山东药玻，低调的隐形冠军

一、公司简介

【山东药玻(600529)、股吧】（代码：600529）为细分领域冠军，是亚洲最大的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地，产品包括模制瓶棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，上市16年，股价只涨了四倍，年复合增长率9%；

最大股东为沂源县公有资产管理委员会，占比15.66%，公司业绩不愠不火，近十年业绩涨了一倍，2008年收入11.58亿，净利润1.35亿，2017年收入23.3亿，净利润2.64亿。

产品类别，模制瓶系列销量最高，毛利率也最好，棕色瓶次之。内销居多，占比近70%，近三年来毛利比较稳定，市场也较稳定，大量基金入驻。

二、行业及经营模式

1.

公司所处行业为“玻璃包装容器制造”，2018年全球医药包装市场预计产值为730.4亿美元，其中，美国是全球最主要的医药包装市场（占全球总市值28%），亚太地区增速最快，中国是最主要的推动力，预计年增长率达11.5%。2018年，预计我国医药包装市场规模达1,068亿元，约占包装市场的10%，市场空间很大。

以公司2017年销售计算，公司全球市场占有率约为0.5%（23.3亿人民币/730.4亿美元）。

2.

公司产品作为一种中间产品，用户主要是制药企业：国内市场采用直销和经销相结合的模式，出口市场采用代理商模式。公司上游企业主要为煤炭采选业、化学料及化学制品制造业，受煤炭等大宗商品的价格影响较大；下游企业主要为医药制造业，客源稳定。

公司主要采用以销定产的生产经营模式，实行按单生产，由于炉窑一旦火，难以随时停下来，公司也有一定备库。

料采购上，公司对不同种类物资采取不同采购模式，对纯碱、煤炭等价格波动大的大宗物资，公司采取与多家供应商结盟的战略采购模式；对石英砂等长期稳定需求物资，公司与多家较大的供应商签订长期稳定采购合同；对五金备件等品种繁杂的物资，公司采取线上与线下的比价采购模式。煤炭、石英砂等料需要提前进行冬季储备，均储备两个月用量。对于部分标准规格的产品，市场需求量通常较大的，公司适度备货，以便有效利用产能。

公司在采购、生产和销售方面不存在明显的周期性和季节性，在生产和销售方面也不存在季节性安排。

三、指标探究

截止2018年3季度，公司营业收入同比增长12.67%，公司净利润同比增长31.49%。

1.

营业收入的增长主要源于产品提价和产能优化：

对亏损产品提价，2017年实施了2-3年的涨价，提价对冲了料工费等成本的涨价，保障了2017年和2018年的毛利率；

扩充产能，公司通过自有资金，做了炉窑改造项目以及其他一些零星改造项目，能一定程度提高产出效率。

2.

净利润的快速增长主要由汇兑收益和投资收益贡献，利息收入、汇兑收益和理财收益合计同比去年增加在5,000万左右：

公司产品主要材料煤炭、纯碱和丁基橡胶在2018年呈现供大于求，价格下降；

公司持有6,000多万美元现金，本年美元大幅贬值，取得了2,200万的汇兑收益；

公司2016年12月增发募集资金6.65亿，用于年产18亿只一级耐水药用玻璃管制系列瓶项目，截止9月11日，公司募投项目仅投资6,200万，有5.98亿募集资金用于理财，2018年1-3季度共计取得理财收益2,319万，比去年同期多1,005万元（计划建设期2年，2018年底达产）。

四、业绩预测

1.

淄博鑫联投资股份有限公司是管理人员的持股平台，另外公司有经营激励计划，核心人员有动力做好企业。

受益于美元贬值和募投资金所产生的投资收益，2018年预计会加快增长，以煤炭为代表的材料价格虽有波动（如图），但总体毛利率预计仍会在34%左右。

2018年将延续往年的增长态势，预计营业收入26亿元，净利润3.43亿元。相比2017年，增长30%。按照公司的股权激励政策，2017年预提1,384万元股权激励费用，2018年预计计提股权激励费用2,000万元。[1]

2.

受如下因素影响，2019年利润增速可能不及2017和2018年：

募投项目的进一步投入，投资收益减少，折旧费用增加；公司单边持有美元资产，目前美元对人民币汇率已在高位，预计汇兑收益为零甚至有汇兑损失风险；两项合计，估算同比减少3,000万；

资产减值损失也是一大考虑因素，会直接影响到净利润，在汇兑收益和理财收益减少的情况下，资产减值损失预计会相应减少，以作对冲。

---科目预测表---

2.

目前公司各类药品的产销量低于4亿只，如果募投项目达产，产能会快速扩充。而国内医药包装市场在千亿左右，如果市场开拓得力，2019年公司的营收和利润会有快速增长。如果公司产销缺乏增长，伴随着固定资产和折旧的增加，2019年净利润增长速度将会回归到20%以内。

3.

对公司的大体判断：

不差钱：除募集资金做理财外，公司自由资金7个多亿，不存在财务风险，公司还利用自身的资金进行票据贴现，对供应商也大量开具承兑汇票，而且将承兑汇票保证金比例压得特别低（15-20%），典型的葛朗台（褒义）；

传统行业（烧窑），似挣的是辛苦钱（大专以下人员占比87.5%），其实毛利和净利均很高，无形之中形成了自己的护城河；

无风险，业绩有一定的确定性，想挣个高于理财收益的梦想大概率可以实现，但也没有太多的想象力，这就是我眼中的山东药玻[2]。

[1]若上年度净利润增长率达到6%时，则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金，即本年度可提取激励基金额=上年度的净利润增长额×25%。

[2]本人不持有山东药玻，不构成投资建议。