的故事

——赛轮轮胎2022年年报分析底稿

2020年，我投资赛轮时，投资者时兴投龙头股。轮胎领域，投资者热衷于玲珑。

我当时的逻辑假设是，一个具有高效率管理的企业，将成功掠夺市场，并最终获取高毛利率。

逻辑基础是，国际市场占比高达7成，并且，收入规模达百亿以上，轮胎市场地位国际前15,国内曾排名第三（注2022年收入规模首次超过玲珑，跃升第二）。

还有，劳动力成本低，仍有持续性；液体黄金，质量有核心竞争力；固定资产的投资效率高。

一个好的看法，它应该具有可检验性。即不仅可以解释过去以及当下，而且，可以预测未来。否则，它只属于特设的“理由”，而不是一个好的看法。

我预测，在可见的未来，赛轮的毛利率上升，且市场规模持续扩大。这是一个迄今为止，从未发生的事实，根据我的逻辑假设它应该发生。假如没有发生，说明我的逻辑假设是错误的，也可以说它被“证伪”了。

我们通过三年移动平均值，先对赛轮作历史分析，再与同业作对比分析，来观察已发生的事实是怎样的。

将收入、毛利、归母净利的三年移动平均值的变化趋势，放在一张表中比较，简单明了。

以粗略地说，收入规模增长，毛利增长，净利增长。

加上趋势方程显示，收入增长规模增长更快，毛利次之，而净利的增长，总体要弱得多。

我猜，两个方面一是未来，净利会有一个快速的增长；条件是毛利先要快速的增长。而这一条件与我最初的假设的基础是一致的，并不需要新的基础。

下面是一些具体的证据

关于收入

通过收入以及三年移动平均收入的变化图显示，收入规模持续扩大。尤其是疫情的三年之中，没有负面影响。后续会不会有影响？我猜，会的。任何收益都有代价，要么自己消化，要么转化。我当然希望赛轮实现代价的转移，但是，力量在哪里？需要思考。先挖个坑。

从增长率来看，2020年一度失去速度，但是，很快调头往上。事实上，疫情并没有阻止赛轮的收入增长。

关于归母利润

移动平均值持续增长，但是，2022年显示，几无增长。这说明不了什么。我的问题是，近三年的收入规模的增长，是否换来收益的增长？我猜，以收益换市场。

但是，从赛轮的毛利率来看，不说明以收益换市场。那么，只能是内耗。内耗是什么呢？我再猜，应该是费用。

从收入、毛利、费用和收益的增长趋势方程来看，很明显，归母利润的增长还没有加速，还处于爬坡阶段。

从经营的角度看，赛轮的市场竞争力仍表现为低价竞争，没有毛利率的提升。

诚实地说，三费的增长率是下降的。

还能不能降呢？从“管理费用”项来说，与君正集团这样的国企比，平均值占收入的7%以上，它是低的，平均4%以内；与那些优秀的公司比，平均2%以内，它是高的。能不能降呢？当然，如果它想成为一个伟大的公司的话，能。

以上的事实，能证明我的逻辑假设是对的吗？不能。再多的事实，也不能。它们至多说明，我的逻辑假设还没有被”证伪“，或者，在某些条件下，没有被”证伪“。

下面，与玲珑比较

当乌龟超过兔子时，兔子不以为然。当下，赛轮超过玲珑，姑且这样比作，不全恰当。

玲珑的海外市场占有率低于赛轮，在收入结构上，55开。而赛轮的收入结构是73开，海外七成。

我对玲珑的发展假设与赛轮是一样的。但是，玲珑在管理效率上输给赛轮。

我们来看玲珑的表现。

1.关于收入的比较

2022年的收入总额为170亿。首次，被赛轮的210亿超越。

从趋势方程来看，变化趋势与赛轮没有不同。

但是，具体分析近三年以来的变化，还会看出不同。我认为，这种不同，是实质性的，是内因的边际变化所引起的。简言之，玲珑近年来管理效率输给赛轮所导致的。

关于净资产收益率比较

只从趋势看，能不能说，玲珑一手好牌打得稀巴烂？

如果将固定资产占资产的比重来分析，也许更可以看出二者的差别。再挖个坑，留着填。

关于收入结构的比较

2022年，赛轮的外销收入增长了近10%，达170亿。这个数目，已赶上玲珑的全部收入。而玲珑的外销是下降的。玲珑的外销收入81亿，与2019年的持平，中间年份有所上浮，2021年最多84亿。

赛轮的外销占比是8成，玲珑是5成。

它们收入的结构上的差别，是我特别看重的。这样说吧，外销占比大的公司，是我重点关注的投资指标。这是中国公司优势地位的表现。

关于毛利率的比较

乐观地说，玲珑的毛利率没有理由不好起来。相比较，我对赛轮更加乐观。事实上，国外的轮胎毛利率，目前有公司高达45%以上，一般来说，也在20%以上。换言之，赛轮的毛利率仍处于垫底的地位。

这个局面类似于电视机领域的竞争。上世纪九十年代始到本世纪初，彩电的国内外竞争。谁想得到，海胜出？曾经的英雄在哪里了呢？

关于二者的比较，我只想指出以上四个方面的事实，并对它们作了描述。目的在于，我想记录这个历史性时刻，赛轮的收入规模超过了玲珑。我认为，这是一个边际变化的时刻。我不知道玲珑新近发生了什么？还是仍为过去买单？

就说到这儿吧。

我投资赛轮，高点跑了一半，还剩一半。目前，我没有打算转投别家的打算。这是我分析赛轮的底稿，以作记录。不作任何推荐。祝愿大家投资愉快。