测算与模式｜基金费率调整点评短期对基金券商收入影响较有限【中泰非银·蒋峤/戴志锋】

投资要点

美国共同基金费率阶段一渠道竞争为主，阶段二管理费竞争为主。1）渠道费渠道激烈竞争之下，阶段一下降更多（1.64%-0.5%）;其中主要是申赎费下降（1.64%-0.30%）,12b-1（1980年后开始逐步收）在此阶段逐步对申赎费形成一定替代。2）管理费主要在阶段二下降（0.98%-0.50%），原因包括被动产品占比上升，管理人激烈竞争下主动被动产品费率均下降，以及规模效应带来降价空间。3）经过两阶段发展，基金总费率是降低，但投顾费逐步对产品层面的渠道费形成替代，弥补渠道收入如投资股票型基金在1980年需花费2.41%（1.64%的销售费用+0.77%的管理费用）；在2020年需花费1.5%左右，包含1%左右的投顾费用+0.5%的管理费用（假设购买免佣基金）。

此次公募费率调降情况。1）降低主动权益类基金费率水平，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；部分头部机构存量产品已调整完成，其余存量产品调整将争取于2023年底前。2）预计未来持续改革的方向可能包括推出更多浮动费率产品、降低公募基金证券交易佣金费率、规范公募基金销售环节收费、完善公募基金行业费率披露机制等。3）中长期而言，有利于推进公募基金行业高质量发展。

测算对基金及券商收入影响总体有限。1）对基金行业管理费收入影响的静态测算。测算此次调整将年化影响公募基金行业管理费收入85亿元，占公募基金管理费收入仅5.7%；另外，影响托管费收入13亿元。2）代销尾佣收入预计小幅下滑，但对券商总营收影响很小。2022/2021年上市券商代销占营业收入比仅2.6/2.5%左右；3）券商参控股的基金公司管理费收入下滑带来的影响也比较有限。

投资建议随着降费“靴子落地”，对板块悲观预期有望逐步释放。目前，证券板块PB估值仅1.15倍，处于近10年2%低分位。建议关注中、华泰、中金、招商、东吴、东财、同花顺。

风险提示经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险

正文分析

一、美国基金费率变迁的启示

1.1 美国共同基金费率阶段一渠道竞争为主，阶段二管理费竞争为主

渠道费渠道激烈竞争之下，阶段一下降更多（1.64%-0.5%）;其中主要是申赎费下降（1.64%-0.30%）,12b-1（1980年后开始逐步收）在此阶段逐步对申赎费形成一定替代。

管理费主要在阶段二下降（0.98%-0.50%），原因包括被动产品占比上升，管理人激烈竞争下主动被动产品费率均下降，以及规模效应带来降价空间。

投顾费账户层面收投顾费的转变贯穿始终。一方面渠道及管理费的下降为顾问费的增加带来了空间，另一方面激烈的竞争中渠道主动求变，从没有壁垒的经纪服务模式，转变为了壁垒更高、更个性化、客户粘性更高的投顾服务模式；根据账户资产规模、管理模式、资产风险高低，总体投顾费率在0.6-1.2%左右。投顾费逐步对产品层面的渠道费形成替代，弥补渠道收入。

总费率是降低趋势如投资股票型基金在1980年需花费2.41%（1.64%的销售费用+0.77%的管理费用）；在2020年需花费1.5%左右，包含1%左右的投顾费用+0.5%的管理费用（假设购买免佣基金）。

1.2 贯穿两阶段投顾模式转变，账户层面收费弥补渠道收入

一方面渠道及管理费的下降为顾问费的增加带来了空间，另一方面激烈的竞争中渠道主动求变，从没有壁垒的经纪服务模式，转变为了壁垒更高、更个性化、客户粘性更高的投顾服务模式；根据账户资产规模、管理模式、资产风险高低，总体投顾费率在0.6-1.2%左右。

经过两阶段发展，基金总费率是降低，但投顾费逐步对产品层面的渠道费形成替代，弥补渠道收入如投资股票型基金在1980年需花费2.41%（1.64%的销售费用+0.77%的管理费用）；在2020年需花费1.5%左右，包含1%左右的投顾费用+0.5%的管理费用（假设购买免佣基金）。

投顾账户模式多样例如摩根士丹利具有多种基于资产收费（fee-based）的投顾账户，根据委托管理模式的不同（全委托/半委托，投顾管理/第三方管理等）,可以分为专户、统一管理账户、顾问账户以及投资组合经理账户。

二、公募费率调降的影响分析

2.1 此次公募费率调降情况

根据中国证券报，证监会7月8日发布公募基金费率改革工作安排，具体举措包括推出更多浮动费率产品，降低主动权益类基金费率水平，规范公募基金销售环节收费，完善公募基金行业费率披露机制等。另外，根据证监会官网，证监会有关部门负责人就公募基金费率改革答记者问。

证监会在7月8日的就公募基金费率改革答记者问中提到，证监会已制定了公募基金行业费率改革工作方案，将监管引导推动与行业主动作为相结合，指导公募基金行业稳妥有序开展费率机制改革，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。

下一步，证监会将按照“突出重点、远近结合、稳慎推进、统筹发展”的工作思路，全面优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平，逐步建立健全适合我国国情市情、与我国公募基金行业发展阶段相适应的费率制度机制。

降低主动权益类基金费率水平。1、我国主动权益类基金费率水平相对较高、个人投资者持有规模较大，体现我国公募基金行业发展的人民性。2、具体调整水平。即日起，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；部分头部机构已公告旗下存量产品管理费率、托管费率分别降至1.2%、0.2%以下；其余存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%以下。

对基金行业管理费收入影响的静态测算。1、测算假设。主动权益型基金主要包括四类，普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型；分别统计管理费超过1.2%（绝大多数为1.5%），以及托管费超过0.2%（绝大多数为0.25%）的产品占比（简单假设产品数量占比近似于产品规模占比）。2、测算结果。静态假设下，测算降低主动权益类基金费率，将年化影响公募基金行业管理费收入85亿元，占公募基金管理费收入仅5.7%（我们对公募基金管理费收入估算约1494亿元）、托管费收入13亿元。

坚持以固定费率产品为主的同时，推出更多浮动费率产品。1、坚持以固定费率为主，主要原因为参考境内外实践，浮动费率产品会放大公募基金行业的道德风险和经营风险，不利于基金公司保持投资行为稳定性；以及对资本市场产生“助涨助跌”效应，加剧市场波动。2、推出更多浮动费率产品。例如与基金规模挂钩、与基金业绩挂钩，按照“成熟一款、推出一款”的原则，研究推出更多类型浮动费率产品。

另外，降低公募基金证券交易佣金费率，规范公募基金销售环节收费，以及完善公募基金行业费率披露机制。1、降低公募基金证券交易佣金费率。客观看待证券公司研究服务为提高基金管理人投研服务能力、助力权益类基金发展发挥的作用。拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成。2、规范公募基金销售环节收费。除直接收取认申购费、销售服务费、赎回费之外，销售机构还从基金管理费中收取一定比例尾随佣金。将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。预计于2024年底前完成。3、完善公募基金行业费率披露机制。通过更为明晰、详实的息披露，保护投资者知情权，便于社会公众监督，推动行业机构归位尽责。

2.2 对券商收入影响较为有限

我们认为，对券商的影响主要来自于两方面

1）代销尾佣收入预计小幅下滑，但对券商总营收影响很小。2022/2021年上市券商代销占营业收入比仅2.6/2.5%左右，考虑到券商代销金融产品收入还包括认申购费、销售服务费、赎回费，以及私募产品业绩提成等，因此对代销佣金收入的小幅下滑对券商总营收影响总体较小；

2）券商参控股的基金公司管理费收入下滑带来的影响也比较有限。根据前文测算，静态假设下，测算降低主动权益类基金费率，将年化影响公募基金行业管理费收入85亿元，占公募基金管理费收入仅5.7%（我们对公募基金管理费收入估算约1494亿元）。因此，虽然对部分券商而言基金的利润贡献较高，但总体上券商参控股的基金公司管理费收入下滑带来的影响也比较有限。

三、投资建议

我们认为，此次公募基金费率改革，1）对公募基金而言，在静态测算下短期可能略降低公募基金管理费收入，但对公募基金总管理费收入而言占比较低；中长期而言，公募基金作为承载居民财富管理重要职能的重要载体，包括大力引入中长期资金、支持基金公司拓宽收入来源、降低基金公司运营成本、进一步优化基金销售行为在内的相关配套政策措施有希望逐步推进落地，均有利于推进公募基金行业高质量发展。2）对券商而言，无论是对代销金融产品收入还是参控股基金贡献的影响，均较为有限。

随着降费“靴子落地”，对板块悲观预期有望逐步释放。目前，证券板块PB估值仅1.15倍，处于近10年2%低分位。建议关注中、华泰、中金、招商、东吴、东财、同花顺。

四、风险提示

经济大幅下滑。宏观经济受产业变化、疫情、国际形势等变化影响，经济变化影响企业盈利及市场偏好，对板块形成影响。

政策低于预期。券商各项业务开展与资本市场政策相关，资本市场政策对证券行业发展趋势有影响。

研报使用息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。

中泰金融团队

戴志锋（执业证书编号S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。

蒋峤 （执业证书编号S0740517090005）中泰非银金融资深分析师，毕业于复旦大学管理学院，拥有金融工程硕士学位，曾供职于浦发银行，2015年至今任职于中泰证券研究所金融团队，研究覆盖非银金融行业、财富管理、多元金融等相关研究领域。

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