复盘美国，中国版REITs究竟有何不同？

五一期间，证监会与发改委联合下发《关于推进基建REIT试相关工作的通知》，我国公募REITs正式破冰。

REITs的推出，将是继“城投平台”、“PPP”、“专项债”之后第四大投融资模式的创新；对于建筑板块的影响将不亚于“四万亿”、“一带一路”、“PPP”。

今日REITs板块中，光大嘉宝、电子城、海航投资纷纷两连板，市场热情被燃。

昨天，脱水君第一时间就发出了号。相在选股宝APP上订阅了脱水研报的读者都收到了推送。

1、为什么在这个时间推出基建REITs？

①基建增速历史新低，紧急盘活百万亿存量

2019年基建投资（全口径）增速仅3.3%，自2008年至今增速处于历史低位。

我国目前已经积累了百万亿量级的存量基建资产， REITs相当于提前变现存量资产，反哺短期融资需求。

②地方政府缺钱，REITs紧急输血

地方政府是基建的投资的主力，但目前地方政府很缺钱。2018年，我国政府杠杆率为49.8%，在考虑隐性负债后，总债务规模达GDP的81.5%，处于中等偏上的水平。

目前传统基建累计投资规模达128万亿元。券商人士认为，若地方政府将存量盘活后的资金用于基建再投资，则在5%资产证券化假设下约可撬动32万亿投资；在3%资产证券化假设下约可撬动19万亿投资。

2、什么是基建REITs?

①和股票基金有类似

REITs是不动产投资托基金，简单类比股票基金，很多人把钱凑到一块，交给一个基金经理，让他去投资“不动产”。

操作上，先把有稳定现金流的基建项目进行“IPO”，然后把不动产的权益分成一小份一小份的，可以用来买卖。

②高收益，低风险

参考海外的经验，分红率比较高，一般基建项目的收益的90%以上要用来分红，这就导致优质项目的回报率比较高，远高于无风险利率，一般在6-12%。

③重资产转变为轻资产模式

REITs把重资产做成轻资产，避免承担过高的财务杠杆，财务风险。不只关注资金成本，商业模式的转换比资金成本更重要。

同时，从重资产转变为轻资产的发展模式，估值体系将发生改变，市盈率可能会有爆发性的发展。

以中国交建为例，如果特许经营权资产全部以REITs出售，则其归母净利润增厚约64亿元（详细测算见下）。

3、复盘美国，中国版REITs有何不同?

①全球泛基础设施REITs高达30%

从全球7大REITs市场，泛基础设施REITs包含通讯铁塔、能源管道、码头、数据中心和物流设施等，占比大致为30%；其中，美国基础设施REITs占比约为15%，泛基础设施REITs占比约为35%。

在目前基建补短板有压力，而又不希望通过地产刺激经济的情况下，较大的基建增速是政府乐意到的结果。

②中美两国基建REITs项目占比不同

美国REITs项目结构中，多元化、公寓、基础设施项目占比较高。

而仔细对比件，我国这次试未提及商业地产，而优先支持基础设施项目，鼓励息网络等新型基础设施，作为重方向。下中会详细说明。

4、“中国版”REITs三个重受益方向

本次基建REITs试件重提及优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；

鼓励息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试 。

对比海外，“中国版”REITs中，仓储物流、环保及公共事业和息网络建设三个重。同时，建筑企业也大幅受益。

①不动产行业物流仓储、产业园区重、商业地产可期

涉足不动产资产管理机构、工业不动产（物流仓储、产业园区）等方面的企业或受益，其中物流仓储是重。同时本次不含商业地产，但商业地产或是可期待的未来；

对比中美同类型资产间的资本化率发现，目前我国物流地产资本回报率且与美国差距较小，酒店资本化率次之，但与美国差距较大。

②息网络IDC成新基建主攻方向

IDC资产作为“数字世界的商业地产”，主要依赖于机柜租金收入，现金流入相对稳定。REITs模式有助于提升融资能力，改善资产流动性，从而有助于互联网数据中心（IDC）企业持续扩大机柜规模。

目前美国市场上市IDC企业共5家，合计市值超过1000亿美元，且均采用公司型REITs架构运作。

以EQIX为例，在2015年成功转型公司型REITs之后，借助融资便利，公司资本开支自2016年开始快速增长，并带动2016、2017年营收分别增长33%、21%。

根据Seeking Alpha消息，2015年以来，数据中心REITs已成为表现第二出色的REITs领域，数据中心REITs产生的年化回报率是其他类REITs平均水平的三倍。

券商预计中期国内IDC市场仍能维持30%左右复合增速，且投资回报率（项目10年期IRR平均10%~20%之间）有望持续好于一般不动产资产。

③环保及公共事业未来重升级补短

当前我国水电热气及环保治理市场已趋于饱和，例如高污水处理、自来水普及、垃圾无害化等细分行业。

未来更多的资金将流向行业“升级”与短板补足方向，具体有城镇污水提标改造以及固废危废处理行业。REITs有望助力运营类企业盘活资产，拓展融资渠道。

④建筑无形资产占比较高的建筑、交运企业

上中提到基建REITs有助于上市公司减债促周转、带来收益多样化以及提高估值好处，而基建REITs项目的底层资产通常为“使用者付费”类项目，因此需要重关注企业资产负债表中无形资产科目（注长期应收账款通常对应政府付费项目）。

建筑、交运板块中，无形资产/总资产比重较高的公司有四川路桥、中国电建、北新路桥、中国交建。

以中国交建为例，假设其特许经营权资产全部以REITs出售（财务费用减少、折旧摊销减少、同时相关运营利润亦减少），则其归母净利润增厚约64亿元，占2019年中国交建归母净利润比例约为31%。

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