对如何判断企业长期前景的思考

前几天我写了《巴菲特之道》的读后感，里面说巴老判断企业的标准有三1、简单易懂；2、持久的经营历史；3、非常好的长期前景。这两天我一直在考虑这三，其实第一第二很好理解，从后视镜的角度就可以判断出来，唯独这第三确实是考验投资者的综合实力。

什么是长期前景，顾名思义就是未来能至少保持住当前的竞争优势，但未来的不确定因素太多，按巴老的标准，伟大的企业至少应该是在未来25~30年内能保持其竞争优势，而对我们来说，别说25~30年，你能判断一家企业在3~5年内能否保持优势就已经很不错了。

确实影响一家企业未来发展走向的因素太多了，行业的变化、同行的竞争、消费者的改弦更张、本身战略的失误等等都会导致似的一盘好棋给下砸了，而投资者应该是这种情况下最大的受害者。

在中国，真正能完全符合以上3标准，而且投资者基本都能判断的八九不离十的，以我的能力，可能也就只有茅台了，其他的知名的白马，你说5年10年之后还能不能依然保持他们的竞争优势，真的是不好判断了。

我想借着我目前持有及曾经持有的几只股票，来谈谈我对企业长期竞争优势的理解。

我目前持有的几只按仓位大小来排名1、洋河；2、分众、3、双汇，曾经持有的东阿阿胶。

先说洋河，按巴老的标准，洋河头两全都满足。业务简单易懂，持久的经营历史，如不出大的黑天鹅（可能性几乎为零）未来很长一段时间这家公司依然会存在。现在来谈谈他的长期前景。

洋河在2009年之前（包括2009年）一直在泸州后面，排中国白酒类第四（中国白酒品牌那么多，排第四已经很不错了），在2010年在营收和净利润双超泸州，如今近10年过去了，两者差距越来越大，2018年洋河营收242亿，泸州营收131亿，差不多一倍了。洋河靠的是什么，是品牌吗？如果把洋河、五粮液、剑南春、古井贡、泸州、汾酒、水井坊这几个品牌放在你面前让你选一个，我想10个人首选洋河的绝不会超过5个，我估计能有2个就不错了，所以洋河的品牌力和这几个比绝不强到哪里。那么在高端酒的口碑不计国窖1573的情况下，洋河是靠什么长期保持老三的位置，并且还与老二的差距不断缩小的呢（18年之前有这个趋势）？靠的就是他强大的独有的渠道推广力，靠的就是他自建的庞大的销售团队（5000余人），这种“1+1”的销售模式，了解洋河的人应该都清楚，打造了他在中低端的两个大单品——海和天。我刚才问让你从上述的白酒中选一个你可能不选洋河，我要是再问你你能说出这几个品牌的中低端大单品吗？我可能只能说出五粮醇、五粮春、汾酒20年，其他都说不出来了，而就是这几种就和海之蓝天之蓝的知名度也差不少。

很多朋友可能会说，你中低端酒领先有什么用，你高端酒不还是不比别人强吗？这就要从浓香型白酒的特说起了，浓香型白酒1吨基酒，只有最多10%左右能用来作为优质酒，剩下的90%多都只能作为中低端酒，比如洋河，18年基酒产能16万吨，用于梦之蓝的之占5%，剩下的都被用于天和海，你说如果你不充分利用中低端酒仅靠这比例的高端酒如何挤进前三啊，目前洋河海天梦占营收的比例是272027，共74%。而18年海和天的营收超过了100亿。

然而19年洋河最倚重的渠道出了问题，了解洋河的可能都知道。说白了就是渠道这些年被厂家压着，利润太薄，加上洋河不断上调出厂价，终端价根本跟不上，导致价格倒挂，致使经销商不干了。洋河说是自己主动控货，去渠道库存，其实也是无奈之举。都是这些年快速发展导致的问题的集中爆发。

说了这么多，就是想说明一下洋河这些年靠什么发的家，而这些能不能在今后的一段时间（相当长）继续有效。洋河针对19年爆发的问题进行了改革，更换了管理层，调整了10多年的渠道模式，改为“一商为主，多商辅助”，说是取得了初步效果，但长期来会怎么样，还有待观察。我认为，目前次高端白酒市场的竞争格局没有变化，还是那几家，不太可能有新的竞争者进入（比如很低端的品牌像老村长那样的杀进次高端）。但竞争模式可能发生变化，冲洋河已有的市场份额。首先你的渠道优势别的家开始效仿，即便不效仿也会有针对性的指定措施，像五粮液，李曙光上来之后对渠道品牌进行了大刀阔斧的改革，效果明显；其次你自身的问题开始暴露，以前的优势开始走弱。当你的品牌力还没有那么强的时候，这些都会影响你今后长期的竞争优势。

其实我觉得在高端酒领域竞争并没有那么激烈，像茅台、五粮液、国窖1573、梦九等也就这几种，连汾酒30年都算不上高端酒。反倒是中低端竞争会愈演愈烈，因为这个领域的消费者粘性是不高的，别你过往创造了百亿的市场，一旦优势不在，崩塌的会很快。洋河如何保住海天的位置，并且还有发展壮大，这确实值得观察。

不知不觉洋河已经成为我的第一重仓，而我好像有不太好他的长期前景，似乎在啪啪打脸，其实也不是这样的。他的长期竞争优势如果不明显，其他品牌也是一样的（茅台除外），毕竟深耕市场这么多年，海天还是有相当的群众基础的，我想不出在中低端还有哪个产品比他俩叫的响，二锅头算不算？还有就是洋河还是及早的认识到了面临的麻烦，及时进行调整，这种有针对性的改革应该是会有效果的，最后中国高端此高端白酒市场有个最大的特——和谐共生，不管外界叫喊竞争有多么激烈，几家大品牌都能占据自己的一块市场（一般还不小），历史上的泸州、五粮液管理层错误频出，现在一样发展的很好。所以只要洋河不犯实质性的错误（比如质量下降，添加一些有害料）他的发展不会差，更何况价格是最低的。

我来算一笔帐，如果洋河19年净利润零增长，还和18年一样81.15亿，今后三年增长率近能达到我国GDP的增长率即6.5%，那么三年后（22年）净利润为98亿，以4%无风险利率衡量，其市值为2451亿，股价为（按15.07亿股本）162.62元，目前我的持有成本是106元，三年复利为15.33%。那么对比茅台，假设19年净利润增长25%，达到440亿，今后三年复合增长20%，三年后（22年）净利润为760亿，同样以4%无风险利率衡量，其市值为19008亿，股价为（按12.56亿股本）1513.38元，按1050元持有成本算，三年复利为13%。我想通过上面的计算，我在当前还是会持有洋河的。

你可能会说，茅台净利润三年复合增长怎么可能只有20%呢，其实我这是一种保守估计，洋河三年的增长也不太可能跑不过GDP的增长，保守一更安心一些啊。

综上所述呢，我认为洋河的长期优势并没有超越竞争对手太多，还需要不断挖掘他的护城河，好在高端次高端白酒行业本身就是一个很有优势的行业，不管竞争多么激烈，你很难到几个大品牌为了争夺市场而大打价格战的。在这个市场永远都是提价，老大带头提价（茅台），下面的小弟也都紧跟其后。在这样的行业只要自身不犯错，很难落伍。

下面再说分众。同样，分众的业务也简单易懂，主要就是梯媒和影媒（占80%以上），关于持续的经营历史这一块呢，应该说自他成立以来，在梯媒和影媒这一块他是几乎垄断的，虽然历史较短，但持续力是没有问题的。关键还是长期前景，至少是5年以后。

电梯和电影院是两个很特殊的场景，在江南春分享的数据来（第三方数据，不是他自己调的），这两个场景是唯一没有受到移动端的影响的，近几年来的增长也是非常显著的，远远好于电视、报刊等媒介。其实很好理解，坐电梯的时候往往是上班或是下班（分众以商务楼为主），很少有人会着这么短的时间去抖音、玩游戏、小说，它不像在地铁上、公交上或是家里，单纯的为了消磨时间。人已进入电梯会习惯性的把手机放下，一个是很快就要小电梯了，一个是不想让自己的东西被离你很近的人到，而这时梯媒自然而然就成了唯一吸引你的了。有很多人说梯媒也会被移动端取代，这显然是一种想当然的法。而影媒更是如此，就拿我来说，电影的映前广告我是最爱的，因为它和电视和手机广告完全不一样，我在影院也很少到人们在映前广告的时候都去手机的。所以这两个场景很难被移动端取代，至少5年左右你不到有什么可以取代它。

再来同业竞争，目前分众没有最大的竞争对手，新潮传媒体量太小，还对分众构不成威胁。而且自打阿里巴巴入主分众，成为分众的第二大股东以来，阿里几乎在全方位的支持分众，这一也是其他竞争者无法比拟的。就像江南春自己说的“阿里已经成为分众的第二大股东，我们之间所有的数据都已经互相打通。很多升级版广告已经加上了天猫搜索框。我们一方面在引流线上，另一方面我们把电视机屏幕端口收集来的数据共享给阿里。比如你今天到过橄榄油的广告，我们把过三次以上的mac地址传给阿里，那么你将会在手机淘宝里再次被触达，这就叫品效合一，精准二次触达大大促进了产品转化。不仅如此，在线下我们也可以评估它的效果。比如小鹏汽车未来会有很多4S店，我们装好探针后对比MAC地址，即可得知多少个走进小鹏汽车门店的人是过分众传媒电梯广告的人。”

也如唐朝先生在《梳理分众传媒》中写道的分众通过获取电商掌握的搜索、购物及快递数据，通过分析整合，实时掌握某栋楼里人们的消费习惯、消费间隔、消费品类和偏爱品牌，从而能够更及时准确地将用户所需品类或其竞品，在合适的时间推送到该楼栋的电梯电视或梯内海报上，帮助广告主实现更准确地广告触达和更高的销售转化。更高的精准度和转化率，自然也就值得客户为之支付更高的广告价格。

这些都是他的竞争对手做不到的。当然随着这一块的利润越来越丰厚，竞争者会越积越多，毕竟这一行当似门槛不高，有钱就行，所以容易打价格战，容易引起恶性竞争。这一行当还有一个更大的不利——受宏观经济影响较大，19年的myz，让分众损失重大，今年的新冠疫情也会给他造成很大影响。

所以从5年左右的时间来，如果经济一直平稳向上发展（不需要大蓬勃），分众都会收益匪浅，更何况他还有提价权，但一旦宏观经济有大波动，他也会深受影响。不过反过来想，那也是投资者大举买入的好机会。

我们再来双汇。猪肉行业在中国和白酒行业差不多，都是很古老的行业，什么樊哙啊，张飞啊都是历史上有名的搞生猪养殖和屠宰的。中国的猪肉市场是全球最大的市场，差不多占全世界的一半份额吧，所以古往今来中国人的食谱里是离不开猪肉的。这也造成了猪肉行业在中国是最“鱼龙混杂”的，从上规模的养殖场屠宰场到私养私屠到处都是，龙头双汇也只占3%左右的份额。

我想直接说结论了，我是非常好双汇的长期前景的，我认为说双汇是食品届的茅台并不为过，虽然由于行业特，双汇的利润率比茅台差很多。首先在这个行业里双汇是难逢对手的，以前的雨润让自己给搞死了，其次，他在全国14个省份有加工基地，强大的物流配送缩短了配送时间，网络效应加规模效应导致了极强的成本优势，双汇的毛利率是同行最强，最重要的是，母公司万洲收购了美国最大的肉制品屠宰和加工企业史密斯菲尔德，一旦国内生猪价格上涨，双汇可以依靠母公司进口猪肉来平滑成本，这在中国没有竞争对手可以做到，就拿2020年来说，双汇为了对冲国内由于猪瘟引起的生猪价格上涨，加大了进口猪肉的力度，史无前例的计划进口175亿元猪肉。可以大胆的预测一下，由于双汇在19年将肉制品价格上调了20%，加上进口巨额材料，2020年的净利润应该不会差。

从波特五力模型来，对于上游的生猪养殖，双汇以往并没有什么议价能力，但双汇目前采取了两种方案，1就是靠从关联方史密斯菲尔德进口猪肉平滑成本，2就是双汇开始布局上游养殖业，双汇的解释是有时候即便是进口也无法分配到足够多的配额，不如自己创造一条全产业链，双汇的计划是养殖满足双汇30%~50%的材需求。这样一来双汇对于上游的掌控大大加强；以前我一直觉得双汇所在行业产品的价格敏感性是很强的，你很难提价，但19年双汇由于生猪涨价，对肉制品连续6次提价，累计提价20%，而没有任何不良后果，说明双汇的品牌力进一步增强，也说明消费者的购买力也在增强，不会再因为价格而选择商品了；以前我一直比较担心潜在的进入者，比如国外的知名品牌，但现在感觉自己多虑了，万洲收购的欧洲公司和美国公司完全可以对冲这种风险，根据避免同业竞争条款，万洲国际其他子公司在中国销售的产品盈利均归入双汇公司；至于替代品，这个就更不用担心了，以一个比较长的眼光，牛羊鸡对无法取代猪肉在中国人心目中的地位，更可况双汇已经在建立肉鸡农业产业化项目；行业的竞争者上面我已经说了，目前双汇在国内这片市场是真的没有实力相当的竞争者。所以从五力模型来，双汇不能说无懈可，也可能说做的相当好了。

也有人说猪肉行业在中国已经接近天花板了，双汇面临的也不再是增量市场而是存量市场了，很难再有大的增长，近几年双汇的经营业绩也似乎说明了这一。但是屠宰和肉制品加工业是个极度分散的行业，像双汇这样大规模的公司也只占3%左右的份额。只要双汇能在存量市场上提高份额，哪怕提高1%或2%，对双汇在业绩上会是很大的提升，而目前是提升份额的最好时机，非洲猪瘟加快了政府对私屠滥宰的治理，清理中小屠宰场，再加上环保力度的加强，给双汇整合市场创造了条件。

目前母公司万洲国际由于收购史密斯菲尔德产生的借款已经还的差不多了，双汇在财务上已经长输了一口气，为自己进一步的发展创造了条件。这也是我最好双汇的因，所以关于长期竞争优势这一块，我认为双汇是严重被人低谷的。

最后说说东阿阿胶。这是我掉的比较大的坑，我当时到底错了他什么呢，就是对他的长期前景判断失误。同样，他也符合巴老选企业的前两个标准——简单易懂、持续的经营历史。在长期的前景方面，我一直认为，随着消费升级以及人们对健康的不断重视，中医保健市场的龙头东阿阿胶一定能持续受益的。但我忘了随着社会的发展，人们对保健品的成分组成的科学性也在不断重视，不断有人质疑东阿阿胶的成分组成是否有补血的功能，而东阿阿胶这时也无法给出科学的解释，再加上为了平滑成本端驴皮不断的涨价，东阿阿胶连续提价，对品牌造成了沉重的打。东阿阿胶长期前景的暗淡，主要是由于人们对中医保健品的认识在不断的加强，他不像安利纽崔莱、汤臣倍健这种从西方传来的保健品，他们有明确的配方，都是以植物为材料，每一种成分都说的清清楚楚。这就导致人们对中医保健品逐渐产生了怀疑。这是由中医的特决定的，管理层也无能为力。过高的价格加上被不断质疑的功效导致了东阿阿胶跌下了神坛。

通过上面的4个例子，我想说对于企业的长期前景，我们的判断主观性偏多，往往会带有很多先入为主的思想，双汇的前景就比洋河好吗？我仅仅是从行业的竞争强弱来判断的，洋河在未来面对的竞争要比双汇大很多，情况也要复杂一些，而分众的情况可能就更复杂，他的变化你还要考虑宏观经济。所以巴老才说选企业要选简单易懂的，简单易懂的前景的判断就容易一些。同样，这也是为什么要选有持久经营历史的因，你去判断一家企业的前景首先你要能确定这家企业5年10年后还会存在，就像巴老说的，我能判断箭牌口香糖10年后肯定还能够存在，但我无法判断一家高科技企业10年后是否还会存在。按这个说法，分众的前景显然不如洋河与双汇。

对企业长期前景的判断是需要通过时间来磨砺的，是要经过失败的考验的。最近在帕特.多尔西的《巴菲特的护城河》，我觉得这本书对判断企业的长期前景很有帮助。

判断企业的长期前景是最难的一关，这一关过了估值就顺理成章了。