寻瑕快评|窗口 又见窗口

01东瀛之鉴

　　50年代的日本，刚刚从战后的阵痛复苏，在倾举国之力的“1940体制”下，以垂直一体化的重工业和制造业为拉动，经济增长的车轮开始高速运转。

　　企业旺盛的资金需求导致民间金融机构贷款大量膨胀，仅以央行再贴现率操作为主的利率政策不足以控制贷款激增的局面，“窗口指导”应运而生。

　　技术官僚们不是通过市场的价格机制调节资金分配，而是从政策角度出发进行调控，并据此对商业银行等金融机构进行“道义劝说”。

　　债务周期里的轮回总是似曾相识，50年代肇始于日本银行的“窗口指导”，在若干年后的天朝，被运用得淋漓尽致。

　　那些来自金融大街甲15号或金融大街19号大楼里，神秘窗口背后的有形之手传递的，或是不允许过度炒作连续一字板的一通电话，或是按手买入低等级用债的一杆枪口，或是强化/紧缩对特定行业贷投放的一场座谈。

　　这一次，则是捏住房企融资命门的一套组合拳。

02影子之惑

　　去年还是“项目好找，资金难落”的冰火两重天，今年就变成了结构性资产荒的角斗场。

　　抱团取暖的投资逻辑，不仅存在于机构投资者对消费蓝筹股的追捧；更存在于各类资产管理机构对地产、城投的争夺。

　　托老伙伴们一边惴惴着“房地产托还能做多久”，一边揣着新一年的指标杀进了30强或50强的近身搏斗里。

　　你有千人财富团队产品上线就秒杀，我有大几十亿的自有资金坐等过桥，他有央企托 AAA房企 银行代销的万能模板，随便抓出一家，上半年都能干出来几百亿的增量。

　　10家同业先是在同一个交易对手的同一个区域里相遇，再在同一块地的融资方案上交手，最后在银保监会非银部的约谈现场重逢。

　　于2019年年中，监管面前无所遁形的拷问里，也只能轻轻的感慨一句：“来你也被窗口指导了。”

　　早在7月3日10家托公司被三堂会审，随后北京局约谈辖内12家托公司之前，调控的大网已埋下草蛇灰线。

　　4月19日ZZJ会议重提“房住不炒”；5月17日的23号严控违规向房企放款，遏制托前融势头；6月13日陆家嘴论坛郭主席的吹风：“要重视一些地方房地产金融化的趋势。”

　　不要说监管没有给大家足够的政策预期，只是这一次次“狼来了”的喊话，在“松一年，紧一年，松松紧紧又一年”的地产金融圈里，已有了逆来顺受的无奈。

　　调控范围内，光大托、国投泰康、中托等启动募集产品退款流程，其余各家也纷纷表态“响应监管号召”。

　　部分公司承诺“余额管控”，930相对于630的房地产托规模不新增；有的要求“自带分母”，新增一单地产业务同时自带一单同等规模的非地产业务，以保证地产托占比不扩大；有的则在内部通过到期替换、结构化劣后不计入规模等方式来平滑规模波动。

　　监管步调出奇统一，7月12日，国家发改委778号，要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，2019年上半年实现2018年全年规模的74%，合计近389亿美元的房企海外债，创出新高后，再难见新增。

　　内外夹之外，从5月底传出的“央行与证监会暂停部分房企的债券及ABS融资”渐露锋芒，10余家房企被列入公开市场发债“关注名单”；投向房地产的银行贷局部收紧，7月底对75家银行的房地产表内外贷款、个人按揭贷款等房地产业务专项检启动在即。

　　控规模、停新增、合规、禁前融。房地产市场在经历年初小阳春之后，迎来了倒春寒。

03浮世之绘

　　野雁高飞尽，羁鸟恋旧林。

　　在债务扩张的周期里，债务的大幅出清是很难到的，因为周期本身给了不良债务腾挪的空间。

　　当债务扩张放缓乃至结束，曾经那些，激进的、无序的，残喘的、虚假的，担保的、展期的……终将面临清算的风险。

　　曾经依靠债务扩张支持经济发展的逻辑，或许不再被决策者青睐。而当债务扩张的引擎开始熄火，随之而来的，就是庞大债务规模下的存量调整，在这个过程中将不可避免的出现结构性的出清。

　　曾经的投资仰链条，亦在下行周期里逐一瓦解：“公开发行的债券还会违约不成，买！”“都是金融机构，质押式回购还能违约不成，出！”“对方是银行啊，存单还能违约不成，买！“刚兑这么多年的托还会违约不成，买！”

　　唯有一轮一轮的调控、复盘和淘汰，才能试炼出核心资产的成色。

监管to托：

　　监管：“咱能不能不给房地产放钱？！就没有其他行业能放的下去的么？！”

托：“这个真没有...”

托to房企：

你让我过会跟报警一样，越快越好

我等你考虑跟破案一样，遥遥无期

23号之前的托经理：

“什么叫房地产，知道吗？

　　房地产就是盖大家伙儿房子，

　　能不用自己钱，就不用自己钱。

所以，我们地产托的口号就是：

从头到尾，你不花钱。”

23号之后的托经理：

　　停地产的第一周：想他，停地产的第二周：想他，停地产的第三周：还是做城投吧！

城投to托：

你们都不给地产做前融了，谁来拍我七通一平的土地？

被约谈22家托经理：

　　没经历过几轮暂停业务都不好意思跟人打招呼，就当奉旨休息了。

其他家托经理：

　　没被约谈也要主动喊停，别人把我的业务抢了，还让我停了业务。

私募基金/部分金交所/商票贩子：

　　有人刀口舔血，有人以血润刀。

　　确认过眼神，是抢机会的人。

财富端理财经理：

　　房地产托产品，且买且珍惜。以后只有2个结果，要么没得买，要么降收益。

大型房企：

　　早就筑起了现金流护城河，降低拿地冲规模的扩张预期，度过下半年的偿债高峰不在话下。

中小房企：

　　开源受阻，节流成空，主粮断炊，贷款要还，唯有断臂求援、降价求生。

买房人：

“是时候见证真正的花式降价促销了！”

　　地产的白银时代来临，汹涌而不假思索的流动性终将褪去，挥剑斩断城投、地产与金融的歃血之盟，也许才能清：

　　究竟是土地和房子占尽了杠杆之利、瓜分了贷资源，还是一直被支持、被助推、被减负的实体经济压根没有用扩张的意愿？

04金色之梦

　　日本，金光闪闪的80年代，“卖掉东京就可以买下整个美国”的豪言下，《日本可以说不》的民族情绪鼓动下，人们对东京成为世界金融中心的未来图景没有丝毫犹疑。

　　东京地价一骑绝尘的高涨，极为狭窄的土地上，建造起铅笔一样细长的大楼。成片成片的铅笔楼，见缝插针的竖立在东京街头，好像利刃刺破天际线。

　　彼时，东京周边的公寓价格，已经超出居民平均年薪的10倍，市中心更是超出20倍。人人醉心于“理财技术”的浮躁与迅捷，消费主义的欲望膨胀仿佛没有边际。

　　而后，日美贸易摩擦，股市泡沫破灭，地价一路下跌，金融机构动荡。

　　有豪车接送的女孩改乘单车地铁；预约不到的米其林餐厅只剩下政府订单；生产西装的厂家转型成了后来的优衣库，低欲望社会的虚无感如蔓草丛生，又如荒烟消殆。

　　亲历崛起到坍塌，写下《战后日本经济史》的野口悠纪雄认为，日本人眼中的黄金时代，其实是“镀金时代”，并非真金淬火，只是在并不扎实的根基上，刷了一层金粉。

　　金粉装的繁华，终究会醒转，如梦幻泡影，如露亦如电。