涪陵榨菜（002507.SZ）点评报告提价影响销量，期待2023年需求回暖【中泰食品】

投资要点

事件公司2022年实现收入25.48亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长21.14%；实现扣非后归母净利润8.18亿元，同比增长17.76%。其中2022Q4实现收入5.02亿元，同比增长-10.81%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长-15.11%；实现扣非后归母净利润1.80亿元，同比增长-13.55%。

提价对冲成本压力，2022年销量承压。2022年公司榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入21.75、0.83、2.41、0.48亿元，同比分别增长-2.31%、19.33%、51.43%、-22.72%。榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的均价分别提升11.78%、-8.51%、20.91%、-24.87%，为应对青菜头成本上涨压力，公司于2021年底对榨菜等主要产品提价，2022年报表端反应明显，有效对冲了原材料上涨压力。但由于短期需求疲软，价格传导较慢，导致需求端受提价影响出现下滑，2022年榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的销量分别增长-12.61%、30.43%、25.24%、2.86%。公司主动调整产品，实现产品升级的平稳过度，销量有望改善。公司持续推动城市/渠道业务精细化运营，将市场下沉到县城及乡镇，2022年经销商净增加97家至3127家。分地区看，2022年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长-8.86%、5.42%、15.68%、-0.28%、-0.59%、7.94%、-0.06%、-5.27%。

提价驱动毛利率提升，销售费用率收缩释放利润弹性。2022年受益于提价效应，公司毛利率同比提升0.79个pct至53.15%，较好的覆盖了成本上涨。2022Q3开始公司逐步使用低价原材料，2023Q1同样有望受益。2022年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-4.52、+0.44、-0.05、-0.32个pct至14.34%、3.39%、0.17%、-4.12%。销售费用率下降主要系广告费用（梯媒和央视）投入大幅减少，仅保留了较大的新媒体投入力度。综合来看，2022年公司净利率同比提升5.81个pct至35.27%。

盈利预测公司持续理顺渠道，逐步实现提价和产品升级的顺利传导，销量有望回暖。同时成本端低价原料已开始大量使用，推动利润加速释放。公司积极拓展榨菜以外品类，萝卜、泡菜等有望开拓第二增长曲线，餐饮渠道开拓也有望逐步取得成效。根据公司年报，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为28.97、32.67、36.36亿元（2023-2024前值为29.71、33.05亿元），归母净利润分别为9.98、11.49、12.84亿元（2023-2024前值为10.53、11.93亿元），EPS分别为1.12、1.29、1.45元，对应PE为23倍、20倍、18倍，维持“买入”评级。

风险提示事件全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

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范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。11年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，2018年福布斯中国最佳分析师20强。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
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熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

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何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

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晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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田海川食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，2022年加入中泰证券研究所。

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