这家公司开始被杀逻辑了

来源 | 生叔大菊观

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过去10年的超级大牛骨

【通化东宝(600867)、股吧】这家企业虽然名字比较搓（第一次听到这家公司的老铁肯定摸不着头脑它到底是干什么的），但确实是一只非常牛的股票，它的股价在近五年，最高涨了有10倍，使它的早期投资者赚得盆满钵满。

在这背后是这家公司10年来稳定的收入和利润增长，净利润从2009年的0.74亿增长至2018年的8.39亿，也差不多是10多倍，净利润的增幅恰好与股价的涨幅重合，又是一个价值投资的典范。

这张表的数据中唯一显得比较突兀的一个地方是2012年净利润有一个82%的大幅下滑，用时下的话来说就是爆了个雷。通常，对于一家公司过去历年财报数据中出现的异常数据，都是必须要搞清楚的。

打开通化东宝2012年利润表，同比2011年，可以很清晰的到，对本年净利润变化影响最大的两个报表项目分别是销售费用、投资收益，其中销售费用与营业收入几乎同步增长（销售费用率不变），因此2012年净利润的异常波动其实本质上是来自于2011年的一个“伪增长”，而2011年4个亿的投资收益，主要是来自公司将持有的甘李药业有限公司 29.43% 的股权全部转让所致。

这件事的讽刺意味在于，站在那个时间上通化东宝的主事人可能不会想到，当年的一个不经意的选择，经历过几个春秋轮回过后，为自己凭空创造了一个国内最大的竞争对手。

不过话说回来，我们也不能用后视镜的眼光去过度评价先人，况且，从2012年开始，属于东宝的时代正渐渐发热。2013年东宝的核心产品新进基药目录，此后数年收入都维持两位数的增长。更夸张的是利润端，几乎每一年都远远超过营业收入的增速。

2013年公司的净利润率才10%左右，但是伴随着规模效应下毛利率的提升以及销售费用的下滑，净利润就像是在地底下已经蓄势了三四年之久的竹子，一朝破土而出，彻底爆发了出来。

没有什么比一只丑小鸭蜕变成天鹅的过程更能让人热血膨胀的了。

这里有意思的地方来了，在通化东宝业绩爆发前，它的估值（市盈率）是多少？

以当时这家公司0.63亿元的净利润，对应60-70亿的总市值来，市盈率高达100倍以上！喜欢拿市盈率来评判公司估值高低的童鞋肯定觉得贵得下不去手。

然而，这种想法其实是非常朴素的，因为站在那个时上，只要你对这个行业有着些许的了解，你就会明白，通化东宝面对的是一片正待开拓的蓝海市场，未来收入规模翻番式的提升几乎是铁定的，而这种来自收入增速和净利润率提升的双所带来盈利能力的飞跃，不出几年就会彻底扭转它高估值的假象。

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这家企业到底是做什么的？

简单来说，通化东宝这家公司早在1998年就成功研制出了二代胰岛素，成为国内首家打破帝国主义垄断的企业。2003年，公司重组人胰岛素产品“甘舒霖”上市，药品好，再加上公司的推广工作也做得好，销售额屡创新高，但此后的十几年时间里，东宝再也没有自主研发的大产品问世。

2018年的销售结构中，毛利率高达86%的二代胰岛素销售了19.41亿，占到了收入的72%。此外，房地产业务销售额3.15个亿占到11%（其实我一直搞不明白，大股东为什么不把房地产业务剥离到自己名下来经营，放在这家医药公司的主体里，实在是显得不伦不类。）。

可以说，通化东宝过去的高增长主要归功于这样的一件药物（二代胰岛素），我们到的是一个产品撑起了一家市值一度超过500亿的企业。

胰岛素究竟是什么？会这么牛？

要回答这个问题，就要先来科普一些基础知识，谁让你生叔现在是专门搞学术了呢。

人为什么会得糖尿病？

葡萄糖是我们进行体力活动和脑力活动不可缺少的能量来源。我们呼吸的每一秒，每时每刻都有葡萄糖在我们体内流动，而血液中流动的葡萄糖简称为血糖。

我们把血液中的葡萄糖浓度叫做血糖值，一般使用的单位为mmol/L。

通常来说，我们体内的血糖值它并非是固定的，它是随着我们的生理活动而变化的，比如饭后，血糖自然会上升。

在正常情况下，我们体内的血糖值或者说是葡萄糖含量应该维持在一个稳定的范围内。健康人是如何维持血糖稳定？这要归功于人体内的几种激素胰高血糖素、胰岛素和肾上腺素，它们最重要的作用即是将那些超过标准的葡萄糖代谢出去（比如变成你身上的脂肪）。

因此，抛开严格的学术定义，胰岛素的主要意思就是调节人体内葡萄糖含量的一种激素。

而糖尿病的最大根源就是胰岛素的作用不足，或者换句话来说就是你体内的葡萄糖无法被代谢出去。

这会带来什么后果？你们可以百度糖尿病并发症了解一下？

于是，比较自然的逻辑，要对糖尿病进行治疗，无非是从以下两个路径入手

（1）从源头降低体内的葡萄糖含量，比如饮食少糖、少淀粉，多运动，服用降糖药。

（2）使胰岛素恢复作用——注册胰岛素药物，可以模拟正常的胰岛素分泌水平，即通化东宝的核心产品。

再进一步，糖尿病根据不同的特征，可以被分为两种不同类型

有些人是因为免疫系统缺陷和遗传等因素，导致胰岛素分泌绝对不足，那么糖就不可能顺利进入细胞，血糖就会一直超标，这类人群我们将其称之为1型糖尿病人，这类病人必须要靠注射胰岛素来帮助糖进入细胞完成代谢。患者对胰岛素药物的需求完全可以定义为刚需。

还有些人体内产生胰岛素的能力并非完全丧失，而是代谢糖分的作用效果较差，因此，患者体内的胰岛素是一种相对缺乏，这类病人不是必须在一开始就要靠注射胰岛素来进行治疗的。通常的治疗手段是靠口服药物刺激体内胰岛素的分泌。只有到了后期体内自身的胰岛素分泌系统彻底坏死时，才需要体外注册胰岛素。

现在的医学水平，还没有治愈糖尿病的手段。也就是说一旦得病，终身治疗.

除此之外，再补充几个数据，我国糖尿病目前患病人数超过1亿人，大概每10个中国成年人当中就有一个糖尿病患者，事实上，2型糖尿病才是糖尿病患者的主体，占比约在90%左右。

认清以上这一系列事实之后，即使你没有过任何一份专业的券商研究报告，也应该顺理成章地，对（糖尿病治疗药物）这个行业有了以下几直观印象

（1）它绝对是一个规模非常大的市场。

（2）这个市场并非潜在的，而是显性的，因为对于糖尿病患者来说，各种并发症的威胁导致他们根本无法硬抗。

（3）患者有很强的依赖性（成瘾性），复购率非常高。

（4）糖尿病药物≠胰岛素药物,其实还包括降糖药（阿卡波糖、双胍类药物）以及GLP-1、DPP-4抑制剂、SGLT-2等新型药物

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近两年在通化东宝身上发生了什么？

高毅资本的冯柳把下跌分为三种

（1）杀估值

（2）杀业绩

（3）杀逻辑

杀估值很容易理解，就是一只股票虽好，业绩增长的确定性也很高，唯一的缺就是估值太高了，略微透支了将来的业绩增长，这种情况下，如果跌下来（比如出现整个行业黑天鹅，直接带动股价下跌，好公司也被错杀）问题就解决了。

杀业绩指的是一家公司过去增长很快，市场给到的预期非常高，但某一个季报、半年报、年报出来显示增速大幅放缓，市场预期扑空，股价就会暴跌。但是从长期来，它的逻辑基（一般是竞争优势、竞争格局、手上的稀缺资源或者行业大的发展趋势）并未发生改变。

杀逻辑即是指一家公司过去表现优秀的背后所凭借的一些核心要素/稀缺资源/长期的业绩催化剂，已经遭到破坏，甚至丧失，在这种情况下“你的小甜甜已经变成了牛夫人”，再停留在对过去的回忆里，无异于是刻舟求剑。

通化东宝的股价从2018年5月份的最高27.12元下跌至今12.3元，已经累计下跌了55%，然后，重来了，它过去经历的整个下跌过程，正好是教科书般的“三杀”。

通化东宝18年上半年曾凌厉地上涨了30%，虽然市盈率高达50倍，但至少业绩上是可以圆过去的，2017年年报和2018年半年报净利润均是30%的增长。所以，2018年二季度开始的这一波下跌，我们可以理解为是随着大盘走熊的一波杀估值。

杀估值不是最可怕的，因为如果业绩够硬，你去抄底，一般都能够涨回来，参考它隔壁的兄弟——长春高新，以及在去年四季度同样被杀估值的【恒瑞医药(600276)、股吧】。

然而，真正让人沮丧的是，东宝的三季报业绩“爆雷”，18Q3单季度胰岛素业务收入下滑27%，净利润下滑44%，这也是从05年开始连续13年54个季度单季度持续增长的记录被首次打破。

这也直接导致了1-3季度累计净利润同比从半年报的增长30%一下子掉到了增长5.79%。要知道，此前市场对于东宝全年的业绩是有很高的预期的，结果可想而知，股价开始杀业绩，东宝的股价直接跌了2个半跌停板。

同期，有传言第三代胰岛素甘精可能进新版基药目录，虽然这是迟早的事，但真正的问题是，东宝的第三代胰岛素产品还在报产，迟迟不到上市日的进展，而竞争对手的产品早已上市，一旦进入基药目录，就意味着这些产品将抢去东宝很大一块基层市场（虽然这是迟早要发生的），这对于东宝的中长期逻辑来说是一个很大的打。

这里再来科普一下关于胰岛素的分类。

胰岛素这个产品从整个发展过程来，又可以分为一代到四代产品，其中第二和第三代是比较成熟的产品。

一代胰岛素因为是来自动物生产，带来的问题是容易产生免疫反映，比如导致过敏，容易出现低血糖，所以目前已经淘汰出市场。

二代胰岛素，国外早在1983年就已经上市，它解决了一代的问题，但它需在餐前30分钟注射、有较高的夜间低血糖风险。

三代胰岛素于2001年上市，解决了一代、二代的缺陷和问题，相较于二代胰岛素能够更好的模拟正常人体生理降糖模式，其在起效时间、峰值时间、作用持续时间上具有明显优势。

不过它当前唯一的缺就是价格昂贵（其实拉长时间，新一代产品的价格昂贵从来都不是什么问题，随着技术的进步，中国的大量企业参与进来，大面积低成本的生产，任何的价格障碍都会被抹平）

由于3代能克服2代引起的低血糖问题，现在全球胰岛素市场基本也已经是3代的天下，3代胰岛素在全球市场上占据85%的市场份额，基本由诺和诺德、赛诺菲、礼来三家巨头垄断。

国内三代起步较慢，但增速很快，2015年的时候不到40%，到了2018年大概是提升到了半壁江山。不管是二代还是三代胰岛素，在国内市场中三家外资均占据大头，拥有超过75%的市场份额。

为什么国内外的产品市场结构会出现这么大的差异，为什么相对于海外上一代产品已经被大面积替代的现状，国内2代胰岛素至今还是占到了一半的份额？

除了国内三代起步慢以外，最直接的因素应该就是医保。

具体来说，二代胰岛素很早就进入了基药目录，并且于2017年由医保乙类升级为甲类，报销比例100%，而三代胰岛素只是在乙类里面（只能报销70%），并且有严格的报销条件，这个条件在常态下就没几个能报的上，要是靠自费，三代的价格至少是二代的两倍以上。

我们如果反过来，现在的一个事实是二代即使凭借医保的优势，也只不过和三代平分秋色。

如果将来三代纳入甲类医保，估计会大量蚕食二代的市场。在这个逻辑之下，将来胰岛素市场的结构一定会向国际靠拢，得三代者得天下。

而倒回到去年三季度，通化东宝业绩暴雷的背后，折射出的是在通化东宝身上尴尬的一幕

二代胰岛素已开始增长乏力，但后续最重要的驱动力产品三代甘精胰岛素迟迟没能获批，所以这里出现了一个业绩的断层地带。

更大的问题在于，往后，即使东宝的三代胰岛素在明年正式上市，它本身也已经落后诸如甘李药业、联邦制药等竞争对手了。

比如甘李药业早在2005年三代胰岛素就已经上市，2010年销售1.64亿，倒了2016年已经超过了17亿，和通化东宝不相上下，该抢的市场已经被甘李药业给抢占得差不多了。即使是国内第二的联邦制药，在药品上市进程上也至少领先东宝2年。

有意思的是，东宝其实从12年就开始申报临床，而后又主动撤回了临床批件，再次申报的时候已经到13年了，14年获批临床，到17年报生产，再到19年等待获批这个过程实在是非常曲折而漫长。

而在甘李开疆拓土，东宝等待批件的这几年时间李，国内三代胰岛素研发竞争开始越来越激烈，从官方的药物临床数据来，至少已经有10多家企业进入参与竞争。因为胰岛素、疫苗、血液制品这些细分领域一直都是生物医药业当中的肥肉，竞争格局不知道要比仿制药好到哪里去了。

所以，除了三家外资以及已经拿下大部分国产市场的甘李、喝到一汤的联邦以外，作为第三家即将获批的东宝，将直面最残酷的竞争和随时到来的集采。

11月28日，一个新闻霸屏了，那就是医保谈判尽力压低了达格列净的零售价从5.62元当场降到了4.36元。消息一出直接引发了通化东宝和联邦制药大资金不计成本的抛售，东宝又喜提两个跌停。

事件发生后，我到有很多人出来分析说达格列净的集采对东宝并没有任何直接影响，说达格列净降价会冲通化东宝业绩的属于犯了常识性错误。

他们说的并没有错，身处事件中心的这款叫做达格列净的药物，和东宝的胰岛素并非是同一类型的药物，因为它本质上是属于降糖药。

我们这里再来回顾一遍上科普的知识

糖尿病分为1型糖尿病人和2型糖尿病人。

根据当前的《糖尿病临床诊疗指南》，1型糖尿病患者对胰岛素药物的需求完全可以定义为刚需，通常的治疗手段只能是直接打胰岛素。

而2型糖尿病患者通常采用的治疗流程大致是这样的

先二甲双胍→控制不住就连用DDP4或者SGLT2口服药→再控制不住就用GLP-1注射剂，最后还控制不住就是上胰岛素。

也就是说，胰岛素是放在最后的治疗手段。

而这款叫作达格列净的药物，它属于SGLT2药物，位于2型糖尿病患者治疗流程的第二阶。因此，它和胰岛素之间不存在任何的替代关系，它的降价也不会直接影响到胰岛素的价格。

但是，如果只到这一层面的息，仍然只是停留在表面上。问题要到本质，要到关键，那么关键问题在哪里？

以生叔的个人理解，本次事件的背后，它给市场释放出来的深层次息是

国外药企现在放下高傲，因为它们已经意识到了即使大降价也要进医保的重要性，以此来彻底清扫市场。

于此带来的连锁反应是

占据国内大部分市场份额的外资胰岛素巨头，这些年该赚到的钱早就已经赚得盆满钵满了，如果它们在将来的集采中也不惜降价进医保，对国内刚上市的甘李、联邦，还有正在报产的东宝是不是一个打？这就对胰岛素这个过去一直以来都是高确定性的赛道，一夜之间，拉响了一个警报。

我反复强调过，理解集采一定不能单纯而朴素地理解为是政府通过行政手段来强制降价。事实上，国家医保扮演的是一个超级大客户的角色，而它采购的每款药品最终能够压低到怎么样的一个价格，主要是取决于——竞争格局，这是理解当下集采的一个基本思路。

比方说，电影《药神》大家都过吧，某款药物如果完全是被外资垄断，国内没有能制造它的药企，并且在治疗具体的疾病上也不存在替代方案，那么药企在谈判时自然会无比强势，想要谈降价，是非常困难的。但如果现在能生产这款药物的药企较多，各家厂商之间为了存活，自然会自己去压低价格参与竞争。

所以，竞争越充分的领域，受到集采的影响越大，而从第三代胰岛素的整个竞争格局来说，等东宝的药物上市后，就已经有累计6家生产企业（3家外资，3家国产），还有一众在近三年就会报产的国内企业。

从一致性评价进度角度，一般都会在至少有2-3通过一致性评价的企业后，才开始进入国家集采的范围，所以未来两年，三代胰岛素大概率会面临集采。这样螺旋的结果，毫无疑问会带来股价被凌迟般的跌跌不休。

现在，你就能理解，东宝最近一个多月的这波下杀，公司被杀的不仅是估值和业绩，连逻辑都被杀掉了。

有些企业，就像一艘航行在大海中的小船，在风和日丽时，乘风破浪，直挂云帆济沧海。但是过不了多久，迎面而来的一个巨浪就会打断这些航行者唯一的桅杆，他们就被裹挟进时代的漩涡中去，直面历史和命运的残酷。

在资本市场上，这样的故事并不鲜见，守着一两个大品种药，单靠销售能力，就能长期赚大钱，岁月静好，这样的企业往往会丧失进取心，吃老本，不注重研发，另一个近似的例子就是——立泰。

综上所述，现在通化东宝大概还有250亿的市值，市盈率（PEttm）30倍，我觉得还是略贵，考虑到这个行业未来存在高度不确定性，即使公司的第三代胰岛素上市也会面临残酷的竞争和集采降价压力，过去30%的净利润率很难保证，净利率如果每下降5个，需要营收增长20%才能把这个坑填回来（勉强与上期净利润持平），所以东宝未来几年极有可能出现增收不增利的现象。

很多时候，当我们意识到底层逻辑发生改变的时候，对应到股价上早已是沧海桑田。

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