反思—三峡能源的估值

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财方方账号的开篇就是对三峡能源的浅析，包括对平价上网的理解，目前三峡能源市值1829亿已经站稳了老财当时对其1608亿合理市值的判断，但期间各种因素的影响下造成股价最低5.1，对应市值约1460亿。1460和1608之间还是有一定的差距，所以单看1608亿是有一定高估嫌疑的。

老财反思了下造成的原因，我们知道市值是归母净利润和市盈率的乘积。影响市值增大的因素要么是归母净利润的增长，即公司业绩的增长；要么是市盈率的增加，即市场情绪的推高推动股价上升，要么就是两者同增带来的。

首先在年报未公布前，我对三峡能源的归母净利润判断是55.7亿，而实际值56.42亿，基本一致，略偏低估。那么只有因为市场情绪导致市盈率被高估。而老财对三峡能源市盈率的判断是基于发行市盈率28.87计算，如果当时三峡能源按照无风险收益率4-5%，对应公司合理市盈率20-25倍来计算的话，结果又会怎么样呢？

我们知道业绩披露分一季报、中报、三季报和年报，在公司净利润保证都真实的前提下，业绩预估误差随之减小，即一季报业绩预估误差＞中报＞三季报＞年报。从一季报归母净利润同比增速上看，三年均以20%复合增速可能存在很大的低估，但若按照50%增幅，说实话未来三年的不确定性远大于预期收益，对净利润的预测将会导致我们的估值出现较大的误差。所以对未来业绩的预测不能凭空想象、凭空捏造，但也无需过度复杂，毕竟普通投资者若是操心经营老财属实感到意外和头痛。

从简来说，公司是卖电的，发电就是公司的最大生产力，所以公司的装机量就决定了公司的发电量，也一定程度上反映出公司赚钱的效应。

2021年末公司权益装机规模2290万千瓦，依据公司承诺至2025年每年以≥500万千瓦装机规模，并保持稳定增长。所以我们用公司承诺未来新增装机量对发电量对应收入和归母净利润进行简单的测算，测算在公司最低业绩要求下业绩的最低值。

老财整理了如上，其中，2021年数据是基于年报数据进行整理的，2022-2025年则是基于公司承诺最低新增装机量和2021年部分数据的比值系数（比如2021年装机规模和发电量的比值为6.939，未来的发电量也按照这个系数随装机规模增加而增大，如果不懂那么直接参考表格数据；另一个则是收入转换成归母净利润，因为收入和利润之间还有期间费用和其他费用的损耗，假设随着收入的增加，这类损耗按照固定比值增加，这个固定比值也是参考2021年数据）

那么未来三年后到2025年，若公司经营质量没有变坏，公司的归母净利润应该不低于94亿，可能这也是很多朋友豪言三峡未来净利润破百亿的底气吧。我们按照94亿归母净利润计算，得到合理市值为（1880~2350）亿，以7折购买，当年合理估值150%卖出，可买入的位置为1316~1645亿，也可以写作1480±10%。恰好“凑上了”股价5.1对应市值1460附近。

对于表格数据，主要关注2022-2025年的新增装机量、实际发电量、平均电价情况、毛利率，因为装机规模和电机使用率均会对发电量造成较大的影响，而电价会影响收入的数值，毛利率会影响利润，当然比值系数也会影响净利润的预测，但只要公司生产经营质量较好，一般不会造成非常大的高估，如果结果出现小范围误差稍作调整即可。反而若公司未来实际经营变好，如大幅新增装机量、开源节流使得成本管控能力变得更好，那么以上数值都属低估值，未来收益将会有新的高度。