对山东药玻的深度调研

山东药玻(600529,股吧) 

研报摘要：

一、模制瓶玻璃药包材龙头，产品多元协同发展。公司控股股东是沂源县公有资产管理委员会（国有），2016年公司高管通过淄博鑫联增持1847万股（占比7.25%）成为上市公司第二大股东，混合所有制、优秀企业家（柴总）和灵活的机制共同铸就公司发展成为细分行业龙头。公司70多亿支/年销量占据模制瓶行业70%的市场份额，上市之初公司核心业务是模制瓶，之后对棕色瓶进行扩产，并拓展丁基胶塞、管制瓶、铝塑组合盖等业务，实现产品多元协同发展。受益于模制瓶市占率提升和产品多元化发展，公司历史业绩增长稳健。公司优秀业绩背后核心竞争力是低成本，低成本优势主要来自于自主研发核心设备以及生产效率高两方面的技术领先。公司毛利率优于同行，而费用率高及现金多导致公司ROE偏低。

二、产品结构升级、成本下降驱动规模和ROE步入扩张期。目前我国药用玻璃仍以低硼硅和钠钙玻璃为主，政策助力将引导中硼硅药用玻璃市场渗透率逐步提升，未来中硼硅玻璃是主流趋势。公司是模制瓶绝对龙头，且目前国内仅山东药玻获得中硼硅玻璃模制注射剂瓶、中硼硅玻璃输液瓶的注册证。展望未来，一方面公司用中性硼硅模制瓶替代中性硼硅管制瓶，另一方面受益于政策助推，中性硼硅瓶销量空间大，而中性硼硅瓶价格和利润比同规格的普通钙钠要高3-5倍。棕色瓶随着生产工艺改进、标准化规格和品类，公司棕色瓶成本有望继续下降，加大竞争优势，提升市场份额。丁基胶塞未来两年由于胶二车间和胶一车间的改造，产能将达到60亿支/年，且生产成本会降低，未来规模和利润率都将提升。新产品耐碱玻璃瓶蓄势待发，中性硼硅管制瓶仍在突破中（小尺寸）。展望未来几年，主导产品模制瓶将受益于中高端占比提升，棕色瓶和丁基胶塞受益于成本下降带来销售放量，高端新产品储备较多，成本下降和产品结构升级都将带来公司利润率水平提升，而且公司去年开始加大产能扩张，整体来看，公司规模和ROE将保持上升态势。

三、投资建议：维持“买入评级”。公司是国内药玻龙头，竞争力突出，经营稳健；传统产品销售势头良好，同时产品结构持续优化，棕色瓶和丁基胶塞处于放量态势，积极布局的中硼硅玻璃盈利能力强、市场空间大，公司技术突破替代进口，未来几年将成为公司新的增长点。预计公司2018-2020年收入为26.74亿元、31.36亿元、37.19亿元，同比增速为15%、17%、19%，归母净利润为3.65亿元、5.18亿元、6.95亿元，同比增速为39%、42%、34%，EPS分别为1.20、1.71、2.29元/股，按最新收盘价对应PE分别为20倍、14倍、10倍，维持“买入评级”。

四、风险提示：宏观经济持续下行，原材料价格大幅上涨，产能投放不达预期，新产品市场开拓不达预期，中硼硅玻璃推广不达预期。

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