二季度收入超预期，全年重结构升级PDF

研报日期：2018-07-17

贵州茅台(600519,股吧)(600519)

事件

公司发布 2018 年上半年主要经营数据

公司初步核算， 2018 年上半年实现营业总收入 350 亿元左右，同比增长 37%左右；实现利润总额 同比增长 40%左右

简评

二季度收入超预期， 预计释放部分预收款

公司上半年实现营业收入约 350 亿元，同比增长约 37%，利润总额约 225 亿元，同比增长约 40%。其中，公司 2018Q2 实现营业收入约 166 亿元，同比增长约 43%，实现利润总额约 103 亿元，同比增长约 41%。二季度公司收入超预期，一季度末公司尚有预收账款 131.72 亿元，预计二季度公司释放了部分预收账款。

二季度茅台酒发货量有所增加， 终端货源仍然紧缺

根据渠道调研信息，预计公司二季度茅台酒发货量较去年同期增长 13%-15%，上半年发货量与发货结构与去年基本持平。茅台由于年初限价之后，社会库存得到出清，有助于业绩长期良性增长。当前茅台普飞批价小幅上涨，目前全国大范围内批价超越 1700 元，部分北京经销商报价超过 1750 元，上海报价 1700元。终端货源仍然紧缺。

双轮驱动战略逐渐成型，系列酒实现高增长

据此前报道， 2018 年 1~6 月，茅台酱香酒公司实现销售量近 1.6万吨，占全年计划的 53%；销售额已完成超 45 亿元，占全年计划的 57%。其中大单品茅台王子酒和汉酱酒尤其亮眼，共计实现销售量接近 9 千吨，销售额超 25 亿元。去年上半年，茅台系列酒实现销售额约 30 亿元，今年上半年系列酒收入增速超 50%，实现了高增长。公司今年系列酒计划在不增量的情况下完成销售额从 65 亿向 80 亿的推进，主要依靠产品结构升级、增加高附加值产品的占比，从上半年销售情况，全年完成 80 亿的目标是大概率事件，同时系列酒有望冲近百亿的销售额。目前公司双轮驱动战略逐渐成型，系列酒将成为重要的增长极。产能受限情况下，结构升级仍是最大

由于茅台酒基酒 2015 年产量仅为 32000 吨，较 2014 年下滑16.95%，下降幅度较大，将导致 2019 年可销售茅台酒下降，成品酒供应将出现较大缺口，因此未来两年茅台的供应偏紧将是常态。在产量受限的背景下，公司将逐步加快产品结构的升级，提高年份酒、生肖酒、定制酒等高价值非标品在茅台酒中的结构占比。可通过产品结构提升和直销比例提升可在不直接提价的前提下带来可观且稳定的年均均价提升空间。公司今年整体发货量预计与去年接近，围绕 3 万吨来进行发货，主要来自于产品结构升级以及提价效应带来的收入增长。

盈利预测与估值

目前市场上茅台酒仍处于供需偏紧的状态，提价效应从 18Q2 起将持续体现，进一步增强公司盈利能力。全年来，茅台酒和系列酒的产品结构升级将是主要。 不考虑预收款影响， 我们预计公司 2018-2020 年营收增速为 25.6%、 12.6%和 17.2%，净利润增速分别为 31.4%、 14.4%和 19.8%，对应的 EPS 分别为 28.34、 32.41和 38.83 元，目标价 810.00 元，买入评级。

风险提示

批价及终端价过快上涨的风险，行业整体性风险[中信建投(601066,股吧)证券]
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