重估海螺水泥：凡有的，还要加给他，叫他有余PDF

研报日期：2018-08-17

【海螺水泥(600585)、股吧】(600585)

存量资产价值重估，公司在手矿山市场价值 400 亿元以上。 海螺水泥及集团已由单一的水泥生产商发展成集矿山开采、 码头运营、 水泥熟料、骨料及混凝土为一体的全产业链建材集团，随着环保趋严，矿山资源稀缺性愈发凸显， 我们保守测算出公司在手矿山资源价值突破 400 亿元， 远高于 17 年末无形资产中矿山开采权账面价值 30.5 亿元。 同时，依托矿山资源快速发展骨料业务，毛利率高达 60%以上，成为公司新的业绩增长。

沿长江区位和 T 型战略不可复制，理应获得价值重估。 T 型战略布局使得公司生产成本低于同行 10-15 元/吨。过去十年海螺 ROE 水平持续稳定在 10%以上，且远远领先行业平均水平， 我们认为 T 型战略起源地沿长江市场区位不可复制，未来海螺的行业控制力将进一步提升， 凸显的资源的独占属性， 市场理应给与估值溢价。

市场化的供给侧调整，华东景气度确定性高。 2016 年下半年公司积极主导与同业的区域合作，战略的转变使得市场控制力增强； 我们认为环保限产和行业自律性错峰生产造成供给收缩，华东供需紧平衡打破，价格弹性被市场低估，华东区域确定性最高，海螺水泥最受益；

布局海外，估值有望迎来修复。 参考拉法基的全球化进程， 我们认为，拉法基估值高于海螺主要源自于其全球化布局，目前海螺水泥的资产质量及盈利水平优于拉法基， 国际化进程将降低局部区域波动带来的风险，业绩稳定性将提升。随着海螺国际化进程不断推进，其国内外产能占比更加均衡， 海螺优秀的管理水平使其业绩兼具稳定与成长，估值有望迎来修复。

投资建议：预计 18-20 年公司归母净利分别为 280 、 308 和 331 亿元，EPS 分别为 5.3、 5.8 和 6.2 元，同比增长 76.6%， 10 %和 7.4%，对应当前PE 估值分别为 7.0、 6.3 和 5.9 倍， 我们认为从股息率角度出发，合理市值应在 2600 亿左右，当前位置有 30%空间， 给予“买入”评级[太平洋证券股份有限公司]
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