从分部法来，天士力内在价值几何？

在 今年 6 月底的时候，我曾经发过一篇《 重药收购 天士力 营销顺利通过， 天士力 反转的起 》的章，当时从财务的角度分析了出售商业资产后， 天士力 的现金等价物已经可以全额覆盖总负债。正是由于财务指标的改善，使得对天士力进行内在价值分析时不用再考虑负债端，在此基础上，我们可以采用分部估值的方式来对天士力的内在价值进行大致的估算。由于本人在投资中较为注重安全边际，因此在估算时会采取较为保守的估值，实际估值在大概率上会比本人的估值要高，因此不喜勿喷。

直入主题，个人认为天士力的内在价值主要由以下几部分构成

1 、天士力生物股权

2 、渤海银行股权

3 、非生物药部分业务

4 、其他零星投资

一、首先我来天士力生物的价值

目前，天士力持有天士力生物 92.37% 的股权，从持股数来，合计持股数为 10 亿股，目前天士力生物正在进行分拆上科创板的工作，由 中证券 辅导，辅导起始日为 2020 年 6 月 4 日（已满足科创板 2 个月辅导时间要求，有随时递交申请的可能） ----- 息来源（上海证监局）

那么这个天士力生物的价值到底值多少呢，我们先来一下以下事件

1 、 2018 年 7 月，天士力生物在冲刺港交所前进行了 Pre-IPO 轮的融资， 4 家境外机构和 1 家国际制药企业出资 1.33 亿美元认购其增发的 7,571 万股股份 , 合计占增资扩股后总股份的 6.99%, 按照该协议 , 天士力生物扩股前估值 17.62 亿美元 , 增资扩股后估值 18.95 亿美元。作为参考，当时复宏汉霖投前估值为 13.5 亿美元，达生物、华领医药估值为 10 亿美元左右，百奥泰也在 10 到 15 亿美元之间，天士力生物是当时为数不多的投前估值超过 15 亿美元的企业。

2 、根据天士力生物股东法国 Transgene 于 2020 年 8 月 4 日发布的公告， Transgene　 将 1030 万股天士力生物的股权以 2220 万美元的价格转让给一家中国的投资基金公司。折合每股转让价 2.16 美元，约 15 人民币一股，此时对应天士力生物的整体估值约 162 亿。

3 、神州细胞在 IPO 前的最后一轮融资中，对应的整体估值约 110 亿人民币，上科创板后当前市值 310 亿（注意神州细胞目前尚未有产品上市）

4 、百奥泰登录科创板后市值 218 亿，当前没有产品上市

5 、泽璟制药当前市值 252 亿，当前无产品上市

6 、达生物当前 681 亿港币市值，营收只有千万（回到科创板估值更高）

7 、复宏汉霖当前市值 299 亿港币市值，营收不足百万（回到科创板估值更高）

8 、此外还有君实生物、康希诺等等 …

那么问题来了，天士力生物的价值应该是多少呢？准确金额没有人知道。但是下限是明摆在哪里的，就是按照今年 8 月 4 号的交易价格计算， 162 亿的市值，折合每股 15 元人民币。可以肯定的是，这个价格是低价了，也是登录科创板后最低的发行价，按照这个价格发行，即使平价开盘，天士力所持有的天士力生物价值也有 150 亿。

问题是这样的可能性大吗？从上面一众公司的上市前后估值对比来，天士力生物上科创板后应该是多少市值，各位自行判断吧，结合天士力生物当前已经有拳头产品上市，而且研发管线丰富，又背靠天士力已经拥有完整的产研销一体化平台（此外天士力生物和上述生物医药公司相比，还持有天境生物等独角兽企业的股权，内在价值非常高），我个人的观认为上科创板后 300 亿市值应该是极大概率可以保证的。假设股东按照 85% 来进行稀释，那么将发行 1.9105 亿股，发行后总股本 12.7365 亿，上市后天士力持股比例下降为 78.51% ，对应市值 235.53 亿，对应上市后天士力生物的每股股价 23.55 元，较 8 月 4 号的交易股价 15 元上涨 57% 。（个人认为这样的估值已经非常保守）

二、渤海银行股权价值几何？

可能很多人不知道，其实天士力还持有大量的渤海银行股权（约2%）。该部分股权的价值主要反映在一家叫天津商汇投资（控股）有限公司上。根据 2019 年年报的公开息披露，天士力持有天津商汇 24.99% 的股权，期末的入账价值仅为 3.45 亿元。根据年报披露的息，天津商汇期末流动资产 2.26 亿元，非流动资产 11.56 亿元，负债只有 96 万。由于渤海银行是今年 7 月 16 日才登陆港交所的，因此此前应该是挂在天津商汇非流动资产科目下，而随着渤海银行上市，结合公开息可知，天津商汇持有渤海银行
11.56 亿股，按照 2020 年 8 月 12 日 4.79 港元的收盘价，折合市值 55.37 亿港元，约 48 亿人民币，再加上流动资产 2.26 亿元（估计是一些股权或现金等价物资产），天津商汇净资产价值约 50 亿人民币，天士力所持 24.99% 的权益对应约 12.5 亿。

三、非生物药部分业务价值

根据《 天健会计师事务所关于公司分拆子公司天士力生物医药股份有限公司至科创板上市的专项审核意见 》所披露的息，天士力生物 2018 和 2019 年的净利润分别为 -6978 万和 -32826 万（ 2019 年亏损扩大很重要一个因应该是和天士力生物所投资的一些企业入天境生物用权益法核算而导致巨额亏损有关，但是像天境等独角兽的市值其实却是惊人地高，可以说是表面亏损实际大赚）。按照天士力持有 92.37% 的比例计算剔除后， 2018 和 2019 年不含天士力生物这一块业务的其他业务（包括化药和中药）实际净利润分别为 16.15 亿和 13.3 亿元。由于剥离了商业资产，导致 2019 年的净利润大约下降 1 亿左右（参考当时的备考财务数据），因此可以到剥离商业资产后天士力不含生物药的板块净利润超过 12 亿。这块业务我们按照极端保守给 10 倍 PE （相在整个化药和中药工业板块找不到 10 倍 PE 的，而且从研发投入来天士力在中药和化药领域绝对是处于领先地位的，因此理论上应该高于化药和中药平均估值，但这里我给了一个极端保守的估值， 10 倍 PE ），对应的市值为 120 亿。

仅仅从以上三块资产，我们可以得出天士力的内在价值应该至少在 235.53+12.5+120=368 亿，折合每股 24.34 元，对应当前股价17.61元相当于打了个 72 折。

（当然这里面忽略了一，就是天士力生物和渤海银行变现时所产生的税费问题。从税率来，天士力的所得税率为 15% ，而天士力所持有的天士力生物账面价值约 16.84 亿（根据 2019 年的净资产计算），天津商汇账面价值 3.45 亿，因此按照上述计算增值额为 227 亿，对应所得税 34 亿，但是考虑到生物药是天士力未来的发展核心方向之一，因此把天士力生物作为天士力的分业务来考虑更为合理，完全通过出售变现的可能性较低，因此暂不考虑税费的影响）

至于其他零星投资中也不乏像南京三迭纪、科济生物、歌礼、派格医药等等，但由于上述众多的零星投资一部分是在天士力生物名下，一部分是在天士力母公司名下，而且没有公开息进行确认分类，因此该部分价值较难确定（但通过询南京三迭纪医药科技有限公司（持股 7.15% ）是在天士力母公司名下），如果有相关息的朋友恳请不吝分享！