方正证券三安光电定增锁价产能放量打开成长空间我们

方正证券三安光电定增锁价 产能放量打开成长空间

　　我们认为在LED行业景气复苏、MiniLED应用渗透、三安集成产能持续释放等三方面因素的带动下，公司的中长期投资价值已显现。

　　LED芯片有望逐步迎来上行周期

　　从产业历史来，LED行业整体呈现出“成长与周期共振”的特。从长周期来，LED在下游的应用主要由“海兹定律”驱动，即LED单芯片的成本不断下降，发光效率不断提升，带动下游的应用渗透。技术的进度带动成本的下降，行业表现出一定的成长性。

　　以3-5年为一个时间节来，LED又表现出较为明显的周期性，行业景气度由供需博弈决定（见图表1）。2009年至今，LED芯片行业大致以4年左右为一个周期，每轮周期中行业盈利水准与库存以及LED指数的走势密切相关。其中库存拐往往领先盈利拐一个季度，盈利拐与指数拐几乎同步，若库存水位不再上升，LED指数基本确认底部区域。

　　目前处于自17Q4以来下行周期的底部。以三安光电自身的历史库存周转率与毛利率数据为例（见图表2），2016-2017年小间距市场需求的爆发，叠加国内LED照明产品约10pct渗透率的提升，芯片行业迎来景气上行周期。17Q4起随着行业新增产能的陆续释放，再次进入下行周期。

　　受到全球宏观经济增速下滑，和贸易摩擦的影响，18年起下游LED照明市场需求持续疲弱。18年LED芯片价格因此大幅度下降，部分小厂商芯片价格已低至现金成本线。19年起，价格与成本压力进一步由小厂蔓延至国内二三线厂商。如华 灿光电、乾 照光电在2019年分别下调自身的产能利用率，德豪润达更是在2019年7月选择关厂来改善经营业绩与现金流情况。

　　从季度库存周转率及毛利率情况来，19Q3库存周转率为1.21，为自2011年以来新低，毛利率单季为27.6%，为12Q4以来新低，首次低于30%。我们认为自17Q4以来此轮下行周期，供给端的产能洗牌与出清已逐步接近尾声。伴随着产能与市场份额进一步的向龙头厂商的集中，行业有望逐步迎来上行周期。

　　从主要LED芯片厂商的历史存货水平来（见图表3），通常在公司库存上行周期时，当公司单季存货不再继续上升时，意味着上行周期的结束。从17Q4至今的此轮周期来，龙头厂商三安光电在19Q3存货已基本环比持平。二线厂商晶电、华灿等在此轮周期已率先主动调整，存货水平分别于19Q2与19Q1见顶。行业洗牌后，龙头厂商三安光电的市占份额进一步提升，有望带动行业整体供需的逐步改善。

　　从需求侧来，下游市场约5-6成应用为照明，约4-5成应用为显示，还有少量需求用于LCD背光。显示整体增速较高，主要由于小间距显示应用高渗透率的持续带动。照明需求整体增速较为平滑，主要与宏观经济及家装市场周期关联度较高。贸易摩擦18Q3的2000亿美元清单有涉及到LED应用产品，包括照明灯具等。目前随着贸易摩擦阶段性逐步趋缓，对于相关产品出口及需求恢复将带来利好。

　　MiniLED产业应用不断成熟，有望带动行业发展新机遇

　　Mini LED是指用于显示应用的芯片尺寸在50-200um之间的基于倒装结构LED芯片。在显示上主要有两种应用，一种是作为自发光LED显示（Mini RGB），另一种则用于LCD的背光显示。相比于传统的背光LED模组，Mini LED背光模组将采用更加密集的芯片排布来减少混光距离，做到超薄的光源模组。

　　LED主流研究方向主要在Mini LED等方面。在显示屏方面，与传统LED显示屏产品相比较，Mini LED存在着成本、价格、封装、防护、运输、安装、维护等一系列的优势，能够很好地解决传统 LED 显示存在的问题，目前主要定位为小间距显示的最前沿技术产品。而在背光模组方面，相同技术规格下，Mini LED背光的液晶电视面板价格，只有OLED电视面板价格六至八成，饱和度、高动态范围都优于OLED，省电一半，具有异型切割特性，可实现曲面背光，其厚度与OLED相当。特别Mini LED将在2019至2020年进入高速发展阶段，随着技术的进步和成本的不断下降，未来有望带来 LED 行业新一轮爆发。

　　MiniLED把侧光式背光源几十颗的LED灯珠，变成了直下背光源数万颗，采用局部调光设计，其HDR精细度达到前所未有水平（见图表5）。目前MiniLED设计方案分为全彩RGB混光或白光，前者可达到100%NTSC高色域显示，而透过蓝光LED搭配荧光粉的白光MiniLED，则能达到80~90%NTSC显示效果。MiniLED背光应用不仅能大幅提升芯片数量需求，其成本端包括物料成本、制造成本都具备持续降价的基础，有望带动应用进一步渗透。

　　目前包括华为、苹果等国际知名终端厂商都在积极导入Mini LED背光类LCD显示产品，其它电视、显示器、笔电等传统终端品牌，也在加速产品布局。从供应链上来，包括京东方、华星光电等传统电视LCD面板制造商，也完成了基于玻璃基MiniLED背光产品的开发，有望从2020年开始规模出货。目前MiniLED芯片具备规模供应能力的，主要包括晶电、日亚、欧司朗、三安等少数厂商。

　　从需求空间来，预测MiniLED未来三年2片寸总需求量将达到1.07亿片（见图表6-8）。Mini LED背光2寸片和Mini LED显示2寸片从2019年需求102.11万片和142.4万片到2021年成长分别为1388.72万片和9295万片。市场需求增长空间极大，芯片龙头厂商最为受益。

　　三安集成产能逐步放量，打开长期成长空间

　　目前三安集成业务主要集中在射频PA、光通器件、电力电子器件、滤波器等产品制造方面。随着5G应用需求加速，以及相关元器件国产化替代需求驱动，未来公司化合物半导体制造业务有望迎来产能的持续释放，并打开公司的长期成长空间。

　　其中在射频PA代工方面，公司目前GaAs（6寸）产能约4000-5000片/月，单片加工价值量超过1000美元，产能利用率超过25%，随着订单释放有望于20Q3前满产；目前GaN（4寸）产能约2000片/月，单片加工价值量超过10000美元，产能利用率超过10%，产能有望于20Q4前打满。综合来，目前PA代工业务，按现有产能满产运营计算，年化营收有望超过25亿元。随着需求订单增长，未来产能有望持续扩充。

　　在光通器件方面，以GaAs、InP产品为主，产能约500片/月，主要基于VCSEL的技术，客户以国内光模块厂商为主，未来有望逐步向手机VCSEL器件导入。

　　电力电子器件方面，包括GaN、SiC等材料，器件产品包括二极管、三极管、IGBT、MOSFET等。目前已完成国内大客户的导入，未来随着产品技术工艺、产业链配套的进一步成熟，有望逐步迎来产能放量，带动国产替代市场需求。滤波器产品方面，目前已完成设备导入，预计2021年后开始逐步上量，主要用于基站、手机射频器件。

　　考虑到化合物半导体代工制造较高的产业壁垒，以及目前在国内的产业稀缺性，我们认为三安集成未来有望持续受益国产替代的产业成长性需求，带动业绩、估值的双升，进一步打开公司的长期成长空间。

　　投资评级与估值

　　我们预测2019-2021年公司营收为72.23、91.57、109.09亿元，归母净利润为14.15、23.11、32.10亿元，对应增速为-50%、63%、39%，EPS为0.35、0.57、0.79元，对应PE为57X、35X、25X，考虑到Mini LED产业应用趋势及三安集成给予公司国产替代的长期成长空间，给予2020年42X PE估值，对应合理价值23.92元，给予公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　行业景气度恢复进度不及预期，MiniLED应用渗透进度不及预期，三安集成产能释放情况不及预期。

据了解，三安光电此次募集资金拟投入“半导体研发与产业化项目（一期）”（规划总投资约138亿元）。主要投向中高端产品，包括高端氮化镓LED外延芯片、高端砷化镓LED外延芯片、Mini/Micro LED、大功率三基色激光器、车用LED照明、大功率高亮度LED、紫外/红外LED、太阳能电池芯片等。

根据预案显示，三安光电半导体研发与产业化项目（一期）建设主要包括三大业务板块及公共配套建设，三大业务板块分别为氮化镓（GaN）业务板块、砷化镓(GaAs)业务板块、特种封装业务板块。

本次募投项目实施后，将建成包括高端氮化镓 LED 衬底、外延、芯片；高 端砷化镓 LED 外延、芯片；大功率氮化镓激光器；特种封装产品应用四个产品 方向的研发、生产基地。其中，各业务板块具体的产能规划如下

1、氮化镓业务板块（1）年产GaN芯片 769.20 万片，其中第五代显 示芯片（Mini 背光/Micro LED）161.60 万片/年、超高效节能芯片 530.80 万片/ 年、紫外（UV）芯片 30.80 万片/年、大功率芯片 46.00 万片/年；（2）PSS 衬底 年产 923.40 万片；（3）大功率激光器年产 141.80 万颗。

2、砷化镓（GaAs）业务板块（1）年产 GaAs LED 芯片 123.20 万片，其中第五 代显示芯片（Mini/Micro LED）17.60 万片/年、ITO 红光芯片 34.90 万片/年、RS 红光芯片 19.10 万片/年、高功率红外产品 14.20 万片/年、植物生长灯芯片 14.40 三安【光电股份(600184)、股吧】有限公司 2019 年度非公开发行 A 股股票预案 24 万片/年、大功率户外亮化芯片 7.20 万片/年、车用级芯片 7.00 万片/年、医疗健 康芯片 8.80 万片/年；（2）年产太阳电池芯片 40.50 万片，其中商用卫星电池 13.50 万片/年、临近空间装置 27.00 万片/年。

3、特种封装业务板块（1）UV LED 封装 81.40kk/年；（2）Mini LED 芯 片级封装 8,483.00 kk/年；（3）车用级 LED 封装 57.80kk/年；（4）大功率 LED 封装 63.20kk/年；（5）IR LED 封装 39.00kk/年。

从上面的介绍来，此次三安光电募资的70亿主要都是计划投向以砷化镓、氮化镓为代表的高端化合物半导体的研发与应用。