反思：投资康美药业与同仁堂的得与失

（2019 年 1 月 24 日）

首先申明，中医黑请你绕行，因为你有黑的仰，我也有相的自由，本来这个世界就是多元的，你到的世界未必就是真实的世界。否则，如果无脑瞎喷，一律拉黑永不赦！

2018 年 8 月 20 日，女儿账户做出了一个决定，以 29.66 元卖出了 同仁堂 ，以 627 元的价格小幅买入 贵州茅台 。其实在此之前，自己是有过卖出 康美药业 的想法儿的，然而最终再三权衡的结果，还是卖出了 同仁堂 ，而保留了 康美药业 。如果最终是相反的决定，这在自己的投资历史上，可能是一个比较完美的操作记录，然而，世界上从来没有 " 如果 "，结果是后来康美的股价 " 爆雷 "，虽然在茅台跌停那天，降低了康美的仓位而小补茅台，然而现在来，已经是 " 悔之晚矣 "（当然，自己并没有什么可后悔的，更何况这仓位对于组合的大局根本产生不了什么根本性的影响的）！

那么，自己当初为什么弃 同仁堂 而保留了 康美药业 呢？——这里申明一下，自己当时对 同仁堂 的卖出主要是按照计划聚焦，并非不好，如果哪天银子多了也并不排除重新买回的可能。

私下里，与投资的朋友交流，朋友也说，这也不符合你过往的风格啊？是的，按照自己过往保守的做法，自己是宁可留在 " 稳定有余而活力不足 " 的 同仁堂 ，也不会采取如此激进的风格的？这其中的因究竟是什么呢？

其实，根本因还是来自于自己对于企业体制背景的观察（当然其间，也有自己想进一步将投资突破舒适区的考虑）。就中医药股而言，自己一向是好传统悠久的中医药品牌的，比如， 云南白药 、 同仁堂 、 片仔癀 、 东阿阿胶 等，虽然其中有的如 片仔癀 观察多年并没有投资，然而经过自己多年的观察，这些悠久的历史品牌多是脱胎于国企体制之下的，经过这些年的发展，它们之中除了 片仔癀 还保持着较高增长速度以外（历史上也曾一度放缓），白药、阿胶、 同仁堂 等均或多或少地在发展上出现了一些疲态，相反， 康美药业 虽然没有它们高贵的出身，然而近几年的发展却有着突飞猛进的势头。

进一步说，为什么 康美药业 能够做到的事情，而这些传统中医药品牌却做不了呢？就是今天，我依然固执地认为，根本因还在于，正像阿里巴巴不可能出现在传统的零售业一样，商业世界的 " 新物种 "，必然会出现在一些新的创业者身上，即 康美药业 后来做的这些事情大概率地不会出现在这些传统的悠久品牌身上，而其中的因不能不说与企业的有发展路径和体制背景有关。

且一， 康美药业 这些年做了哪些事？——就像秦桧也会有几个好朋友一样，我们评价一家企业，切不可一棍子打死，如果我们明了 康美药业 的发展史，其实这家企业并非 " 坏 " 得一无是处。

马兴田、许冬瑾夫妇 1997 年创办 康美药业 有限公司，2001 年 康美药业 上市之时是一家生产化学药为主的企业，2002 年投重资转型中药饮片（可谓惊险的一跃，因为当时资金实力还很弱，也足见凡企业家也是冒险家），并逐渐成为行业标准的开创者、制定者（2005 年率先推出中药饮片小包装并被国家推广认可）。

然而，在此之前药饮片行业是个什么状况呢？

对这个行业有些了解的人士应当明白：中药饮片的造假、掺假现象非常严重，其中染色、硫熏、增重问题最为常见，以致不少业内人士大声疾呼：将来中国的中医将会毁在中药材上！

而 康美药业 却率先在行业内借鉴西药 GMP 种植标准，从源头上布局中医药材种植，并且在后来引领并参与了多项中药饮片标准的制定。虽然，今天整个中药饮片行业的一些乱象仍然没有从根本上得到遏制，近年来中药饮片的行业繁荣之功也不能全部归功于 康美药业 一家，但毕竟这家企业还是对行业的发展做出了一定贡献的。

这里有必要补充一些行业材料，即据有关报道，目前日本最大的汉方药制药企业——津村药业，是我国中成药国际化最大的竞争对手。这家企业在 2001 年成立上海津村制药有限公司，2005 年大规模进行美国 FDA 申请，无论是在日本国内市场，还是在美国市场，津村都奠定了极其稳固的市场地位。2017 年，中国中药出口前十强企业之首就是上海津村制药有限公司。其汉方药中的草药，大约 80% 需从我国进口，津村药业已先后在我国建立了 70 多个 GAP 药材种植基地。而国内 GAP 种植基地最新数据更新截止到 2015 年，其数量达到了 195 个。仅津村药业一家就占据了 1/3 以上。

同仁堂 十几年前进行了药材种植基地的布局，目前 同仁堂 在国内拥有 8 个 GAP 基地，是我国拥有 GAP 基地最多的中药企业，但较之于津村药业 70 多个基地，可谓悬殊。 康美药业 目前拥有 30 万亩 GAP 种植基地，也与津村药业相距甚远。（以上材料，来源于 东方财富 网 2019 年 01 月 14 日《中药怪象：千亿康美等药企屡遭做空 日企津村闷声渔利》一）

在中药饮片奠定行业领军地位之后，马兴田、许冬瑾夫妇开始大展宏图，上游布局中药材种植，中游攻占中药材市场（据报道说， 康美药业 目前占据全国 70% 左右的中材药市场交易），而在下游向医院等终端延伸，并于 2015 年与广东省中医院合作创办智慧药房，又被国家认可并作为行业标杆而推广。由此， 康美药业 的雄心或者叫野心，可谓 " 昭然若揭 "，即想打通中医药全产业链，并从线下到线上布局，以智慧药房（药品物配送中心）为抓手，进而实现打通到 B 端和 C 端的商业帝国。

然而其财务疑云一直如影随从。继 12 年被质疑之后，18 年随着股价的爆雷，各种质疑说又甚嚣尘上，至今还未有停歇之意。诸如，不断融资说、现金存疑说、存货虚高说（是不是游走的人参）、现金流短缺说、毛利率虚高说、大股东质押爆仓说、潮汕邦坐庄说，等等，不一而足。——需要说明的是，股价的下跌并非来源于质疑章，反而是股价爆雷之后，质疑章才如雨后春笋般地出来的。如果硬找因的话，根据财报披露，两金在 2015 年股灾期间大举买入，而在 2018 年有一金进行了大幅减持。

当然，公司也作出公告一一进行了澄清，然而你澄清你的，我质疑我的。特别是因为涉嫌息披露违法违规被中国证监会立案调之后， 康美药业 已差不多成为市场的 " 弃儿 "。俗话说，" 墙倒众人推，破鼓万人捶 "，此之谓也。

每每到网上如潮水般的抨性言论，我总是不由想起鲁迅先生笔下的阿 Q，在被钱太爷的儿子 " 拍拍拍 " 地打过之后，突然碰到静修庵里的小尼姑，于是便伸出手去摸她那新剃的头皮，并且还阵阵有词：" 和尚动得，我动不得？"

是的，和尚动得，为什么我们就动不得呢？于是网上一片倒康声，甚至带康字的公司都不是什么好东西的，于是我们完全可以 " 动得 " 的！

如此联想可能不太恰当，但是 康美药业 当下的境况还真就有像这个软弱的小尼姑一样，似乎是人人 " 可摸 " 得的！——当然，不仅钱太爷的头不能摸，就是钱太爷儿子的头也是不能随便摸的！

总之，康美股价爆雷事件，让我更加清楚了 " 众生相 "！

在这种情况下，再结合其商业模式而分析其财务逻辑，还有什么用吗（2018 年中报时我曾经专门写过帖子作了解读）？应该说，已经没有用了。但投资贵在独立思考，哪怕错了也当是自己最后认识到错了再改正。这里，再略谈几，以作日后的验证：

（1）不断融资说

打造如此一个商业帝国不融资行吗？显然不行。想一想，如果阿里巴巴不是有国外风投机构投资，今天的马云还会在各个公众平台上一展其天才般的演讲口才吗？如果马化腾不是有国外机构投资，还会有今天的 QQ 以及可以链接人人的微吗？

康美药业 作为家族企业，是不是考虑到股权的旁落，而不学一学以上二马，引入外国风投机构呢？不得而知。果如是，我估计，就不会有今天的被质疑了。想一想，也真是令人奇怪，为什么我偌大中国涌现出的几个世界级的平台式互联网垄断公司，均是引入国外风投机构，并且在国外上市呢？ 这一切，自己不好妄自推断，但有一不争的事实，马兴田两口子确实在国内用尽了各种融资手段，如增发、债券、优先股、短融、票据等等，可以说凡是能够用上的融资手段全用上了。

（2）现金存疑说

让一个简单数据说话：

康美药业 2017 年利息支出 12.17 亿，利息收入 2.69 亿。货币资金 341.51 亿，有息负债 221.77 亿。利息收入 / 货币资金 =0.78%。利息支出 / 有息负债 =5.49%；

九州通 ，2017 年货币资金 84.41 亿，有息负债 95.19 亿。利息收入 0.47 亿，利息支出 7.16 亿。利息收入 / 货币资金 0.56%。利息支出 / 有息负债 =7.52%；

综上，康美的利息收入与货币资金比为 0.78%， 九州通 的为 0.56%，康比九还高些；康的利息支出与有息负债比为 5.49%，九的为 7.52%，九的资金成本比康还高。

（3）存货高企说

具体的数据财报上全有，就不再详细分析了。对标中国中药，2017 年 康美药业 存货周转为 276 天，中国中药为 265 天。中国中药作为国企，近两年同样布局中药材上游种植，两者具有一定可比性。

我个人判断，随着 康美药业 智慧药房、物流配送的推进，其存货仍然会一直居高不下，甚至会有继续攀升的可能，这是由其贸易特和布局上游中药材种植的业务特决定着的。

（4）经营现金流短缺说

确实，用经营性现金流净额与净利润相比，净利含金大约 30% 左右，确实并不好，但是公司正处于激进的快速扩张之中。现金流好之时，或许是需要等待其布局相对完成，或者发展成熟之时了。

难道康美一也没有问题吗？答曰：问题大概率会有的，因为依照常识判断，如果没有一些证据，中国证监会是不会立案调的，只是问题的轻重之别、处罚轻重之别了。我个人判断，从目前来，至少控股股东康美实业资金面当是紧张的，这一，从马兴田的夫人许冬瑾公告增持，却迟迟没有增持，就可判断出一端倪。

但是退一步想，如果大股东资金链条断裂，而自己如果有无数钱，将 康美药业 全部买下来，是不是便宜呢？从其净资产等数据，以及业务布局，至少是不贵的，可惜，自己仍然是个穷人，根本就没有这么多钱，徒增幻想耳！

以上一切的推论，均是建立在没有巨大的道德风险前提下的。如果最终具有 " 不可饶恕 " 的巨大的道德风险被实锤了，再谈这一切就没有什么意义了，自己只好认赌服输，并且将之作为一个失败案例的图腾标本永久保存。投资有时还需要有一种底线思维，即作最坏的打算，比如，依本账户目前的仓位，就是被清零了，也伤不到筋骨的。

但是无论如何，康美爆雷事件给我本人带来的 " 冲力 " 是很大的，至少让我更进一步地洞察了市场，洞悉了人性，带来了些许深刻的思考：

1、有观认为，他以后投资就是只投国企背景企业的蓝筹。这种观，应该说不无道理（比如在仓位配置上均衡考量），譬如，如果我仍然固守在 同仁堂 这样的标的上，哪怕收益慢一些、少一些，也不会经受后来的股价爆雷之灾。如果说自己吸取教训的话，谁让自己想突破一下 " 舒适区 " 呢？呵呵！

应该说，从国企背景下改制而来的企业，确实出现巨大道德风险的概率并不高，且从过去融资环境来，也要好于民企。然而，任何事情都是双刃剑。虽然从 2018 年爆雷事件来，多是出现在一些民企身上，然而，又不能否认，一些民营性质的上市公司反而更具有进攻的狼性，因为就一家企业来讲，制度往往更具有根本性、长远性。

自己认为，投资还是不能有太多的 " 意识形态偏差 "，一切还是当从企业本身的质地、从其商业模式上来分析。比如，一些专科医疗服务领域，至今我很难相具有公立性质的医院会具有 爱尔眼科 、 通策医疗 这样的进取开拓精神。

2、常见有投资者喜欢背诵巴菲特关于不与坏人打交道的口号。是的，我们在投资上谁也不愿意与坏人为伍。然而，我说过，投资要有国情观（这里就不说帝国主义的发展史了），那么改革开放以来，中国的民营经济发展是在一个什么样的环境下发展起来的呢？我想，凡是经过的人，都是明白是在十分十分复杂的环境下诞生和发展起来的（其实死掉得更多）。我们要学会用历史的发展的眼光问题，这才叫历史唯物主义和辩证唯物主义。

更何况，我们作为一名小小的投资者，都是普通人，而作为普通人，其实人性是十分复杂的，我们投资要回归到普通人，完全没有必要假情高。这一，只要读一读《自私的基因》这本书就能够明白，作为进化了的智人，单纯从生物角度讲（注意只是单纯从生物角度讲，毕竟我们作为人，还有人性、神性的一面），是利己的，又利他的，甚至利他，也是出于利己的目的。

早在 2500 多年前我们中国伟大的思想家孔子就说过，听其言，观其行。是的，我们考察一家企业管理层品质的好坏，归根到底，还是要其公司究竟为我们消费者提供了什么样的服务和产品。

仍以 康美药业 为例，有观质疑为什么 康美药业 近年来与这么多的地方政府合作？其实，在我来，这可能也是 康美药业 的 " 杀手锏 "，一方面是其公司的发展愿景决定着的，另一方面，其向上游布局中药材种植，而这对改善一些贫困地区，特别是贫困山区的百姓生活是有很大帮助的（有多少上市公司会对改善贫困地区的百姓生活有更大帮助呢），康美正以此为突破口，" 打包 " 式地与一个地方合作，如智慧药房、参与医改、药物配送、医院建设等。其医院建设也多是从供应链条上做章的。

从这一上来， 康美药业 至少是没有做坏事的！

3、价值投资是大概率胜算的游戏。我说过，一个人长期投资的结果就是其丰厚阅历与广泛智力活动的副产品，是自己认知结果的变现。但由于我们人是主观的人，出身、学识、见识等各有不同，而且是在息不对称的情况下做出投资决策，在这种情况下，谁也不敢保证自己的每一项投资决策就是百分之百的正确，但价值投资虽然说不上 " 高大上 "（比如巴菲特、芒格对一些快速易变的科技型、创新性企业宁可以一旁鼓掌欢迎，也不去投资，这能够说 " 高大上 " 吗），但却是保证我们大概率胜算的游戏，由此完全可以保证我们实现复利增长，进而使自己的雪球越滚越大的。

在此多说一句，我见网上有些个别所谓的反思章，并非是从企业本身的角度去分析得失，反而言谈话语之间更多的是 " 展示 " 自己事后诸葛式的聪明，其实，这种反思或许除了 " 营销 " 自己以外，也没有多大的启发借鉴意义。要知道字是会说话的，这一对于经常作的人来讲，一也不难以洞察的。投资的得失百分之百地与自己的钱袋子有关，与别人的钱袋子半毛钱的关系也没有，而唯有采取 " 知之为知之，不知为不知 " 的实事求是的态度，或许才更容易促进自己进步的。

4、任何一家企业在发展历程中，都难免遭受一些大的磨难。即便高贵如茅台，也曾经历过 12 年塑化剂的风波，经历过强力反腐的洗礼的。然而一家企业如果真的优秀，就当经得起任何的大风大浪的考验。特别是作为一家上市公司，既然上市了也是一把双刃剑，即当不断地接受公众的合理质疑，接受政府有关部门的强有力监督。 康美药业 此次如果不被判除 " 死刑 "，我想，2018 年在其历史发展中一定会是有着十分重大的教训的。恰如，公司在 2018 年总结大会上提出的，2019 年要 " 发展实业、聚焦主业、瘦身健体、固本强基 "，果如是，恐怕谁也不敢保证它仍然会有 " 东山再起 " 的机会的。毕竟，公司处于是处于一个很好的赛道上，而且有了多年的行业经验积累。

5、投资事关金钱，也不完全事关金钱，特别是当你将自己的投资作为一项热爱的事业来做之时，其实更多的是带有研究的乐趣在。从这个角度来讲，拿出一定的仓位作些投资的实验，哪怕其中有些试错成也是值得的。所以说，当你到哪怕股价一时波动百分之三四十，我本人仍然岿然不动，甚至没有多大感觉之时，你只有明白了这一，或许你才会懂的。投资有多少秘密吗？没有，如果说还算有的话，这也算！

行至此，自己再重背诵一下唐代白居易的《放言五首 其三》这首诗，此情此景，背诵这首诗或许更带些意境的，呵呵！

赠君一法决狐疑，不用钻龟与祝蓍。

试玉要烧三日满，辨材须待七年期。

周公恐惧流言日，王莽谦恭未篡时。

向使当初身便死，一生真伪复谁知？

不是吗？真的猛士不是从沉默中爆发，就是从沉默中灭亡。

当然，这一切均需要交由伟大的时间去验证！

@今日话题

最后再申明，作为个人投资者写完全是促进自己的思考，更多的目的是为了自己反思失误之后更好的前行。如果对朋友们有所启发，也是一件十分有意义的事情。在现在这个时间节上，公开谈论 康美药业 这家公司是有一定 " 风险 " 的，本人欢迎不同观的交流，哪怕是十分尖锐的观我也十分欢迎，若是无脑的乱喷、碰瓷儿，也一律黑不赦！