中国海油分析及估值

护城河

通过分析中国海油的招股说明书和财务报表，我们可以概括出公司的竞争优势主要包括专营权和成本优势。

专营权:

根据2022年的招股书，中国海油拥有在与外部合作伙伴共同作业的海域内从事海洋石油勘探、开发、生产及销售活动的独家权利。作为国内第二大油气供应商，中国海油有31%的油气产量来自海外，展现出海外油田的巨大开发潜力。然而，当参与海外项目投标时，中国海油需面对全球石油巨头的竞争，这个专营权主要限制了其他中国企业与中国海油的竞争，而非全球范围内。因此，这一专营权在防御竞争对手方面的作用相对有限，其构成的护城河范围较窄，甚至可以说在全球竞争中几乎不构成有效的护城河。

成本优势

1. 中海油原油成本情况:

上图可以看到，中海油的桶油成本逐年下降，到近几年稳定在30美元/桶左右，其中作业费用在7.5上下浮动，折旧与摊销费用在15美元/桶浮动，两者合计占桶油成本的80%左右。其余20%包含税费，弃置费等。

2. 2022年部分油气企业桶油作业成本对比:

除此之外我们考虑中国石化和中国石油的成本情况。虽然这两家公司并未单独披露每桶油的成本，但从公开的数据来看，它们的毛利率甚至不到中国海油的一半，这暗示了与中国海油相比，这两家公司的每桶油成本竞争力明显较弱。

就作业成本而言，这在很大程度上取决于油田的自然条件，可以说是“依天而食”。鉴于中国海油未来的开发重点位于南海，而南海的作业区大多属于深海区域，因此预计未来的作业成本不太可能实现大幅度下降。这是由于深海勘探与开发的成本本质上高于浅海和陆地油田。

另一方面，随着新油井产量的不断增加，折旧与摊销费用有望进一步降低。这是因为，随着产量的提升，固定成本分摊到每桶油的费用会相应减少。

总体而言，与国内竞争对手相比，中国海油拥有较宽的护城河。这主要得益于其在成本控制方面的优势，尤其是在专营权和海外油田开发潜力方面。然而，当与国外公司竞争时，尽管中国海油有其优势，但这些优势构成的护城河相对较窄，特别是在全球竞争激烈的石油和天然气市场中。

分析完原油的成本情况，我们把目光转向天然气。

天然气的运输主要有以下几种方式

1. 管道运输

2. LNG（液化天然气）运输

3. CNG（压缩天然气）运输

下表为中国进口天然气的价格

根据上图，LNG（液化天然气）进口的价格比管道进口的价格高出50%。这一点对于中国海油来说是一个显著的优势，因为其南海气田与陆上气田主要采用管道运输方式，这意味着其整体运输成本远低于LNG。考虑到当前中国45%的天然气消费量依赖于进口，中国海油在未来天然气业务方面拥有巨大的增长潜力。

虽然中国石油的天然气产量是中国海油的5倍，这一点不容忽视，但是考虑到国内对天然气的高度依赖及低自给率，以及中国海油天然气产量的增速几乎是中国石油的两倍，中国海油在天然气业务领域的竞争优势相对较为明显。这表明，在国内天然气实现自给自足之前，中国的天然气生产企业，包括中国海油，有机会分享进口天然气市场的业务，而不必担心过度的市场竞争导致的内卷现象。

因此，中国海油的天然气业务不仅因其低成本的管道运输模式拥有成本优势，而且鉴于其快速的产量增长速度和国内对天然气的强烈需求，其在天然气市场上拥有宽广的护城河。这为中国海油在国内外市场上的进一步扩张和发展提供了坚实的基础。

企业分析

一、成长性

通过下表，我们可以得知近10年中海油平均净产量增长率为5.2%，平均已证实净储量增长率为4.5%，平均储量替代率为137%。近10年成长性非常健康。

二、收益性

除开2016年全球油价跌破40美元(彼时中海油桶油成本34.67美元)，三家油气企业回报率均大幅下降之外，中海油无论是ROA, ROE与ROIC都大幅领先中石油与中石化。

三、财务健康情况

货币资金占流动负债比例逐年提高，且货币资金储量也大幅提升，资产负债率稳步下降，中海油财务非常健康，

四、公司管理层分析

管理层奖项

《财资》杂志2023年度“财资ESG企业大奖—金奖”

《财资》杂志2023年度“最佳投资者关系团队奖”

《机构投资者》杂志“2023年度亚洲区最佳管理团队” —“最受尊崇企业”奖，以及油气行业“最佳首席执行官”“最佳首席财务官”“最佳投资者关系企业”“最佳投资者关系专员”“最佳投资者关系团队”“最佳ESG”“最佳公司董事会”

奖项也许可以作弊，我们来看下近五年年度经营策略中的预测产量与实际产量的对比

同时考虑到中国海油在手持大量现金时，回购近7千万股普通股并注销，且近几年股息支付率在40%左右，可以看出管理层关注普通股东利益，较为值得赖。

估值

估值部分假设

未来原油均价(桶/美元): 70

天然气价格(千立方米/美元) : 7

自由现金流/营业收入: 15% (近十年均值)

十年期国债收益率: 2.5%

风险溢价率: 5.5% (确定性较高)

折现率: 8%

十年后的永续增长率: 2% (GDP增速)

净产量增长率: 5% (近十年均值)

油气产出比: 7:3

由此推测未来十年的产量和价值

假想的空头

假设未来十年油价长期低迷且平均油价40美元/桶，则此时内在价值对应的股价为14.3港币/股，亏损12%。过去10年来看，从未有过连续多年油价低于40美元/桶的情况，这也符合供需关系。所以长期来看中国海油的确定性较高。

后续操作

近期择时买入，后续基本面未变的情况下，每跌10%进行对应补仓

何时卖出？

1. 基本面迅速恶化时卖出

何为基本面恶化

公司产量多年不及预期，且储量替代率，储采比多年下降

公司桶油成本逐年上升，且给不出合理解释

2. 管理层开始为个人利益损害广大股东

市值纳入国企考核标准，谨防公司在有损成长（减少资本支出，提高分红，提升股息率）的情况下分红派息。

写在结尾本文内容仅反映了一位学习价值投资的新手，对企业与行业的个人理解，并不构成任何形式的投资建议。如有错误或不当之处，敬请不吝赐教。