天目湖投资思考

平安证券-投资要 20180325

资质卓越，稀缺的民营景区上市公司

财务指标优于同业，增长稳健

江南明珠，打造一站式轻奢型旅游典范

依托强大管理团队和上市平台，外延式収展是未来最大。

盈利预测和投资建议2019 营业收入 5.59亿 20.3%归母净利润1.19 19.1%

公司最核心竞 争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营旅游上市公司平台，公司对景区本身资质依赖度低，具 备卓越的旅游资源设计、开収、管理能力，使得外延式扩张成为可能，未来最大的在于景区复 制，打造 N 个“天目湖”

风险景区出现自然灾害、重大疫情、安全亊故、恶劣天气、负面新闻的风险

超 市场预期的利空政策出台的风险；

旅游资源租赁/承包到期不能续约风险。公司现有天目湖景区土地使用年限为 30 年，目前已经使用 14 年，还有 16 年的使用期限。如果到期后不能续约，会对公司经营造成负面影响

募投项目建设和运营不及预期风险

东方证券-核心观 2019年03月18日

小而美的稀缺民营景区，经营管理能力优异。

核心量价齐升带来持续内生成长动能。

1）一方面，通过打造精品旅游路线+高端消费项目，公司的 客单价会有明显的提升；

2）另 一方面，凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场，公司拥有深厚的 客源基础，有望驱动公司中长期客流量增长

探讨公司估值空间可复制性强+管理输出，估值提升空间大

风险门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等

盈利预测2019 营业收入5.29亿 同比增长8.1% 营业利润 1.82亿 同比增长 15.0%

归属母公司净利润 1.19 同比增长 15.1%

国盛证券-20190322

公司概览民营景区龙头，打造一站式旅游目的地

1、民营景区龙头，管理团队经验丰富

公司实际控制人系孟广才，持股比例 51.45%，股权结构相对集中。

管理团队多为创始股东，管理及市场经验丰富

天目湖存量业务（不考虑新投资项目）已到达成熟阶段

2、布局景区、温泉与酒店，打造一站式旅游目的地

二、存量业务景区与酒店齐发展，业务已步入成熟期

1、大景区业务发展趋于成熟，二次消费占比提升

山水园和南山竹海景区发展趋于成熟，年均客流增长稳定、人均消费稳中有升

山水园和南山竹海景区二次消费项目丰富，满足游客多样需求，为公司贡献多元化收入。

收入以大景区业务为主，占比达 74%。二次消费占比逐步抬升，逐步摆脱 “门票经济”

2、酒店业务差异化布局，错峰经营仍有空间

三、未来发展巩固根据地，深耕长三角，放眼全中国

随着存量发展趋于成熟，公司已确定“巩固根据地，深耕长三角，放眼全中国；延伸产 业链，做大泛旅游，打造目的地“的发展战略。公司将通过投资整合方式，发挥天目湖 自身优势，打造优质旅游平台，募投项目扩大酒店投资、可转债项目拟加大景区投资； 通过投资新建、兼并融合、委托管理等方式加强长三角地区旅游产品和服务布局，打造 成为区内最具影响力的旅游品牌；通过轻重资产并举、品牌创新引领的方式在全国区域复制一站式模式目的地，战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”，实现公司跨越式发展。

1、巩固根据地募投项目扩大酒店投资、可转债项目拟加大景区投资

2、异地扩张战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”，实现从 1 到 N

长三角地区及全国市场国内游稳步发展，为公司异地市场扩张提供有力支撑

公司崛起并未依赖“名山大川”而是靠自身竞争优势，具备异地扩张的能力。

从休闲游市场，我国轻奢型产品供应匮乏、行业发展正当时，天目湖可打造轻奢休闲 游目的地，率先抢占高潜市场

天目湖深耕单一景区的能力得到印证，未来有望战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”， 实现从 1 到 N 异地扩张

四、财务分析费用率逐年下降，现金流表现优于同业

五、盈利预测与投资建议

2019 营业收入 5.25亿 7.2%归母净利润1.29

20-21 年增量业务净利润分别 为 0.35、0.85 亿，御水温泉二期贡献 0.35/0.39 亿，观光缆车+索道升级贡献 0/0.45 亿。

公司历史 PE 中位值为 32 倍，目前动态 PE 为 29 倍。公司历史 PE 中位值为 32 倍， 2017 年上市首年估值较高，2018 年上半年仍大于 30 倍，2018 年下半年随着行业景气 度的下行，公司估值持续走弱，目前公司动态 PE 为 29 倍，低于历史中位。

公司经营和财务风险低，安全边际明显；ROA 高于借款成本，扩张潜力大。公司现金流 优于同业、业绩质量高，预收账款占比高、收入释放潜力大，经营风险低；盈利能力强、净资产收益率优于同业，资产负债率低、财务风险低，安全边际明显。公司 ROA 水平远 高于借款成本，长期扩张潜力大。此外，公司景区累计投资额 18 亿，超出市值的一半。

六、风险提示

景区门票、索道收费标准受限的风险

季节性波动风险。由于景区资源的季节性特征和游客的消费习惯，每年 3 月至 11 月为司经营旺季，12 月至次年 2 月相对为淡季。公司业绩存在一定程度季节性波动。

特许经营许可续期风险。公司各类经营项目正常开发营运需取得各类许可证。如温泉业 务的采矿许可证须及时办理延续登记手续，索道缆车与水上游乐设备每年须经由国家检 验通过，因此存在续约风险。

不可抗力风险。安全性风险。

宏观经济波动风险。国民经济增速下行，人均可支配收入增速放缓，可能导致旅游需求 总体下降。

东吴证券-20190322

投资要

白手起家的稀缺民营景区，团队稳定，经验丰富，利益高度一致。

存量景区验证核心能力，产品思维与运营能力构筑核心壁垒。

散客化优质生态提升盈利能力，直销保障现金流，ROE 领先行业。

核心能力与市场需求支撑，扩张+管理输出打开空间。

1. 天目湖创始团队深耕，打造一站式旅游

1.1. 白手起家，华东地区一站式旅游休闲模式的实践者

1.2. 创始团队控股，团队稳定深耕多年

1.3. 围绕三大核心景区建设综合业务形态，收入来源多样化

公司核心景区包括山水园、南山竹海、御水温泉和主题公园水世界；旗下酒店包括 御水温泉度假酒店、南山竹海客栈、御水温泉客栈；此外拥有以地接业务为主旅行社； 旅游产品销售与各核心产品有机结合；

2. 存量景区验证核心能力，产品思维与运营能力构筑核心壁垒

2.1. 产品打造因地制宜+景区协同+项目多元

2.1.1. 休闲定位顺应区域市场需求，客流有望稳增长

2.1.2. 景区协同提升单客户价值，淡旺季协同+定位全面

2.2. 运营能力打通营销，采用联票+主题+精准营销深挖市场

2.3. 散客化优质生态提升盈利能力，强话语权保障现金流

3. 核心能力与市场需求支撑，扩张+管理输出打开空间

3.1. 竹溪谷落地可期，资源储备仍充足

3.2. 山水景区资源众多，轻重结合复制成功经验

4. 盈利能力具有保障，ROE 领先同行

5. 盈利预测 2019 营业收入 5.20亿 6.3% 归母净利润1.23 19.9%

6. 风险提示

存量项目市场开拓进度可能存在低于预期的风险，导致存在客流稳定性或增长性低于预期的风险。

存量景区存在二次消费不及预期、门票降价等风险，导致客单价有所下降，无法支撑存量景区收入增长。

御水温泉二期项目存在建设进度低于预期的风险，可能导致 19 年业绩增速低于预期。

公司项目扩张和复制计划存在低于预期的风险，对公司中长期业绩的增长带来负面 影响。

整体跟随市场，未有独立走势；近期波动估值在25-32之间；三季度业务好于预期，但未突破前期高；

宏观环境、行业政策影响不利估值

整体业绩平稳，有改善迹象，但市场反应并不强烈；短期无想象空间，估值无提升空间，可上可下

短期业绩增长（超预期），中长期增量盈利情况，远期异地模式复制