通化东宝投资亮分析：业绩拐，糖尿病龙头初显

【通化东宝(600867)、股吧】始建于 1985 年，1994 年在上交所上市，上市后公司的主要产品为“镇脑宁”、“东宝肝泰片”等。1995 年起公司开始了重组人胰岛素研究工作，1998 年获得重组人胰岛素注射液 （甘舒霖 R)生产批件，成为国内首家能够自主生产人胰岛素的企业。1999 年公司年产 300 千克胰岛素料药项目投入生产并出口海外。

与单抗等其他生物药相比，胰岛素使用量大，只有实现大规模化工业化生产才能满足患者需 要并有效降低成本。胰岛素料药的生产包括发酵培养、包涵体富集、变性、复性、酶切、杂质分 离和干燥等多个流程，大规模工业化生产具有较高的技术壁垒。公司拥有中国重组人胰岛素生产 企业中规模最大的发酵系统，建立了重组人胰岛素高负载量、高回收的分离纯化工艺技术，解决 了吨级产业技术的生产周期长及产品收率低的难题。在生产过程中应用基因重组工程酶代替动物源酶，增强了产品的安全性，提高产品收率，保证了工程酶的自主供应。

投资亮概述：

1、历史业绩优异的国内胰岛素行业龙头，业绩有望重回较快增长轨道

通化东宝是国内胰岛素行业龙头，目前拥有年产人胰岛素干粉 3000 吨，制剂 12600 万支的产能，是国内人胰岛素规格最为齐全的企业。公司历史业绩优异，2005-2018 年公司收入/净利润复合增速分别为 18%/35%。2018 年三季度公司主动降低渠道库存规模，降低应收账款 规模，控制发货量，导致当年净利润出现小幅下滑。目前公司应收账 款已经降至正常水平，渠道库存量也恢复正常，由于 18 年 Q3 为业绩 低，我们认为自 19 年 Q3 起公司业绩有望重回较快增长轨道。

2、甘精胰岛素即将获批，产品线即将快速丰富，业绩有望长期稳健增长

甘精胰岛素已经完成生产现场检测和现场抽样阶段，预计今年三季度 有望获批，后续储备有门冬胰岛素 30、门冬胰岛素 50、GLP-1 类似物， 口服降糖药等多个品种，公司即将进入产品线快速丰富期,糖尿病龙头 初显。我们测算未来 3-5 年公司二代胰岛素仍有望保持在 10-13%左右 增长，甘精胰岛素峰值销售 10 亿元以上。

3、 价值重估，糖尿病龙头初显

预计 19-21 年收入 28.53 亿元、32.98 亿元和 38.16 亿元，增速 6%/16%/16%，净利润 9.66 亿、11.52 亿和 13.86 亿，增速 15%/19%/20%。利润增速快于收入增速源于：胰岛素规模效应，毛利率随销售规模增 加逐步提升以及公司各项费用率逐步下降，非胰岛素业务占比下降。目前公司 20 年 PE 仅为 30 倍,处于历史低位，相比医药其他龙头公 司，估值具吸引力。