【安食品|周专题】乳业访谈干货多，推荐大众品双子星伊利、双汇

■7月3日我们发布了伊利股份深度报告，我们认为公司在疫情后凭借核心竞争力，实现了更好更快的恢复。在Q1疫情未受损子行业估值显著抬升后，结合FEVC模型，我们认为乳制品龙头投资价值开始凸显。另外本周安中期策略会邀请到两位资深乳业专家进行分享，其对龙头的已有优势十分认可，亦认为其后续增长潜力乐观，具体观附后。

■预计国内生乳价格下半年仍会走高，但不具备可持续性。根据农业部数据，疫情导致生乳需求短期承压，我国主产区生鲜乳价格在2月中旬开始下滑，并于5月下旬开始恢复，目前整体价格仍偏低。下半年国内生乳价格可能走高，存在9-10月大幅上涨的可能性，主要系1）疫情后需求逐渐恢复，迎接金九银十旺季；2）疫情导致部分中小牧场出清，而我国养殖恢复成本高，增产困难。判断2021年以后国际生乳价格下降，带动国内生乳价格下滑，主要系疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，尽管疫情短期对乳品生产造成影响，但是全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致2021年以后国际生乳价格步入下行周期，带动国内生乳价格在2021年4-5月后下降，但是源于合同价格保护中大型牧场利益、中高端乳制品供求关系相对稳定，预计国内生乳价格下降不会太明显。

■当下液态奶竞争格局两强战略开始分化。1）蒙牛的诉求可能发生改变，2016年新总裁上任后提出2020年千亿目标， 2019年蒙牛收入达790亿元，但由于2019年出售君乐宝乳业，规模缩水，导致距离千亿目标实现难度增加，对蒙牛的收入规模与成长性造成一定损失，加上疫情与奶成本的影响，判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”（正如2019年报所述）；2）伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。对于全球化的目的，伊利布局全球供应链，更多为了满足中国市场的供应需求，在中国市场从乳业向多品类延伸；而蒙牛虽仍聚焦中国，但是通过收购海外品牌，加速在东南亚以及海外拓展业务。

■好高端酸奶以及奶酪品类，低温鲜奶的竞争格局存在变数。低温酸奶相较于常温白奶更具差异化并能实现高端化菌种类型以及数量的不同决定了低温酸奶功能性需求差异；通过消费场景、口味、品质打造差异化。奶酪成长空间大，BC端各具护城河目前我国奶酪市场目前处于发展初期，通过中餐西化、C端产品优化改造（例如芝士酸奶、奶酪棒）进行消费者教育，B端的护城河在于料端掌控以及厨师忠诚度，C端的护城河在于品牌，从技术储备方面，大型乳企进入奶酪市场基本没有障碍，何时介入取决于奶酪的市场规模。低温鲜奶超巴技术延长鲜奶保质期，生鲜电商为外地乳企进入当地鲜奶市场提供渠道、供应链支撑，使得低温鲜奶的区域性可能被突破既包括区域巴氏奶企业扩张销售半径，也包含常温奶企业进行的消费渗透。

■当前推荐大众品双子星—伊利股份、双汇发展，两者分别是食品两大子行业—乳制品、肉制品的龙头，长期保持行业领先其必然具备核心竞争力。伊利的核心竞争力在于管理、资源、渠道网络和规模优势；双汇先发优势下的全产业链优势，体现在规模领先、成本控制力强等方面，当前管理层思路清晰，执行力强。

核心竞争力帮助企业在危机后更好更快恢复。伊利在2020年Q1新冠疫情影响下，通过快速反应高效执行力，在3月份之后实现了更好更快的恢复；双汇在2019年下半年猪价达到历史性高时，通过肉制品提价、前期冻肉准备、加大进口实现盈利能力大幅提升。

长期清晰，龙头投资价值凸显伊利产品结构升级、渠道继续下沉，乳制品有望量价齐升；全球化供应链布局夯实竞争优势，品类横向拓展贡献新增长。双汇短期成本下行贡献2-3年业绩确定性，长期肉制品产品结构升级可期，屠宰市占率有望提升。

1

周专题乳业访谈干货多，推荐双子星伊利、双汇

1.1. 预计国内生乳价格下半年走高，但不具备可持续性

根据农业部数据，受到疫情影响生乳需求下滑，我国主产区生鲜乳价格在2月中旬开始下滑，并于5月下旬开始恢复，目前整体价格仍偏低。

下半年国内生乳价格可能走高，主要系1）迎接金九银十旺季，需求逐渐恢复；2）疫情导致部分中小牧场出清。需求端，专家认为受到疫情影响，2020年全年国内乳制品的需求是2019年同期的80%左右，随着疫情后乳制品需求恢复，预计6-7月消费逐渐回暖，9-10月更旺，预判下半年需求恢复至去年同期水平，不排除9-10月生乳价格大幅上涨的可能性；供给端，核心牧场养殖保持相对稳定，但中小牧场养殖情况不容乐观，疫情造成较大的损失，我国养殖较高的恢复成本（环保等因素）一定程度上阻碍牧场恢复，预计未来2-3年中国奶牛存栏数保持在较低水平，增产较为困难。

预计2021年以后国际生乳价格下降，带动国内生乳价格下滑。全球乳品供需方面，专家认为疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，尽管疫情短期对乳品生产造成影响，但是全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致2021年以后国际生乳价格步入下行周期，带动国内生乳价格在2021年4-5月后下降。但是国内生乳价格下降不会太明显，主要系1）合同价格保护中大型牧场利益；2）中高端乳制品供求关系相对稳定。

1.2.当下液态奶竞争格局两强战略开始分化

当前的液态奶市场中伊利蒙牛是第一梯队，逐渐走向全国化的区域性乳企例如光明、君乐宝、【新乳业(002946)、股吧】等处于第二梯队，预计中国乳业将在未来很长一段时间形成伊利“一强独大”的局面。

蒙牛的诉求可能发生改变，追求“有质量”、“可持续”的增长

1）蒙牛于2016年年报中提出以求真务实地打造最具中国活力的千亿级国际乳企，加速迈向“2020战略”，将蒙牛发展成为世界级乳业品牌。

2）2019年蒙牛收入达790亿元，并于当年出售君乐宝乳业，君乐宝2019年收入超160亿元，近十年复合增速40%，成功收购贝拉米并签约拟收购Lion-Dairy&Drinks，君乐宝的出售或对蒙牛的收入规模与成长性造成一定的损失，加上疫情与奶成本的影响，专家判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”。

3）正如蒙牛在2019年年报中提出“蒙牛全面对标联合国持续发展目标，首次将‘可持续发展’升级为集团级战略，将‘守护人类和地球共同健康’定位本集团重要的使命与愿景”。

两强的战略正在分化伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域，而蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。对于全球化的目的，两者亦有差异，伊利布局全球供应链，更多旨在满足中国市场的供应需求，在中国市场从乳业向多品类延伸；而蒙牛虽仍聚焦中国，但是通过收购海外品牌，加速在东南亚以及海外拓展业务。

1.3. 建议在常温大单品裂变的基础上，拓展高端酸奶、以及奶酪品类

目前伊利与蒙牛的常温白奶（金典、特仑苏）、常温酸奶（安慕希、纯甄）大单品仍维持双位数增长，主要来自产品结构升级与渠道渗透率提升，但是从产品生命周期角度，两者均已经步入成长期后半段。从高端化的空间、以及成长性角度，专家好高端酸奶以及奶酪品类，同时认为低温鲜奶的竞争格局存在变数。

低温酸奶相较于常温白奶，更能够实现差异化，并高端化1）酸奶的菌种存在差异性，决定了满足功能性需求的差异，例如消化、美容、减肥等；2）通过消费场景、口味、品质打造差异化，例如餐前餐后饮用、添加麦片或果酱、强调无添加等；3）由于是发酵产品，菌种、发酵方式的不同直接导致口味的不同，在品牌故事基础上的异域风情酸奶也有一席之地。

奶酪成长空间大，BC端各具护城河目前我国奶酪市场目前处于发展初期，通过中餐西化、C端产品优化改造（例如芝士酸奶、奶酪棒）进行消费者教育，实现渗透率提升，B端的护城河在于料掌控以及消费者忠诚度，在早期进行厨师培训促进用户形成较高的转化成本，打造较高的消费者粘性，C端的护城河在于品牌，例如【妙可蓝多(600882)、股吧】快速抢占消费者心智。新进入者有望通过C端品牌投放、B端改变厨师的消费习惯，进入奶酪市场。专家认为从技术储备方面，大型乳企进入奶酪市场基本没有障碍，何时介入取决于奶酪的市场规模。

低温鲜奶超巴技术、生鲜市场发展促进销售半径延长。超巴技术延长鲜奶保质期，同时，生鲜电商为外地乳企进入当地鲜奶市场提供渠道、供应链支撑，均使得低温鲜奶有望突破区域性，既包括区域巴氏奶企业扩张销售半径，也包含常温奶企业进行的消费渗透。

1.4. 推荐双子星—伊利股份、双汇发展

伊利和双汇分别是食品两大子行业—乳制品、肉制品的龙头，长期保持行业领先其必然具备核心竞争力

伊利核心竞争力在于管理、资源、渠道网络和规模优势。持续激励的狼性团队公司管理团队稳定，潘刚先生自2002年至今担任公司总裁，截至2019年底高管团队合计持股9.05%，管理团队带领公司多次顺利跨越危机，实现长远发展。渠道网络布局的先发优势在 2006 年率先在全国开展“织网计划”，近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长；上游资源掌控力合作牧场数量领先，持续为上下游提供技术和融资支持，并将触角伸至全球；规模优势领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入。

双汇核心竞争力在于产业链地位以及成本控制力。历史上双汇通过自产蛋白、包装等，打造产业链的议价权，成本控制力强，规模效应下实现显著高于同行的盈利水平。2020年初公司公告定增募集资金用于肉鸡、生猪产能建设，通过自建上游产能得以提升对上游的议价能力、控制成本，平滑盈利波动性。

核心竞争力帮助企业在危机后更好更快恢复

伊利在几轮行业发展周期（常温奶普及）或重要转折（如三聚氰胺）当中，凭借不断强化的核心竞争力，伊利保持甚至拉大了同竞争对手的差距，在2020年Q1新冠疫情影响下，通过快速反应高效执行力，在3月份之后实现了更好更快的恢复。

双汇2019年猪肉价格/鸡肉价格创历史新高，一方面，双汇通过肉制品提价，成功对冲成本上行；另一方面，凭借对料价格走势的敏锐嗅觉、全球产业链布局以及团队强执行力，双汇在猪价低大量屯肉，并且加大进口相对低价的海外猪肉，通过出售冻肉获取高水平盈利，实现在猪价高时期的盈利提升。

核心竞争优势突出，长期清晰，龙头投资价值凸显

伊利短期，产品结构升级推动吨价提升、渠道下沉仍有空间，乳制品量价齐升延续，长期，基于伊利核心竞争力突出，若管理团队倾斜资源重发展，我们认为伊利有望将乳制品领域的优势复制至其他品类，成为综合性食品企业可期。

双汇短期，猪肉/鸡肉价格步入下行周期，贡献2-3年业绩确定性；公司提出肉制品“稳高温、上低温、中式产品工业化”的经营方针，拓展肉制品消费场景与渠道，新管理层带领下团队执行力增强，我们认为公司产品结构升级可期，而在非洲猪瘟后，中小屠宰场加速出清，双汇屠宰有望实现市占率提升。

2

2020年主要关注方向不变三条主线详解

在2020年度策略思考中，我们建议2020年核心关注食品饮料三条主线，第一是以白酒和调味品为代表的稳健价值主线，竞争格局良好，龙头稳步成长，2015年以来估值稳中有升，未来估值稳定性仍可期。

第二是提价主线，CPI上升，料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重领域为速冻米面(【安井食品(603345)、股吧】、三全食品)和肉制品（双汇发展）。

第三是品类成长。满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为妙可蓝多、洽洽食品、百润股份。

2.1.稳健价值白酒+调味品

2016年白酒板块确定性复苏以来，在2017Q2-2018Q2达到景气高（行业整体繁荣），2018年Q3以来结构性景气成为白酒板块最重要特征，虽然分化明显，例如次高端白酒整体增速放缓，且较之前增速放缓幅度居各价格带之首，地产酒竞争加剧，部分品牌增速低于5%，季度增速在-20%-0%这样的低水平，但高端酒整体仍在扩容，集体表现稳健，2019年高端酒以茅五泸为核心，合计收入增长20%，其中茅台受限于发货量增速低估，五粮液和老窖量价贡献高档酒增长最快。展望未来（2020-2025），高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快，继续好以其为代表的稳健价值。

贵州茅台2018年茅台酒销量3.2万吨，根据基酒产能，2024年前后茅台酒销量可达到4.5-5.0万吨之间，由于茅台酒总体产量有限，未来价格仍有上涨空间。我们认为贵州茅台的销量成长明确，稳健价值优选。

五粮液基于贵州茅台的供需关系分析，我们认为五粮液量价政策有良好参照，公司自身管理提升将帮助实现更为稳健的成长，价值亦突出。

泸州老窖跟随战略受益者。

除了高端酒，我们还高度重视山西汾酒、地产酒龙头、光瓶酒龙头。

山西汾酒2017年国企改革以来，增长动能强劲，目前正处于快速全国化进程中，公司市场投入能力出众，品牌势能升级，渠道优势资源不断聚集，山西和环山西市场稳固且保有较快增长，域外市场高速成长，主力产品全线增长，前景好。2017年公司提出“62210”五年奋斗目标，2022年争取实现200亿元销售，我们认为从2018年93.8亿元到2022年200亿元是良好的目标参照。

古井贡酒在安徽省年内龙头地位稳固，结构升级持续受益，未来3年收入增速保持两位数增长可期，利润增速更快。

顺鑫农业光瓶酒龙头，在白酒行业深度调整期保持平稳增长态势，低价高频次消费为主，无惧宏观波动，目前在低档酒市场份额仍低，预计将继续受益消费品牌化和集中度提升，同时公司导入升级产品，未来盈利率提升可期。

调味品【中炬高新(600872)、股吧】具有良好的稳健价值。公司品牌基础好，产能储备较足，市场稳扎稳打，仍有很大潜力。民营化以后，公司体制红利尚未充分释放。后续主要厨邦食品少数股权归属、激励机制的进一步完善、市场投入欠账的不足以及收入导向提升增长水平、做大食品主业的外延。

2.2.提价主线速冻米面火锅料+肉制品

2019年3季报总结分析，我们发现收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。

双汇发展屠宰上量，低成本冻肉储备充足且仍继续补充（来自美国关联企业低价冻肉），肉制品今年持续提价，因竞争格局稳定，销售量未见明显影响。展望未来，提价受益周期长，冻肉储备销售利润贡献十分显著。

三全食品冻肉储备可满足明年旺季使用，产品多次提价，成本转嫁较为顺利。公司当前核心逻辑是2B业务持续快速成长，且因费用率低使得盈利能力远高于当前整体利润率水平，二是零售业务的体制机制改革，损益导向，内部挖潜，盈利能力正在修复。公司业绩弹性较大，值得高度重视。

2.3.品类成长成长性子行业获得高估值 

成长期行业往往因高增长获得高估值。

奶酪居于乳制品金字塔顶端，目前“餐饮+零售（家庭DIY消费）+休闲零食化”使得奶酪细分处于快速成长赛道。妙可蓝多2019年儿童奶酪棒单品爆发，整体奶酪业务预计实现9亿收入，餐饮奶酪和儿童奶酪约5:5，儿童奶酪明年预计继续实现高速增长。从我们深度的市场调研反馈，儿童奶酪市场竞争格局初步成型，公司居于第一梯队，相较外资品牌百吉福，公司具有招商灵活、终端网开拓更为积极、渠道下沉和维护更好等优势。相较蒙牛等国产品牌，公司具有产能优势、包装专利优势、IP优势、组合营销占据消费心智有利位置的优势。继续好公司儿童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、马苏里拉）零售放量。

百润股份公司深度洞察预调鸡尾酒市场机会，全面学习日本经验，完成了重新定位，主推产品复购率大幅提升，优秀的产品研发创新能力继续保持，销售收入增速回升，盈利能力回升。

洽洽食品小黄袋和蓝袋持续快速增长，瓜子品类优势突出，小黄袋线下优势凸显，大单品逻辑通畅。公司目前快速增长背后是2015年以来的几次重大变革，从事业部制改革，推行PK机制，员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为具有可持续性。

3

板块综述

本周（2020/06/29-2020/07/03）上证指数上涨5.82%，深证成指上涨5.25%，食品饮料板块上涨6.39%，在申万28个子行业中排名第5位。子板块涨幅情况来，白酒涨幅最大，为8.46%（白酒8.46%>饮料制造8.24% >葡萄酒7.26%>食品饮料6.39% >软饮料5.77%>啤酒5.53% >黄酒5.36%>肉制品4.65% >其他酒类3.1%>食品加工2.22% >食品综合2.08%>乳品1.95% >调味发酵品1.86%）。

个股涨幅前五位分别是华宝股份（30.2%）、海欣食品（27.65%）、加加食品（21.37%）、老白干酒（20.56%）、泸州老窖（19.08%）；跌幅前五位分别是【科迪乳业(002770)、股吧】（-22.63%）、汤臣倍健（-8.81%）、ST椰岛（-8.48%）、妙可蓝多（-4.39%）、恒顺醋业（-2.07%）。

核心组合表现

本期我们的核心组合上涨4.41%。具体标的表现如下表（核心组合出自重标的组合池）

4

投资建议

核心推荐大众品龙头推荐双子星伊利股份、双汇发展。持续好上半年。绩兑现良好，中期逻辑仍然通顺，大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。白酒推荐核心为茅五汾，第二梯队为顺鑫、老窖、古井、今世缘、洋河，重视伊力特。

风险提示疫情持续时间超预期；白酒抢需求恢复竞争加剧。

欢迎联系安食品团队或对口销售，详询

苏铖sucheng.com

徐哲琪xuzq1ence.com

熊鹏xiongpeng.com

陈卓钰chenzy4.com

■ 行业评级体系

收益评级

买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；

增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；

中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；

卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

风险评级

A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

■  分析师声明

苏铖、徐哲琪声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守。本人对本报告的内容和观负责，保证息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

■ 免责声明

本报告仅供安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或息撰写，但本公司不保证该等息及资料的完整性、准确性。本报告所载的息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖意的引用、删节和修改。

本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。

安证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

欢迎关注安食饮