【国盛煤炭】中国神华：业绩稳健 价值凸显

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公司发布2019年半年度业绩报告

2019年上半年，公司实现营业收入1163.7亿元，同比下降8.6%，实现归母净利242.4亿元，同比增长5.5%。

半年报评

公司业绩一如既往保持稳健。2019年上半年，公司实现营业收入1163.7亿元，同比下降8.6%，主因（1）与【国电电力(600795)、股吧】组建合资公司导致发电量下滑40.2%；（2）外购煤煤源不足导致销量下滑3.6%；（3）煤炭销售均价下滑2.8%。实现归母净利242.2亿元，同比增长5.5%，主因上半年公司与国电组建合资公司完成交割确认相关投资收益11.2亿元。实现扣非后归母净利226.8亿元，同比下降1.5%，符合预期。

Ø  分季度来，公司Q2单季实现营业收入593.5亿元，同比下降7.8%，环比增长4.1%；实现归母净利116.6亿元，同比增长2.8%，环比下降7.4%；实现扣非归母净利113.4亿元，同比、环比基本持平；

Ø  分板块来，公司煤炭（57%降至55%）、发电（14%降至13%）分部经营收益占比下降，运输分部（28%升至31%）经营收益占比上升。

煤炭分部：量价齐跌，盈利稍有下滑。受营业收入下降、运输成本增长、陕西榆林资源税上调以及管理费用增长影响，公司上半年煤炭分部实现经营收益193.4亿元，同比下降10.7%。

Ø  收入936.4亿元，同比下降6.4%，主因（1）销量下滑：上半年实现煤炭销量217.1百万吨，同比下降3.6%，其中外购煤销量75百万吨，同比下降6%；（2）售价下降：上半年公司平均煤炭销售价格420元/吨，同比下降2.8%。

Ø  成本666.3亿元，同比下降6.4%，主因（1）外购煤量及采购价格下降（349元/吨降至321元/吨）；（2）自产煤生产成本下降（113.4元/吨降至110.9元/吨）。

发电分部：近半机组出表，发电/售电量大幅下滑。公司与国电电力组建合资公司于1月31日完成交割（30530MW机组出表，占公司总装机容量的49.3%），导致经营收益下滑13.4%至46.7亿元，但受电价上涨影响，发电分部毛利率较去年同期提升5.1个百分至25.9%。

Ø  发电/售电：公司上半年实现发电量79.9十亿千瓦时，同比下降40.2%；实现总售电量74.96十亿千瓦时，同比下降40.2%；

Ø  电价/成本：电价方面，公司上半年平均售电价格330元/兆瓦时，同比上升5.8%，其中燃煤机组发电平均售价323元/兆瓦时，同比上升5.2%；成本方面，公司上半年平均售电成本258.5元/兆瓦时，同比微增0.8%。

Ø  营收/成本：公司发电分部实现收入262.2亿元，同比下降35.7%；营业成本194.3亿元，同比下降39.8%。

运输分部：铁路运量迭创新高，整体盈利持续向好。2019年上半年，公司运输分部共实现营业收入247.1亿元，同比增长2.3%，实现毛利145.5亿元，同比增长2.6%，毛利率较去年同期提升0.2个百分至58.9%。

Ø  铁路：公司上半年自有铁路运输周转量142.9十亿吨公里，同比增长3.1%，其中为外部客户提供铁路运输服务的周转量15.9十亿吨公里，同比增长8.9%；

Ø  港口：公司上半年通过自有港口下水量112.8百万吨，同比微降1.7%，其中通过黄骅港下水91.7百万吨，通过【天津港(600717)、股吧】下水21.1百万吨；

Ø  航运：公司上半年航运货运量实现54.8百万吨，同比增长6.2%，航运周转量44.7十亿吨海里，同比下降0.9%。

业绩底部明确，安全边际极高。我们对公司业绩进行弹性测算，认为在极度悲观情形下，公司归母净利仍将维持在400亿左右，业绩底部明确，安全边际极高。

Ø  一方面，当现货价格跌至500元/吨时，公司自产煤部分或导致归母净利下降32亿元；

Ø 一方面，由于煤价下跌过程中，坑口跌幅小于港口现货，从而导致贸易煤毛利下降，在悲观情形下，贸易煤部分会导致公司归母净利下降20亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019年~2021年实现归母净利430.3亿元、424.8亿元、435.6亿元，EPS分别为2.16元、2.14元、2.19元，对应PE分别为8.6、8.7、8.5。我们认为公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强的竞争力。受益于公司“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，使其即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，抵御风险能力极强。同时考虑到公司充裕的现金流、低负债、低资本开支、低估值、高而稳定的分红比例，在当前市场环境不确定性剧增的背景下，公司防御属性凸显，维持“买入”评级。

风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。

具体分析详见国盛证券研究所2019年8月24日发布的

《【中国神华(601088)、股吧】：业绩稳健 价值凸显》报告

分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001

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