中装转2拓展IDC的建筑装饰企业，谨慎申购

摘要

【中装建设(002822)、股吧】拟发行11.6亿元可转债，扣除发行费用后全部用于8个建筑施工工程项目、五沙（宽）大数据中心的建设以及流动资金的补充。

资质齐全、经验丰富的建筑装饰民企。公司主要负责各类公共建筑和普通住宅的装饰施工，筑装饰工程、幕墙设计及多个专业承包资质均已达国内最高等级，所获资质涵盖细分领域众多；拥有近百名一级建造师、近二百名中级以上技术人员的人才储备；营销网络覆盖全国，项目涵盖业态包括机场、酒店、学校、写字楼、医院、住宅等多种形式，项目经验丰富，同时多个项目获评鲁班奖等国家级的奖项，拥有一定的品牌竞争力。不过由于公司业务性质、需要大量资金进行垫资，因此应收款规模较高、由此产生的减值损失对公司利润侵蚀也较为严重，同时现金流也较差，存在一定偿债压力；ROE在10%左右、盈利能力一般。

计划打造第二主业IDC。2020年3月，公司成立子公司中装云科技公司，并组建相应的业务团队，筹备开展IDC业务；同年6月，子公司通过股权转让及增资的方式获取宽科技60%的股权，拟以宽科技为投资主体，建设顺德五沙（宽）大数据中心，此次募集资金当中4亿元用于该项目的建设，凭借公司多年积累的政府、企业客户资源，未来将拓展IDC业务、打造公司第二主业。而除此之外，公司凭借自身全面的业务资质和优秀的施工能力，继续做大做强建筑装饰业务，当前订单充足、订单获取能力也较强，主业将稳步发展。业绩方面，Wind一致预期公司21/22年利润分别为3.8亿/4.7亿，对应的PE分别为11.74X/9.52X。

估值处于上市以来低位，股价弹性与机构关注度较低。从估值来，公司最新收盘价对应PE（TTM）为16.1X，估值处于历史低位，可比公司金螳螂/【亚厦股份(002375)、股吧】PE（TTM）分别为10.8X/32.9X，与可比公司相比中等偏高。公司当前市值为50亿元，股价弹性一般，仅有5家机构持仓、机构关注度低。

平价、债底保护尚可。中装转2利率条款设置略高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，在本假设下纯债价值为89.83元、YTM为2.71%，债底保护一般；转债平价为97.95元，平价保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，谨慎申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价97.95元，当前市场中可比标的洪涛（最新收盘价107、转股溢价率0.03%），预计本次转债上市首日价格在100元左右，期间股价若下跌则不排除破发可能；本次转债设仅设置网上，假设股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为6.96亿元，进一步假设网上700万户申购，则中签率在0.01%左右，建议一级市场谨慎申购。

风险提示坏账风险，资金需求较大，IDC项目筹建不达预期

正

1）T-1日（2021年4月15日）股东股权登记日，配售代码“082822”，配售简称为“中装配债”，每股配售1.6078元面值可转债；

2）T日（2021年4月16日）网上申购，代码为“072822”，申购简称为“中装发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；股东缴款；

3）简称为“中装转2”，债券代码为“127033”（深交所上市）。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为11.6亿元，发行期限6年。初始转股价为6.33元，按初始转股价计算，共可转换为1.83亿股中装建设A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为25.4%，对流通股（非限售）的稀释率为28.78%，对流通股稀释率较高。转股期从2021年10月22日起至可转债到期日（2027年04月15日）结束。

利率条款来，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为112元，略高于市场平均水平。

用评级来，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来，各条款属于常规设置，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来，公司本次发行利率略高于行业平均水平，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为6.2元，对应平价为97.95元。本次发行的中装转2评级为AA、期限为6年、4月13日6年期AA级中债企业债YTM为4.6162%、中证公司债YTM为4.7383%，综合以上本取YTM为4.68%，测算转债纯债价值为89.83元，债底保护尚可；到期收益率为2.71%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

质押比例较高的家族企业。截至2020年末，公司第一、二大股东庄小红、庄占诺分别持有公司24.4%、10.12%的股权，实际控制人为庄重、庄小红、庄展诺，其中庄重和庄小红为夫妻关系，三人为公司的实际控制人，共控制公司34.52%的股权。质押方面，公司前两大股东庄小红、庄展诺共质押20.89%的股权，占其持有股权的60.52%，质押比例较高。

公司为城乡建设综合服务商，目前主要承接办公楼、商业建筑、高档酒店、教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通住宅、别墅等住宅建筑的装饰施工和设计业务。公司建筑装饰工程、幕墙设计及多个专业承包资质均已达国内最高等级，所获资质涵盖细分领域众多；拥有近百名一级建造师、近二百名中级以上技术人员的人才储备；营销网络覆盖全国，项目涵盖业态包括机场、酒店、学校、写字楼、医院、住宅等多种形式，项目经验丰富，同时多个项目获评鲁班奖等国家级的奖项，拥有一定的品牌竞争力。

根据公司业绩快报，2020年公司实现收入54.77亿元、同比增长12.72%，从过去几年的收入来，公司业务中95%以上为装饰施工，2020年公司新增物业服务的业务；从地区来，公司业务遍布全国，但是以华南地区为主，过去几年华南地区的收入占比均接近50%，此外华东地区的业务近年扩张也较快，整体上公司业务重布局在珠三角、长三角以及京津冀环渤海地区；从客户结构来，公司前十大客户收入占比不到10%、对单一客户依赖程度较低。

毛利率处于行业平均水平，期间费用率稳定。过去几年来公司综合毛利率在15%左右波动，且与同行业可比公司相比也处于平均水平，盈利能力较为稳定。费用率的角度来，公司各项费用率与行业相比处于平均水平，相对较为稳定，整体期间费用率在8%-9%之间波动。

公司现金流较差。虽然公司收现比常年在90%附近，但是由于业务性质、公司需要垫付大量资金，因此经营净现金流较差，过去几年公司仅有2015年、2019年净现比为正，其余时间均为负，因此公司需要短期借款支撑经营周转。

应收款项占比较高。随着公司业务规模的扩大，应收账款规模也快速增长，占总资产比例保持在60%左右，且近年公司应收账款增长率显著快于收入增长，导致公司应收账款周转率近年来逐步下降，从2下降至1.5，由于应收款规模较大、由此产生的用减值损失占比归母净利润达到50%左右，对公司利润形成侵蚀。

公司当前在手订单较为充足，订单获取能力较强。2020年受疫情影响，公司新签订单略有减少，但仍然新签订34.62亿元的合同，合同数量为130个，整体上公司签订的高档酒店、住宅装修等大额合同较少，以办公楼、商业建筑、教体卫设施为主，21年前两个月公司新签合同金额已经超过10亿元，订单获取能力仍然较强。

盈利能力较为一般。2019年开始公司利润呈现较快增长，但整体上复合增速较低，从盈利能力来，公司ROE在10%左右波动，盈利能力一般。

计划打造第二主业IDC。2020年3月，公司成立子公司中装云科技公司，并组建相应的业务团队，同时筹备开展IDC业务；2020年6月，中装云科技公司通过股权转让及增资的方式获取宽科技60%的股权，拟以宽科技为投资主体，建设顺德五沙（宽）大数据中心，此次募集资金当中4亿元用于该项目的建设。公司凭借多年积累的政府、企业客户资源，目前已经与电运营商、相关互联网公司或云服务公司以及地方政企客户就下一步合作展开深入沟通，其中已与美的云、佛山移动等客户签订了合作备忘录。而除此之外，公司凭借自身全面的业务资质和优秀的施工能力，继续做大做强建筑装饰业务。

【转债募投项目分析】

本次可转债发行规模为11.6亿元，扣除发行费用后全部用于8个建筑施工工程项目、五沙（宽）大数据中心的建设以及流动资金的补充。

五沙（宽）大数据中心。本项目的建设将立足佛山，服务全省，辐射华南及粤港澳大湾区，有助于中装建设建立在 IDC 领域的竞争力，实现中装建设科技转型的重要发展战略，对于增强中装建设的抗风险能力、提高盈利能力等方面均具有重要作用，项目建成后将有5000个机柜，建成后第九年完全达产。项目计划建设期2年，总投资7.5亿元。

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