市场普遍担心牌照发放影响中国国旅的竞争优势，我们认

市场普遍担心牌照发放影响中国国旅的竞争优势，我们认为市场对国旅经营层面的竞
争优势认识不足。随着免税利好政策不断落地，中国国旅将最大受益。
投资要
近 期海南后续细则、市内免税店政策预期渐强，海外消费
回落、免税数据不断超预期，继续推荐中国国旅。海南政策落地，预
期三亚+海口免税店收入增速再提升20%，上调盈利预测2020-2022
年EPS 2.09（+0.03）、3.60（+0.37）、4.57（+0.78）元，参考社服公司
估值水平，中国国旅是免税龙头，有估值溢价，给予2021 年50x 估
值，上调目标价至180（+50.8）元，维持增持评级。
史上中免从众多免税运营商中逆袭而出，经营改善是核心因。①
80 年代，国内共有30 多家免税品公司。中免的牌照与珠免、深免比
并不占优。机制灵活的日上获得北上机场免税店经营权后，市场份额
迅速超过中免。②2017 年公司经营能力改善，以及收购日上，是公司
实现垄断地位的重要因。③除了深免、珠免、中出服以及最近拿到
牌照的【王府井(600859)、股吧】外，其他公司均被中免收购或是兄弟公司。
 韩国放开免税牌照不改竞争本质，中小企业近期逐渐退出市场。①韩
国免税牌照放开后，仍处于寡头垄断的竞争格局，乐天、新罗、新世
界三足鼎立，但期间新世界等新龙头崛起。②在租金上涨以及国内免
税行业崛起压力下，中小免税店承受不住亏损压力，纷纷退出市场。
 牌照放开后，中免竞争优势更加凸显。①中免/日上激励机制显著更加
市场化。②中免/日上是目前唯一拥有直采能力的免税品公司，并且采
购规模大、品类构成合理、SKU 丰富、成本较低。③中免拥有成熟的
营销体系和丰富的营销经验，价格优势非常明显