半年报评：持续稳定增长胜过一切，茅台确定性带动行业投资溢价PDF

研报日期：2018-08-07

【贵州茅台(600519)、股吧】(600519)

事件：

公司18H1实现营业收入333.97亿元，同比增速38.06%；归母净利157.64亿元，同比增速40.12%；

公司18Q2实现营业收入168.56亿元，同比增速45.56%；归母净利72.57亿元，同比增速41.53%。

观：

收入利润均符合预期，预收款下降会成为常态。公司18H1实现营业收入333.97亿元，同比增速38.06%；归母净利157.64亿元，同比增速40.12%。单18Q2，公司实现营业收入168.56亿元，同比增速45.56%；归母净利72.57亿元，同比增速41.53%。期末预收款99.40亿元，环比下降32.32亿元，考虑预收款的变动调整后H1收入同增31.82%。若按照此报表拆分量价，预计H1实际发货1.4万吨，茅台酒收入293.83亿元，同增35.92%，系列酒收入39.93亿元，同增56.75%。我们认为公司下半年中秋以及年底春节备货留有余力，目前草根调研情况反馈动销依然良好，旺季的价格还会保持稳定，需要量的保证。同时我们可以到预收账款的下降持续发生，未来将进入常态化。

费用率略有上升，产品结构持续优化确保盈利能力提升。公司18H1期间费用率13.94%，上升1.65个百分，连续两个季度维持在15%以下的低水平区间；18H1毛利率90.94%提升1.32pct主要系提价带来，销售费用率6.24%，上升0.83pct，与系列酒市场推广投入相关；管理费用率6.98%，下降0.99pct；净利率50.67%，提升0.88pct。系列酒（毛利率65%左右）同增56.7%，推广提升费用率。报表披露H1系列酒销售收入39.93亿元，预计在1.6万吨，占全年计划的53%；销售额占全年计划的57%。其中大单品茅台王子酒和汉酱酒实现销售量接近9千吨，销售额含税超25亿元。提价对冲了费用提升的影响，普飞“向下丰富产品结构，向上无限升级”的逻辑不改，未来高端产品还是会弥补系列酒发展所带来的对盈利能力的影响。

淡季不淡，渠道多样化力保旺季公司对酒价的绝对掌控力。茅台未来会始终依赖现有的经销体系，这是始终不会动摇的，但是多样化的渠道会有效的降低行业波动所带来的价格波动，此次报表直销比例下降（直营店价格高于批发55%）对吨酒价略有影响，虽然目前直销比例低，云商平台40%也只是经销商上货并且旺季使用的手段，但是未来直销比例还是会有所提升，进而对均价的提升有很大潜力。茅台上半年国内经销商数量增加了236家，增加的经销商多为系列酒经销商，经销商的扩容也为公司在旺季对于价格的掌控提供了更多的空间。

放眼未来，茅台的确定性愈发突出，量价显现缓慢提升。经过持续四个季度的数据确认，茅台维持稳定的高速增长。虽然茅台三季度有高基数的因，但是草根调研与实际报表的差距以及经销商中秋旺季备货的信心仍然可以对下半年的茅台有所期待。并且四季度还有年份茅台的预期以及明年提价的预期，我们持续好茅台的稳定增长，以及茅台带动下的白酒版块。

结论：

着眼未来四个季度，公司仍是把握“提价+控价”两条主线，确保普飞在1499元持续放量，并且能够牢牢掌握高端白酒标杆的定价权。预计公司2018年收入35%以上增长，净利润40%增长。目前市场一批价虽高但有价无市，需求和供给都较稳定。预计公司2018-2020年公司实现收入826.35/992.87/1286.73亿，同比增长35.33%/20.15%/29.6%,实现归属上市公司的净利润380.10/480.21/629.86亿元，同比增长40.37%/26.34%/31.16%，对应EPS分别为30.26/38.23/50.14元。六个月目标价901元。维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险[【东兴证券(601198)、股吧】股份有限公司]
[PDF]   今日最新研究报告