涪陵榨菜的未来增长有那么确定吗？

目录

一、复盘十年光辉岁月

二、市场多空博弈的焦是什么

三、验证成长逻辑的跟踪方法

一、复盘十年光辉岁月

如果复盘过去十年的历史，下图，2009-2018年的十年光辉岁月，整体营收CAGR为17.7%，净利润CAGR为36.5%，利润增速高于营收增速的主因是量价齐升导致毛利率提升了17.5pct，而费用率受益于规模效应下降了6pct，从而导致净利率提升了25pct，也因此有了“小茅台”的称号。

2012年受宏观经济下行压力（当时以外出务工人员为主的流通渠道占比较高，近些年来占比逐渐下降），公司进行了销售结构调整，对低毛利产品采取限制发展措施，导致销量负增长-10%，但由于吨价上涨11%和吨成本下降-1%致毛利率和净利率上升，营收低增速，利润高增长。

2013年提价幅度较小，营收高增速19%和销量增速19%相符，利润增速不及营收增速的主因是吨成本增长10%致毛利率和净利率均小幅下滑。

2014年受渠道端大客户整改致销量负增长-8%，由于吨价提升8%致营收低增速但依然为正，但由于进行新品推广致销售费用率提升致净利润增速为负。

2015年销量和吨价均小幅上升致营收低增速，受益于吨成本降低和销售费用率下滑致利润高增速。

2016年-2018年净利润增速60%以上的主因是销量每年增速10%（预计是经济环境变化致集中度提高）且销售费用率大幅降低（2016年停止央视广告投放费用4000-6000万左右），即使2016年吨价负增长、2017年吨成本上涨8%，依然没有改变利润的高增速。

2019年发生的情况，与2014年的情况大同小异，2018年渠道端大水漫灌政策需要消化库存致销量负增长-4%，由于吨价提升10%致营收低增速但依然为正，但由于渠道裂变和下沉致销售费用率提升致净利润增速为负。

综上，我们能够发现公司的营收情况主要由销量和吨价决定，利润情况还与成本和销售费用高度相关，其中销量要涉及到渠道库存情况，成本还会与其采购&使用的时间差有关（普遍认为是1年，随着窖池的扩建或许未来能稍微平滑些）。换句话说，未来如果要对公司的利润情况进行预测，需要把各项指标分析的非常细致，单个因素的影响并不能代表什么。

二、市场多空博弈的焦是什么

2020年3月17日公布2019年年报后，从股价的变化中我们能够很明显的发现市场对公司未来的业绩认知是比较矛盾的，一度跌停，也一度触及前期高，目前在徘徊和等待更多的息。

多方认为，公司最差的时候已经过去了，由于去年去库存低估了合理销量和新铺的渠道合计能带来2020年销量的不错增长，吨成本由于2019年初的青菜头采购价下降而下降，销售费用率在去年的高增长之后有望下滑，从而带来利润的双位数增长。

空方认为，吨价在今明两年内难有变化，榨菜市占率40%难再有大幅提升，榨菜单价不低但单品额较低的背景下向低线城市的渗透难度较大，泡菜和其他佐餐开胃菜的市场开发遇阻，尽管榨菜基本盘很稳，但35倍左右估值的吸引力不高。

在当前很多情况不太明朗的情况下，笔者作为一个估值控自然是偏空一，但无可否认涪陵榨菜是一个非常优秀的公司。

三、验证成长逻辑的跟踪方法

面向C端的普通消费品，常年大幅提价是不现实的，消费者会用脚投票。长期来涨价的复合增速和CPI差别不会太大，验证公司的成长逻辑更多的是要聚焦在榨菜品类的未来空间和多品类的扩展情况。从公司的发展战略也可以到，第一步做精做强榨菜；第二步发展萝卜、泡菜、酸菜和酱菜品类，做大酱腌菜；第三步发展以川调为主的酱类，做大佐餐开味菜；第四步利用智能化改造传统产业，跨界休闲果蔬产业，发展自热速食产业。

关于榨菜品类的未来空间，从产品的角度来来自于包装榨菜对非包装榨菜的替代和新消费场景的开拓，从渠道的角度来来自于省级-地市级-县级的渗透下沉。我们能够到的是，随着收入水平的提高，家庭自制榨菜的场景是在减少的，航空和马拉松运动等新消费场景是在增加的，但难以量化；能够量化的是2017年年报中渠道覆盖264个地级市，2018年年报中渠道覆盖264个地级市和1000余个县，2019年年报中渠道覆盖300个地级市和1000余个县，全中国大概是300个地级市和2000个县，那么很显然空白市场并不太多，而且县级市场的消费场景和非包装替代速度大概率是劣于过去市场的。

关于多品类的扩展情况，2016年4月筹划收购的调味品企业因价格问题而终止并购，2017年尝试收购东北大酱企业但未谈妥，2018年3月由于价格和无法解决同业竞争终止收购四川恒星及四川味之浓，唯一成功的只有2015年收购的惠通泡菜，经过2016年-2018年的高速发展后在2019年经营情况不佳。这些现象表明，或许是公司的并购水平不够好，或许是管理层偏保守，或许是酱菜和酱类等其他调味品细分行业竞争太激烈，但发展战略中的第二步截至目前并没有产生非常明显的效果，下图，仍然是高度依赖于榨菜基本盘。

综上，作为投资者，需要跟踪的是榨菜的量价情况、泡菜等其他品类的收购和拓展情况，以及新渠道拓展的费用收益情况，至于成本和库存情况只是带来中短期的经营波动和股价波动，笔者认为把这些工作做的尽量细致是有必要的，能够保持微观的跟踪和理解市场的波动预期，但也要清醒的认知到前三个因素才会真正影响涪陵榨菜的底层价值。