银行角度看5月社融超预期资金供给端驱动；未来核心在地产修复【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

投资要点

5月社融新增2.79万亿，新增量较去年同期多增8378亿，大幅超市场预期，Wind一致预期在2.4万亿左右。存量社融同比增10.47%，较4月同比增速环比上升0.24个百分点。结构分析5月超预期是资金供给端推动的改善，政策进一步发力驱动下的稳增长投放，包括引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度、财政前置发力。5月新增社融同比多增8378亿，其中新增贷款同比多增3906亿；政府债同比多增3899亿。1、贷情况银行稳增长任务下的贷冲量。表内贷情况。5月新增贷1.82万亿，较往年同期多增3906亿元。从金融数据明细看，主要仍是企业短贷和票据冲量。表外贷情况。表内票据贴现激增使表外未贴现承兑汇票规模下降。5月新增未贴现银行承兑汇票-1068亿元，较去年同期下降142亿元。2、表外非标情况随着大部分银行在满足资管新规方面处于处置后期，22年新增托和委贷的缩量好于21年。5月新增托规模-619亿，较去年同期多增676亿。新增委贷-132亿元，较去年同期增加276亿。3、地方政府债加速发行。5月政府债新增1.06万亿，较去年同期多增3899亿。展望6月，预计地方债将继续托底社融。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，预计6月地方债新增接近万亿、将继续同比大幅多增，托底社融。4、企业债环比少增、同比平稳，环比主要是季节性因素。新增企业债融资-108亿，较去年同期多增969亿元。每年5月由于财报季时点原因新发债券规模均环比有所下降。5、股票融资规模在高位环比回落5月股票融资新增量292亿，较去年同期少增425亿。

5月新增贷规模大超市场预期新增贷款1.89万亿元，万得一致预期1.4万亿，新增规模较去年同期多增3900亿元。贷余额同比增长11个点，增速环比提升0.1个点。结构分析企业短贷+票据冲量持续。政策刺激下居民端略有回暖。1、居民贷款情况。从去年下半年至今年以来的核心拖累变量一直是地产及相关产业链条，3月后疫情封控进一步冲击用需求。随着5月下半旬疫情影响逐步消退，政策对消费和按揭需求的刺激，居民端需求略有回暖，短贷和中长贷净增量转正，短贷甚至实现同比多增。5月居民短贷、中长贷分别净新增1840和1047亿元，较去年同期变动+34和-3379亿元。2、企业贷款情况。银行继续使用企业短贷+票据冲量尽力弥补贷缺口。另基建还是支撑企业中长期的核心因子。5月企业中长期贷款新增5551亿元，较去年同期少增977亿元。企业短贷、票据净融资分别为2642亿和7129亿，增量较去年同期增加3286亿和5591亿元。资金存在一定程度的空转。

贷投放主体年初以来贷支撑主力为大型银行；与今年基建托底对应匹配。从贷收支表数据跟踪看，1-4月大行新增贷款占比行业分别为50.5%、60%、50%和69%，4月大行投放占比为2020年次高点，背后反映的是当前贷支撑主力仍是基建、绿贷等项目贷款；以及大型企业的流贷需求。

5月和6月按揭贷款需求景气度跟踪景气度有所回暖，与居民中长期净融资转为正增匹配。5年期LPR下调15bp有一定的刺激作用我们跟踪的商品房月均成交面积数据看，在5月20日之后、即LPR下调后，商品房月均成交面积才开始回暖。截至6月9日，跟踪到的6月份的10大和30大中城市商品房月均成交面积环比5月持续回升，若无其他外生变量冲击，预计销售底部基本确认。

宽用到经济企稳前瞻跟踪企业中长期企稳是重要号，本轮对应的前瞻跟踪指标是房地产市场供给端的修复情况。我们计算了企业和居民部门加杠杆领先滞后阶数的相关性情况，数据结果显示企业部门和居民部门加杠杆相关度高达0.97、正向相关；同时企业先于居民3个月加杠杆，即企业部门加杠杆在先，由企业端改善向居民端改善传导。因此企业中长期是重要观测指标，本轮对应的则是地产企业加杠杆意愿的提升。最近一轮土拍情况是前瞻跟踪号。

M2-M1增速差继续走阔，M1增速走低、M2增速继续回升，考虑贷投放和地产销售回暖的背景，预计M1走低还是企业扩产意愿较低所致，将资金转为定期存款。5月M0、M1、M2分别同比增长13.5%、4.6%、11.1%、较上月同比增速变动+2.1、-0.5、+0.6个百分点。其中M2-M1为6.5%，增速差较前值5.4%再度走阔。

投资建议看好银行板块；选择成长确定强的标的。市场风险偏好下降利于低估值的银行板块，稳增长预期会继续推动银行板块。选股要选资产端强、资产质量扎实的银行（需求下降；经济面临压力）。我们重点推荐的是行业和区域布局较好的城农商行板块，考虑到估值因素，建议近期关注江苏、南京和苏州。

风险提示事件经济下滑超预期。

正文分析

一、社融同比增10.5%、环比+0.24pct，贷投放超预期

5月社融新增2.79万亿，新增量较去年同期多增8378亿，大幅超市场预期，Wind一致预期在2.4万亿左右。存量社融同比增10.47%，较4月同比增速环比上升0.24个百分点。剔除政府债后，存量社融同比增9.14%，较上月同比增速环比上升0.16个百分点。

社融结构分析1、新增投放情况。贷和政府债是社融的支撑主力，5月新增占比分别为64%和38%（4月占比分别为31%和43%）。新增贷款投放较4月有较大幅的提升。2、新增较去年同期比较。新增社融超去年同期也主要是贷和政府债同比多增支撑。5月新增社融同比多增8378亿，其中新增贷款同比多增3906亿；政府债同比多增3899亿。5月超预期是资金供给端推动的改善，政策进一步发力驱动下的稳增长投放，包括引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度、财政前置发力。

细项来看贷情况。银行稳增长任务下的贷冲量；5月宏观经济环境并未较4月有明显的修复，但贷投放情况却远好于4月，主要是资金供给端驱动。5月以来,面对经济下行压力,政策层呼吁加大金融支持实体经济力度,稳住经济大盘。5月23日,央行召开货币贷形势分析会并要求“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”。1、表内贷情况。贷冲量。5月新增贷1.82万亿，较往年同期多增3906亿元。从金融数据明细看，主要仍是企业短贷和票据冲量。2、表外贷情况。表内票据贴现激增使表外未贴现承兑汇票规模下降。5月新增未贴现银行承兑汇票-1068亿元，较去年同期下降142亿元。

表外非标融资情况随着大部分银行在满足资管新规方面处于处置后期，22年新增托和委贷的缩量好于21年。1、5月新增托规模-619亿，较去年同期多增676亿。2、新增委贷-132亿元，较去年同期增加276亿。

政府债地方政府债加速发行。5月政府债新增1.06万亿，较去年同期多增3899亿。从债券发行数据跟踪看，5月国债净增2384亿，地方债净增9639亿，较去年同期分别多增+320亿和+3765亿。展望6月，预计地方债将继续托底社融。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，预计6月地方债新增接近万亿、将继续同比大幅多增，托底社融。

债券和股权融资分析。1、企业债环比少增、同比平稳，环比主要是季节性因素。新增企业债融资-108亿，较去年同期多增969亿元。每年5月由于财报季时点原因新发债券规模均环比有所下降。2、股票融资规模在高位环比回落5月股票融资新增量292亿，较去年同期少增425亿。

二、贷情况总量超预期，企业短贷+票据冲量持续；居民端环比有回暖

5月新增贷规模大超市场预期新增贷款1.89万亿元，万得一致预期1.4万亿，新增规模较去年同期多增3900亿元。贷余额同比增长11个点，增速环比提升0.1个点。

贷投放主体年初以来贷支撑主力为大型银行；与今年基建托底对应匹配。从贷收支表数据跟踪看，1-4月大行新增贷款占比行业分别为50.5%、60%、50%和69%，4月大行投放占比为2020年次高点，背后反映的是当前贷支撑主力仍是基建、绿贷等项目贷款；以及大型企业的流贷需求。

宽用到经济企稳前瞻跟踪企业中长期企稳是重要号，本轮对应的前瞻跟踪指标是房地产市场供给端的修复情况。我们计算了企业和居民部门加杠杆领先滞后阶数的相关性情况，数据结果显示企业部门和居民部门加杠杆相关度高达0.97、正向相关；同时企业先于居民3个月加杠杆，即企业部门加杠杆在先，由企业端改善向居民端改善传导。因此企业中长期是重要观测指标，本轮对应的则是地产企业加杠杆意愿的提升。最近一轮土拍情况是前瞻跟踪号。

贷结构分析1、新增贷款投放结构。新增企业短贷+票据合计占比52%，仅低于2014年来的2020年2月的79%、2022年2月的58%。居民端环比有回暖，新增居民短贷、中长贷占比分别为10%和5.5%（4月占比-30%和-5%），5月的汽车消费政策和5年期LPR超预期下调对居民端加杠杆有一定的刺激作用。2、新增贷款较去年同期比较。贷同比多增依旧是企业短贷和票据支撑；银行努力维持冲量稳增长任务。另居民短贷同比转为正增、有较大的修复。5月新增贷款较去年同期多增3900亿，其中居民短贷、企业短贷和票据分别同比多增34亿、3286亿和5591亿。居民中长贷和企业中长期仍然较弱、分别少增3379和977亿。地产仍是主要拖累因素。

具体贷结构情况企业短贷+票据冲量持续。政策刺激下居民端略有回暖。1、居民贷款情况。从去年下半年至今年以来的核心拖累变量一直是地产及相关产业链条，3月后疫情封控进一步冲击用需求。随着5月下半旬疫情影响逐步消退，政策对消费和按揭需求的刺激，居民端需求略有回暖，短贷和中长贷净增量转正，短贷甚至实现同比多增。5月居民短贷、中长贷分别净新增1840和1047亿元，较去年同期变动+34和-3379亿元。2、企业贷款情况。银行继续使用企业短贷+票据冲量尽力弥补贷缺口。另基建还是支撑企业中长期的核心因子。5月企业中长期贷款新增5551亿元，较去年同期少增977亿元。企业短贷、票据净融资分别为2642亿和7129亿，增量较去年同期增加3286亿和5591亿元。资金存在一定程度的空转；银行给予大企业低利率的流贷，企业再以相对高利率的存款存回银行。3、非银贷增量基本与去年同期持平，新增461亿，较去年同期下降163亿。

5月和6月按揭贷款需求景气度跟踪景气度有所回暖，与居民中长期净融资转为正增匹配。5年期LPR下调15bp有一定的刺激作用我们跟踪的商品房月均成交面积数据看，在5月20日之后、即LPR下调后，商品房月均成交面积才开始回暖。截至6月9日，跟踪到的6月份的10大和30大中城市商品房月均成交面积环比5月持续回升，若无其他外生变量冲击，预计销售底部基本确认。（商品房月均成交面积基本跟按揭贷需求同步、相关系数在0.43；详见《银行角度看2月社融需求是未来核心因素，需货币等各项政策全面发力》）。

三、M2-M1同比增速差仍未收敛

M2-M1增速差继续走阔，M1增速走低、M2增速继续回升，考虑贷投放和地产销售回暖的背景，预计M1走低还是企业扩产意愿较低所致，将资金转为定期存款。5月M0、M1、M2分别同比增长13.5%、4.6%、11.1%、较上月同比增速变动+2.1、-0.5、+0.6个百分点。其中M2-M1为6.5%，增速差较前值5.4%再度走阔。

存款同比增10.5%，环比上升0.1个百分点。今年行业存款增长好于贷投放，与财政发力及居民资金配置有关。5月新增存款3.04万亿，较往年同期增加4800亿，存款增量继续好于贷。1、5月居民和企业新增存款均好于去年同期。居民端或与资本市场行情低迷，居民资金重回银行存款所致；企业端预计与财政发力及留抵退税有关。新增居民存款7393亿元，同比增加6321亿元。新增企业存款1.1万亿元，同比增加1.2万亿元（4月净增规模为负主要是3月是银行季末冲存款时点，4月环比3月规模有所下降是常态）。2、财政支出力度加大，财政存款净增5592亿，较往年同期增加-3665亿元。去年同期政府债净增6701亿，今年5月年净增规模1.06万亿；而财政存款去年净增9257亿，今年4月净增5592亿，财政支出力度高于去年同期。3、非银存款净增2568亿元，同比-5262亿元。

四、银行投资建议

看好银行板块；选择成长确定强的标的。市场风险偏好下降利于低估值的银行板块，稳增长预期会继续推动银行板块。选股要选资产端强、资产质量扎实的银行（需求下降；经济面临压力）。我们重点推荐的是行业和区域布局较好的城农商行板块，考虑到估值因素，建议近期关注江苏、南京和苏州。

风险提示经济下滑超预期。

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。

邓美君（执业证书编号S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖（执业证书编号S0740520120001）  银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

姚煜波  银行业研究助理，上海交通大学硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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