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均胜电子(下) | 被低估的全球龙二

作者：飞云在天2018
2023-09-25 13:45:56
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文章作者 | 李煦延

所属专栏 | 上市公司

相关公司 | 均胜电子（600699.SH）

声明市场有风险，投资需谨慎。本文相关研究系基于公开息和独立研判，仅作交流和参考之用，不构成任何交易依据或投资建议。文中部分素材除特别说明外，均来自于网络，如有侵权或不妥，请联系删除。本文版权归本公司所有，未经授权严禁转载。转载请私，并在文头注明出处华紫研究公众号。

封面图片来源均胜电子官网

上篇讨论了压低均胜电子估值的影响因素，详见{均胜电子(上) | 全球龙二，是什么压低了估值？}本篇文章重点讨论均胜电子负面因素边际修复的可能性，并做盈利预测与分部估值。

未来公司靠什么修复？上半年公司业绩扭亏，公司虽有相应上涨，但估值仍处低位。我们认为公司未来估值修复主要看三方面①汽车安全业务整合完毕，毛利率持续上修；②潜在商誉减值对公司冲击减弱；③巩固主业，甩开包袱，打消投资者对公司“买买买”疑虑。

一、盈亏平衡点附近，汽车安全毛利率修复显著增厚利润

公司的拿单能力较为稳健，未出现较大的下滑，且公司全生命周期订单将在未来5-10年交付，短期内公司营收主要取决于存量订单，预计订单量对公司产生的影响相对较小。相比之下，公司汽车安全高营收低净利下，毛利率的提升将对公司的净利润产生数倍的影响。均胜电子的汽车安全业务占总营收的近70%，因此与拿单能力相比，汽车安全业务毛利率的修复显得更为重要，通过降低成本实现毛利率提升1%，将带来近19亿的毛利增量空间，而去年与今年上半年的扣非归母净利合计也才不到7亿，毛利率修复将会给公司带来巨大的想象空间。

那么公司过去几年毛利率受什么影响，当前10%左右的毛利率是否是公司的天花板呢？

考虑到汽车安全业务竞争格局稳定，行业集中度高，横向对比行业内企业毛利率变化能排除行业产生的影响。可以看到2018-2020年均胜电子与汽车安全龙头奥托立夫毛利率走势基本一致，2021年开始分化，整体来看奥托立夫毛利率也呈下行趋势，但下降速度慢于均胜电子，2023H1奥托立夫的毛利率相比2018年减少3.61pcts，松原股份（300893.SZ，产品有安全带总成、零部件、特殊座椅，22年营收近10亿，远不及龙头）毛利率减少3.37pcts，毛利率降幅接近。但均胜电子毛利率相比2018年减少5.06pcts，相较奥托立夫差1.45pcts。也就是说如果均胜电子毛利率水平可以恢复到行业水平，那么毛利率将有1.45pcts的上升空间。再者，考虑均胜电子汽车安全业务全是收购而来，2018年同样存在运营效率低下等问题，公司汽车安全业务如果能实现有效整合降本增效，那么毛利率上升空间还将高于1.45pcts。

根据公司历年年报的说法，公司盈利能力下降的内部因素包括疫情影响工厂停产、收购后的供应链、人员等管理不完善、整合期间低运行效率带来的固定成本和费用，包括员工工资、固定资产折旧和无形资产等方面。而目前来看疫情影响消退，主要还是看公司业务整合的进度及影响，公司的业务重组费用虽计入非经常损益，但可以反映公司业务整合的进展公司整合费用由2018年的7.94亿元缩减至2022年的2.41亿元，反映了KSS和高田的整合已经接近尾声，对供应链及人员的优化效果也将逐步显现。

整合效果方面，公司费用端也有改善迹象，公司销售费用率与管理费用率合计由2018年的8.07%提升至2021年的8.65%，2023H1已降至5.71%，费用端成本改善明显。

总体来说业绩方面，公司盈利能力仍有较大恢复空间，高营收基数下毛利率的提升能显著增厚净利润水平，同时整合效果正在显现，费用端也在持续改善，增利降费是公司未来的主旋律。

二、商誉减值影响边际减弱

从公司计提商誉减值的背景来看，公司21年大规模的商誉减值是在21年四季度公司发生巨额亏损，内外部挑战严峻情况下计提的。根据公司问询回复中商誉减值的计算，公司大幅下调了相关区域收入预测并上调税前折现率后，资产组可回收金额出现大幅下降，相应计提了资产减值损失。

公司商誉减值影响正在边际减弱主要有三个方面①当前外部环境向好，公司商誉主要来源于KSS公司，KSS公司整合收尾及汽车产业链的回暖下公司基本面向好，不太可能出现大幅下调相关区域收入预测的情况；②在公司业绩表现差的时候，风险因素影响将被放大，情绪对估值的打压更严重，倘若公司的经营状况向好，则在面临潜在减值风险时更具韧性，高企的商誉对公司估值的影响将会减弱。因此在前文业绩增长的假设下，商誉减值的影响将被弱化，公司的净利和估值有望双双修复，实现戴维斯双击；③公司在巨额亏损时大规模计提商誉减值，减少了所有者权益部分，未来对于公司ROE提升及净利润增长曲线都有积极作用，轻装上阵为未来的盈利留足空间。

三、聚焦主业，甩开包袱，打消投资者对于公司“买买买”的疑虑

公司通过收购公司打通业务扩张份额的野蛮生长模式，一直被二级市场所诟病，拖累公司的商誉减值、整合费用均来源于此，公开息显示，均胜电子几乎对每个领域的探索都来自于收购。

目前能看到的是公司这种模式正在改善，逐步开始聚焦汽车安全与汽车电子两条主线。根据公司公告，公司最新一期定增拟募集资金3.69亿元，主要用于收购均联智行8.0%的股份，收购完成后均胜电子将直接或间接持有均联智行83.0%股份发行人是均胜电子，发行对象是均胜电子实控人均胜集团，此次收购有利于公司聚焦主业、提升股权集中度及降低资产负债率水平。

而对于公司传统业务功能件，公司选择出售相关业务。2020年香山股份（002870.SZ）采取现金方式收购均胜电子控股子公司均胜群英51%股权，自此公司抛售功能件业务，完全聚焦于汽车安全和汽车电子。

未来公司大规模并购产生巨量商誉的可能性较低，目前公司资产负债率66.92%，较2019年的69.95%有小幅下降，但仍远高于同行水平。且公司虽在21年计提了20.2亿元的商誉减值准备，但目前账面上仍有56.44 亿元商誉，占资产总量10.08%。高企的商誉及资产负债率下，公司的进一步并购扩张行为面临掣肘。

盈利预测与估值

关键假设

1）汽车安全业务2017-2022年，安全业务新增订单金额分别为155/550/442/375/218/481亿元；预计2023-2024年，安全业务新增订单金额分别同比增长5%；根据相关业务订单金额的大小，按照不同的生命周期（5-8年），测算年度收入。公司汽车安全板块整合优化接近尾声，汽车安全业务逐渐修复，毛利率逐年提升，预计2023-2025年毛利率分别提升1.9/0.5 /0.5pcts。

2）汽车电子业务2017-2022年，电子业务新增订单金额分别为225/170/305/140/308/282亿元；预计2023-2024年，电子业务新增订单金额分别同比增长30%/20%；根据相关业务订单金额的大小，按照不同的生命周期（5-10年），测算年度收入。随着电动智能化加速渗透，汽车电子业务订单逐步放量量产，使得成本摊薄，且智能电动化产品迭代单车价值有望提升，毛利率逐年提升，预计2023-2025年毛利率分别提升0.5/0.5/0.5pcts。

预计公司2023-2025年营收分别为552/616/687亿元，归母净利润9.39/ 14.27/18.72亿元。

采用分部估值法对公司业务进行估值

（一）汽车安全业务

汽车安全业务参考可比公司松原股份及华懋科技，预计公司汽车安全业务2023年净利润4.98亿元，行业平均PE为27.2倍，考虑公司是汽车安全业务龙头企业，与大客户形成稳定的供货关系，同时海外布局较广，给予一定的估值溢价，同时考虑公司商誉减值风险、进一步整合产生费用拖累公司业绩，综合给予公司汽车安全业务2023年30倍PE，对应市值149.4亿元。