医药流通行业：多维度跟踪分析与预判医药流通行业拐点【24页】

医药流通行业短期受多重因素冲击增速放缓，长期龙头企业受益集中度提升，估值处于相对低位

医药流通行业规模从 2011 年的 9426.56 亿元增长到 2016 年的 18392.58 亿元，年复合增长约为14.30%，其中 2016 年同比增长 10.71%，行业增速逐步放缓。从医药流通上市公司数据进行观察，2017 年医药流通上市公司总营收达 9019.65 亿元，同比增长约为14.47%，同步下降 1.25 个百分点。

我们认为：医药流通行业营收增速放缓主要受到两票制、药品新标、二次议价、药品零加成、药占比考核、利率上行六大因素影响。

（1） 两票制推行：2017 年药品两票制在全国范围内全面推行，医药流通公司调拨业务短期内受到 一定程度冲击。以人民同泰(600829,股吧)和安徽天星（南京医药(600713,股吧)子公司）为例，人民同泰调拨业务从 2016 年的 25.44 亿元下降到 2017 年的 16.73 亿元，同比下降 34.24%；安徽天星调拨业务从 2016 年的 59.05 亿元下降到 2017 年的 57.92 亿元，同比下降 1.91%。

（2）药品新标执行：药品新标段执行后，在大部分地区会引发药品招标价格下降。在老标段过渡 到新标段期间，一方面药品价格下降会导致医药流通行业整体营收规模和利润下降；另一方 面医院存在一定适应期，短期药品采购总量会下降，对医药流通企业短期内业务量造成冲击 和影响。以国药股份(600511,股吧)为例，2017 年 3 月开始北京新标段实现阳光采购，对国药股份药品配送 量造成短期冲击，国药股份营收单季度同比增长从 2017 年 Q1 的 9.14%下降到 2017 年 Q4 的 2.36%。

（3）药品零加成推行：药品零加成于 2014 年开始执行，集中于 2017 年全面推行，取消药品加成后，药品流通整体规模缩小，且医院的盈利能力和支付能力下降，导致医药流通企业在医院端的应收账款周期相应拉长。应收账款周期拉长一方面增大医药流通企业的垫资成本，另一方面应收账款计提坏账，短期内减少当期净利率水平。

（4）公立医院“药占比”考核：《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》明确提出到 2017 年底，前 4 批试点城市公立医院的药占比(不含中药饮片)总体下降到 30%左右。公立医院药占比 30%的考核引发部分处方药外流，医药流通公司通过布局院外 DTP 药房承接外流处方。同时促使医院主动控制药品费用，尤其控制辅助用药的采购量，促使整体药品规模的增长受到压制。

（5）市场利率上行： 医药流通企业承担配送和垫资的职能，是资本密集型企业。 2017 年国内市场 利率显著上行，增加医药流通企业的资金成本，医药流通上市公司平均财务费用占比从 2016 年的 0.51%上升至 2017 年的 0.69%，同比上升 0.18 个百分点。 医药流通 16 家上市公司 2017 年总营收约 9000.58 亿元， 相当于增加 16.20 亿元财务成本， 相比整体归母净利润约 202.70 亿 元， 占 8%， 对利润影响较为显著。

基于内部企业经营、外部行业政策两大层面的压力，我们认为整个医药流通行业面临着重新洗牌、行
业大整合的发展趋势。而龙头企业处于市场优势者，有望通过持续整合市场，较快做大规模，迎发展机遇。

内部经营层面，迫于资金压力，倒逼中小流通企业被龙头整合。医药流通企业不仅需要以较高的资金成本购置药品或器械进行流通销售，还面临医院严重拖欠款项的问题。与美国 25.74 天的应收账款天数相比，我国上市的医药流通企业应收账款天数高达 99.44 天，部分中小企业款项拖欠甚至长达 9 个月，导致大量企业的应收账款比例过高（大量流通企业的应收账款占营业收入 50%），企业承受较大的资金压力，大量企业只能通过并购整合得到资金支持。

外部政策层面，“两票制+营改增+GSP 飞检”倒逼行业并购整合 。（1）“两票制”在全国逐步推广，压缩医药流通环节的利润空间，企业的利润率下降；（2）“营改增” 的实施因企业经营的部分成本无法通过开增值税专用发票进行抵扣，使得大部分流通企业的税负在原来营 业税的基础上有所增加（一般纳税人，见后文详细分析），加重了大部分流通配送企业的经营压力；（3） GSP 飞检对流通企业在设施、场地和运营等多方面提高了行业门槛。在资金紧缺和利润下滑的压力迫使下， 大量流通配送企业有望被资金实力雄厚的龙头企业收购，以得到资金上的支持同时丰富和拓展产品品类， 从而促使行业完成并购大整合。

“新版 GSP”认证提高流通行业门槛，倒逼行业兼并整合。新版 GSP 认证对医药流通企业在“采购”、“收货与验收”、“存储与养护”、“销售”、 “出库”、“运输与配送”、“售后管理” 、“计算机系统”、“质量管理体系”等多方面做出更严格的要求，医药流通企业必须投入大量资金以应对新版 GSP 认证及 GSP 持续飞检（广东等重点省市 GSP 飞检持续进行）。大量中小型医药流通企业资金实力薄弱，生存空间遭到严重挤压，有利于大型医药流通企业对其进行兼并收购。

回顾和分析医药流通行业发展过程，在 2000-2007 年该行业曾出现从行业萧条转为行业向好的拐点。其中，2000-2005 年由于恶性竞争，医药流通行业的行业景气度逐步下行；2005-2007 年由于低效率中小流通企业逐步出清，行业运营效率得以提升，行业景气度逐步恢复。

当前时点，我们选取了国药控股、国药股份、国药一致(000028,股吧)、华润医药、中国医药(600056,股吧)、上海医药(601607,股吧)、九州通(600998,股吧)、瑞康医药(002589,股吧)、柳州医药(603368,股吧)、嘉事堂(002462,股吧)、鹭燕医药(002788,股吧)、南京医药、浙江震元(000705,股吧)、人民同泰、英特集团(000411,股吧)、海王生物(000078,股吧) 16 家医药流通上市公司作为医药流通板块的成分股进行统计，近五年来医药流通板块 PE 最大值、平均值、最小值分别约为 49.65 倍、27.43 倍、19.47 倍，目前医药流通板块估值处于 2013 年以来近 5 年来历史低位。借鉴上一轮 2000-2007 年医药流通行业恶性竞争、优胜劣汰的行业历史经验，我们认为：此轮随着医药流通行业利空影响逐步消除，行业景气度逐步向好，整体估值具备向上提升空间（5 年内 PE 均值 27.43 倍）。

多维度跟踪分析与预判医药流通行业拐点，预计2018 年下半年迎行业改善性拐点

综合分析短期对行业造成显著影响的 6 大因素（两票制、药品新标降价、二次议价、药品零加成、药占比、市场利率上行），我们认为：短期负面影响集中于 2017 年下半年释放，预计于 2018 年下半年医药流通行业逐步迎来改善性拐点。

两票制：仅剩 9.68%省份于 2018 年下半年全面执行。“药品两票制”在全国范围内循序渐进地推广，按照两票制完全执行的时间进行统计，约 48.39%的省市集中于 2017 年下半年完全执行，约 22.58%的省市于 2018 年上半年完全执行，仅剩 9.68%省份于 2018 年下半年执行，预计两票制对医药流通企业调拨业务的冲击于 2018 年下半年逐步开始放缓。医药流通公司通过渠道调整和终端医院开拓，对接医疗机构终端获取直接配送资格，以消除两票制对调拨的冲击。

药品新标：2017 年密集执行，预计 2018 年下半年降价影响逐步减弱。2015 年国务院和卫计委分别颁布了《国务院办公厅关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》（7 号文）和《国家卫生计生委关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知》（70 号文），开启了新一轮的药品招标。执行新一轮招标后，各地区药品中标价格普遍呈现不同程度的下降（如辽宁药品中标价格平均下降 24%）。

药品零加成：2017 年底药品零加成在全国全面执行。2017 年底，全国 31 个省市已全面推行药品零加成，其中，55%的省市集中于 2017 年下半年全面推行药品零加成，2017 年下半年是零加成对商业公司业务冲击密集期，主要由于医院盈利能力下降，引发商业 公司应收账款账期拉长和医院的二次议价。

市场利率：2018 年市场利率上行态势趋缓，利率影响基本消除。市场利率上行主要对医药流通企业发债和贷款等融资方式造成影响，我们选择“公司债到期收益率（AAA）：1 年、金融机构人民贷款加强平均利率”两个指标对市场利率进行跟踪，经分析我们认为：市场利率上行趋势主要体现在 2017 年，利率相对高点集中于 2017 二季度至四季度，2018 年开始市场利率上行态势逐步趋缓甚至下降，预计财务费用支出的改善于 2018 年二季度开始逐步显现。

流通行业景气度正逐步复苏，各企业业绩拐点存个体差异

药品招标：全国性龙头普遍于 2017 年下半年受到降价冲击，地方性龙头个体差异性较大。根据各地区药品新标执行情况，药品新标密集于 2017 年上半年执行，一直延续至 2017 年末（已超过 59%省市执行新标），我们认为：药品新标降价的影响，对于国药控股、华润医药、上海医药等全国性龙头 而言，降价的影响主要从 2017 年 Q2 开始逐步显现，到 2017 年末影响程度达到相对高点；地方性龙头受 到药品招标影响的差异较大，如柳州医药因为广西地区招标降价趋势不明显，受到新标负面影响较小，南 京医药目前仅六个业务布局省份当中，仅三个省份执行新标，预计新标对其冲击仍有待观察。（从各家医 药流通公司单季度营收同比增长可以得到验证，国药控股、上海医药、中国医药、九州通等全国性龙头单 季度营收同比增速在 2017 年各季度普遍逐步下降；柳州医药、南京医药等区域龙头的单季度营收同比增 速无明显共性，个体差异较大）

两票制：对调拨业务的影响集中于 2017Q2 至 2017Q4。根据各家医药流通上市公司药品配送的业务范围，我们分别梳理了各家公司在每个地区两票制的推行进度。两票制对全国性龙头国药控股、华润医药、上海医药、九州通等的调拨业务冲击集中于 2017 年第二季度至 2018 年第一季度，其中 2017Q3-Q4 是各省开始两票制执行力度密集区；对区域性龙头调拨业务的冲击因业务地域分布不同而存在差异，例如两票制对柳州医药调拨业务的冲击主要集中于 2018 年第一季度，对人民同泰调拨业务的冲击集中于 2017 年第三和四季度。

零加成：对全国性龙头冲击集中于 2017Q3，对区域性龙头冲击因业务分布不同而存在差异。根据各家医药流通上市公司药品配送的业务范围，我们分别梳理了各家公司在每个地区零加成的推行进度。整体大部分地区零加成完全推行的时间集中在 2017 年第三季度，对国药控股、华润医药、上海医药、九州通等全国性龙头的应收账款回款层面的冲击集中主要从 2017 年第三季度开始；对区域性龙头账款回款的冲击因业务地域分布不同而存在差异，例如零加成对柳州医药应收账款回款的冲击主要集中于 2017 年第二季度，对南京医药的冲击集中于 2017 年第二和三季度。（从各家医药流通公司各季度应收账款周转天数变化情况可以得到验证，国药控股、上海医药、中国医药、九州通等全国性龙头应收账款周转天数普遍于 2017 年二季度开始拉长（四季度应收账款周期缩短主要是年末回款加快所致）；区域性医药流通龙头应收账款周转天数变化相互差异较大）

利率上行：企业融资结构决定利率上行影响的差异。从整体上分析，2016 年和 2017 年 16 家医药流通公司利息支出营收占比均值约为 0.60%和 0.67%，2017 年受到市场利率上行影响，平均同比增长 11.29%，提升 0.07 个百分点（影响利息支出总额的主要是利息的利率和账期两个因素，另一影响财务成本因素应收账款天数仅增长 3.98%，因此利率上行为影响利息支出财务费用增大主要原因）。

通过细致跟踪各大因素在不同时点对各家医药流通公司的影响，我们认为：国药控股、华润医药、上海医药等全国性龙头主要于 2017 年下半年受到利空因素冲击最大，形成业绩同期相对低点，2018 年下半年有望迎来改善性拐点；区域性龙头改善性拐点差异较大，建议关注利空因素规避属性较强的柳州医药（广西地区药品招标降价不明显；公司以银行基准利率融资，受市场利率上行影响较小）。

结合 “ 行业拐点 +业 绩兑现 +现 金流质量 ”精选投资标的

行业层面，利空因素对医药流通行业的负面影响主要集中于 2017 年下半年，当前药品新标、两票制、 药品零加成等政策已在全国大部分省市执行，且市场利率逐步下降，行业景气度正逐步复苏，预计 2018 年下半年有望迎来行业改善性拐点；

公司层面，由于医药流通公司个体差异较大（药品新标、两票制、零加成对各公司影响时点存在差异，且利率上行对各公司财务费用影响存在差异），当前时点建议顺应行业改善趋势，以公司质地、现金流质量、业绩兑现多维度为原则精选投资标的：

柳州医药 ：药品新标+零加成等影响逐步淡化，“药品流通+器械流通+医药零售+医药工 业”全面布局广西医药大健康产业 500 亿市场，未来三年拓展不受天花板限制，2018 年 Q1 业绩 同比增长 35.27%，2018 年 PE 约 19 倍；

九州通 ：全国性布局民营流通企业，批发业务和消费品业务均值得期待，2018 年 Q1 业绩同比增长 19.20%，2018 年 PE 约 26 倍；2019 年股权激励摊销费用逐步减少，业绩盈利恢复 性增长。

中国医药 ：“工业+商业+贸易”三大板块联动发展形成协同效应，2018 年 Q1 业绩同比 增长 29.22%，2018 年 PE 约 15 倍；

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报告来源：广证恒生