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反思:投资康美药业与同仁堂的得与失

  • 作者:一花一世界1987
  • 2019-01-25 13:37:17
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来源:雪球网

(2019 年 1 月 24 日)

首先申明,中医黑请你绕行,因为你有黑的仰,我也有相的自由,本来这个世界就是多元的,你到的世界未必就是真实的世界。否则,如果无脑瞎喷,一律拉黑永不赦!

2018 年 8 月 20 日,女儿账户做出了一个决定,以 29.66 元卖出了 同仁堂 ,以 627 元的价格小幅买入 贵州茅台 。其实在此之前,自己是有过卖出 康美药业 的想法儿的,然而最终再三权衡的结果,还是卖出了 同仁堂 ,而保留了 康美药业 。如果最终是相反的决定,这在自己的投资历史上,可能是一个比较完美的操作记录,然而,世界上从来没有 " 如果 ",结果是后来康美的股价 " 爆雷 ",虽然在茅台跌停那天,降低了康美的仓位而小补茅台,然而现在来,已经是 " 悔之晚矣 "(当然,自己并没有什么可后悔的,更何况这仓位对于组合的大局根本产生不了什么根本性的影响的)!

那么,自己当初为什么弃 同仁堂 而保留了 康美药业 呢?——这里申明一下,自己当时对 同仁堂 的卖出主要是按照计划聚焦,并非不好,如果哪天银子多了也并不排除重新买回的可能。

私下里,与投资的朋友交流,朋友也说,这也不符合你过往的风格啊?是的,按照自己过往保守的做法,自己是宁可留在 " 稳定有余而活力不足 " 的 同仁堂 ,也不会采取如此激进的风格的?这其中的因究竟是什么呢?

其实,根本因还是来自于自己对于企业体制背景的观察(当然其间,也有自己想进一步将投资突破舒适区的考虑)。就中医药股而言,自己一向是好传统悠久的中医药品牌的,比如, 云南白药 、 同仁堂 、 片仔癀 、 东阿阿胶 等,虽然其中有的如 片仔癀 观察多年并没有投资,然而经过自己多年的观察,这些悠久的历史品牌多是脱胎于国企体制之下的,经过这些年的发展,它们之中除了 片仔癀 还保持着较高增长速度以外(历史上也曾一度放缓),白药、阿胶、 同仁堂 等均或多或少地在发展上出现了一些疲态,相反, 康美药业 虽然没有它们高贵的出身,然而近几年的发展却有着突飞猛进的势头。

进一步说,为什么 康美药业 能够做到的事情,而这些传统中医药品牌却做不了呢?就是今天,我依然固执地认为,根本因还在于,正像阿里巴巴不可能出现在传统的零售业一样,商业世界的 " 新物种 ",必然会出现在一些新的创业者身上,即 康美药业 后来做的这些事情大概率地不会出现在这些传统的悠久品牌身上,而其中的因不能不说与企业的有发展路径和体制背景有关。

且一, 康美药业 这些年做了哪些事?——就像秦桧也会有几个好朋友一样,我们评价一家企业,切不可一棍子打死,如果我们明了 康美药业 的发展史,其实这家企业并非 " 坏 " 得一无是处。

马兴田、许冬瑾夫妇 1997 年创办 康美药业 有限公司,2001 年 康美药业 上市之时是一家生产化学药为主的企业,2002 年投重资转型中药饮片(可谓惊险的一跃,因为当时资金实力还很弱,也足见凡企业家也是冒险家),并逐渐成为行业标准的开创者、制定者(2005 年率先推出中药饮片小包装并被国家推广认可)。

然而,在此之前药饮片行业是个什么状况呢?

对这个行业有些了解的人士应当明白:中药饮片的造假、掺假现象非常严重,其中染色、硫熏、增重问题最为常见,以致不少业内人士大声疾呼:将来中国的中医将会毁在中药材上!

而 康美药业 却率先在行业内借鉴西药 GMP 种植标准,从源头上布局中医药材种植,并且在后来引领并参与了多项中药饮片标准的制定。虽然,今天整个中药饮片行业的一些乱象仍然没有从根本上得到遏制,近年来中药饮片的行业繁荣之功也不能全部归功于 康美药业 一家,但毕竟这家企业还是对行业的发展做出了一定贡献的。

这里有必要补充一些行业材料,即据有关报道,目前日本最大的汉方药制药企业——津村药业,是我国中成药国际化最大的竞争对手。这家企业在 2001 年成立上海津村制药有限公司,2005 年大规模进行美国 FDA 申请,无论是在日本国内市场,还是在美国市场,津村都奠定了极其稳固的市场地位。2017 年,中国中药出口前十强企业之首就是上海津村制药有限公司。其汉方药中的草药,大约 80% 需从我国进口,津村药业已先后在我国建立了 70 多个 GAP 药材种植基地。而国内 GAP 种植基地最新数据更新截止到 2015 年,其数量达到了 195 个。仅津村药业一家就占据了 1/3 以上。

同仁堂 十几年前进行了药材种植基地的布局,目前 同仁堂 在国内拥有 8 个 GAP 基地,是我国拥有 GAP 基地最多的中药企业,但较之于津村药业 70 多个基地,可谓悬殊。 康美药业 目前拥有 30 万亩 GAP 种植基地,也与津村药业相距甚远。(以上材料,来源于 东方财富 网 2019 年 01 月 14 日《中药怪象:千亿康美等药企屡遭做空 日企津村闷声渔利》一)

在中药饮片奠定行业领军地位之后,马兴田、许冬瑾夫妇开始大展宏图,上游布局中药材种植,中游攻占中药材市场(据报道说, 康美药业 目前占据全国 70% 左右的中材药市场交易),而在下游向医院等终端延伸,并于 2015 年与广东省中医院合作创办智慧药房,又被国家认可并作为行业标杆而推广。由此, 康美药业 的雄心或者叫野心,可谓 " 昭然若揭 ",即想打通中医药全产业链,并从线下到线上布局,以智慧药房(药品物配送中心)为抓手,进而实现打通到 B 端和 C 端的商业帝国。

然而其财务疑云一直如影随从。继 12 年被质疑之后,18 年随着股价的爆雷,各种质疑说又甚嚣尘上,至今还未有停歇之意。诸如,不断融资说、现金存疑说、存货虚高说(是不是游走的人参)、现金流短缺说、毛利率虚高说、大股东质押爆仓说、潮汕邦坐庄说,等等,不一而足。——需要说明的是,股价的下跌并非来源于质疑章,反而是股价爆雷之后,质疑章才如雨后春笋般地出来的。如果硬找因的话,根据财报披露,两金在 2015 年股灾期间大举买入,而在 2018 年有一金进行了大幅减持。

当然,公司也作出公告一一进行了澄清,然而你澄清你的,我质疑我的。特别是因为涉嫌息披露违法违规被中国证监会立案调之后, 康美药业 已差不多成为市场的 " 弃儿 "。俗话说," 墙倒众人推,破鼓万人捶 ",此之谓也。

每每到网上如潮水般的抨性言论,我总是不由想起鲁迅先生笔下的阿 Q,在被钱太爷的儿子 " 拍拍拍 " 地打过之后,突然碰到静修庵里的小尼姑,于是便伸出手去摸她那新剃的头皮,并且还阵阵有词:" 和尚动得,我动不得?"

是的,和尚动得,为什么我们就动不得呢?于是网上一片倒康声,甚至带康字的公司都不是什么好东西的,于是我们完全可以 " 动得 " 的!

如此联想可能不太恰当,但是 康美药业 当下的境况还真就有像这个软弱的小尼姑一样,似乎是人人 " 可摸 " 得的!——当然,不仅钱太爷的头不能摸,就是钱太爷儿子的头也是不能随便摸的!

总之,康美股价爆雷事件,让我更加清楚了 " 众生相 "!

在这种情况下,再结合其商业模式而分析其财务逻辑,还有什么用吗(2018 年中报时我曾经专门写过帖子作了解读)?应该说,已经没有用了。但投资贵在独立思考,哪怕错了也当是自己最后认识到错了再改正。这里,再略谈几,以作日后的验证:

(1)不断融资说

打造如此一个商业帝国不融资行吗?显然不行。想一想,如果阿里巴巴不是有国外风投机构投资,今天的马云还会在各个公众平台上一展其天才般的演讲口才吗?如果马化腾不是有国外机构投资,还会有今天的 QQ 以及可以链接人人的微吗?

康美药业 作为家族企业,是不是考虑到股权的旁落,而不学一学以上二马,引入外国风投机构呢?不得而知。果如是,我估计,就不会有今天的被质疑了。想一想,也真是令人奇怪,为什么我偌大中国涌现出的几个世界级的平台式互联网垄断公司,均是引入国外风投机构,并且在国外上市呢? 这一切,自己不好妄自推断,但有一不争的事实,马兴田两口子确实在国内用尽了各种融资手段,如增发、债券、优先股、短融、票据等等,可以说凡是能够用上的融资手段全用上了。

(2)现金存疑说

让一个简单数据说话:

康美药业 2017 年利息支出 12.17 亿,利息收入 2.69 亿。货币资金 341.51 亿,有息负债 221.77 亿。利息收入 / 货币资金 =0.78%。利息支出 / 有息负债 =5.49%;

九州通 ,2017 年货币资金 84.41 亿,有息负债 95.19 亿。利息收入 0.47 亿,利息支出 7.16 亿。利息收入 / 货币资金 0.56%。利息支出 / 有息负债 =7.52%;

综上,康美的利息收入与货币资金比为 0.78%, 九州通 的为 0.56%,康比九还高些;康的利息支出与有息负债比为 5.49%,九的为 7.52%,九的资金成本比康还高。

(3)存货高企说

具体的数据财报上全有,就不再详细分析了。对标中国中药,2017 年 康美药业 存货周转为 276 天,中国中药为 265 天。中国中药作为国企,近两年同样布局中药材上游种植,两者具有一定可比性。

我个人判断,随着 康美药业 智慧药房、物流配送的推进,其存货仍然会一直居高不下,甚至会有继续攀升的可能,这是由其贸易特和布局上游中药材种植的业务特决定着的。

(4)经营现金流短缺说

确实,用经营性现金流净额与净利润相比,净利含金大约 30% 左右,确实并不好,但是公司正处于激进的快速扩张之中。现金流好之时,或许是需要等待其布局相对完成,或者发展成熟之时了。

难道康美一也没有问题吗?答曰:问题大概率会有的,因为依照常识判断,如果没有一些证据,中国证监会是不会立案调的,只是问题的轻重之别、处罚轻重之别了。我个人判断,从目前来,至少控股股东康美实业资金面当是紧张的,这一,从马兴田的夫人许冬瑾公告增持,却迟迟没有增持,就可判断出一端倪。

但是退一步想,如果大股东资金链条断裂,而自己如果有无数钱,将 康美药业 全部买下来,是不是便宜呢?从其净资产等数据,以及业务布局,至少是不贵的,可惜,自己仍然是个穷人,根本就没有这么多钱,徒增幻想耳!

以上一切的推论,均是建立在没有巨大的道德风险前提下的。如果最终具有 " 不可饶恕 " 的巨大的道德风险被实锤了,再谈这一切就没有什么意义了,自己只好认赌服输,并且将之作为一个失败案例的图腾标本永久保存。投资有时还需要有一种底线思维,即作最坏的打算,比如,依本账户目前的仓位,就是被清零了,也伤不到筋骨的。

但是无论如何,康美爆雷事件给我本人带来的 " 冲力 " 是很大的,至少让我更进一步地洞察了市场,洞悉了人性,带来了些许深刻的思考:

1、有观认为,他以后投资就是只投国企背景企业的蓝筹。这种观,应该说不无道理(比如在仓位配置上均衡考量),譬如,如果我仍然固守在 同仁堂 这样的标的上,哪怕收益慢一些、少一些,也不会经受后来的股价爆雷之灾。如果说自己吸取教训的话,谁让自己想突破一下 " 舒适区 " 呢?呵呵!

应该说,从国企背景下改制而来的企业,确实出现巨大道德风险的概率并不高,且从过去融资环境来,也要好于民企。然而,任何事情都是双刃剑。虽然从 2018 年爆雷事件来,多是出现在一些民企身上,然而,又不能否认,一些民营性质的上市公司反而更具有进攻的狼性,因为就一家企业来讲,制度往往更具有根本性、长远性。

自己认为,投资还是不能有太多的 " 意识形态偏差 ",一切还是当从企业本身的质地、从其商业模式上来分析。比如,一些专科医疗服务领域,至今我很难相具有公立性质的医院会具有 爱尔眼科 、 通策医疗 这样的进取开拓精神。

2、常见有投资者喜欢背诵巴菲特关于不与坏人打交道的口号。是的,我们在投资上谁也不愿意与坏人为伍。然而,我说过,投资要有国情观(这里就不说帝国主义的发展史了),那么改革开放以来,中国的民营经济发展是在一个什么样的环境下发展起来的呢?我想,凡是经过的人,都是明白是在十分十分复杂的环境下诞生和发展起来的(其实死掉得更多)。我们要学会用历史的发展的眼光问题,这才叫历史唯物主义和辩证唯物主义。

更何况,我们作为一名小小的投资者,都是普通人,而作为普通人,其实人性是十分复杂的,我们投资要回归到普通人,完全没有必要假情高。这一,只要读一读《自私的基因》这本书就能够明白,作为进化了的智人,单纯从生物角度讲(注意只是单纯从生物角度讲,毕竟我们作为人,还有人性、神性的一面),是利己的,又利他的,甚至利他,也是出于利己的目的。

早在 2500 多年前我们中国伟大的思想家孔子就说过,听其言,观其行。是的,我们考察一家企业管理层品质的好坏,归根到底,还是要其公司究竟为我们消费者提供了什么样的服务和产品。

仍以 康美药业 为例,有观质疑为什么 康美药业 近年来与这么多的地方政府合作?其实,在我来,这可能也是 康美药业 的 " 杀手锏 ",一方面是其公司的发展愿景决定着的,另一方面,其向上游布局中药材种植,而这对改善一些贫困地区,特别是贫困山区的百姓生活是有很大帮助的(有多少上市公司会对改善贫困地区的百姓生活有更大帮助呢),康美正以此为突破口," 打包 " 式地与一个地方合作,如智慧药房、参与医改、药物配送、医院建设等。其医院建设也多是从供应链条上做章的。

从这一上来, 康美药业 至少是没有做坏事的!

3、价值投资是大概率胜算的游戏。我说过,一个人长期投资的结果就是其丰厚阅历与广泛智力活动的副产品,是自己认知结果的变现。但由于我们人是主观的人,出身、学识、见识等各有不同,而且是在息不对称的情况下做出投资决策,在这种情况下,谁也不敢保证自己的每一项投资决策就是百分之百的正确,但价值投资虽然说不上 " 高大上 "(比如巴菲特、芒格对一些快速易变的科技型、创新性企业宁可以一旁鼓掌欢迎,也不去投资,这能够说 " 高大上 " 吗),但却是保证我们大概率胜算的游戏,由此完全可以保证我们实现复利增长,进而使自己的雪球越滚越大的。

在此多说一句,我见网上有些个别所谓的反思章,并非是从企业本身的角度去分析得失,反而言谈话语之间更多的是 " 展示 " 自己事后诸葛式的聪明,其实,这种反思或许除了 " 营销 " 自己以外,也没有多大的启发借鉴意义。要知道字是会说话的,这一对于经常作的人来讲,一也不难以洞察的。投资的得失百分之百地与自己的钱袋子有关,与别人的钱袋子半毛钱的关系也没有,而唯有采取 " 知之为知之,不知为不知 " 的实事求是的态度,或许才更容易促进自己进步的。

4、任何一家企业在发展历程中,都难免遭受一些大的磨难。即便高贵如茅台,也曾经历过 12 年塑化剂的风波,经历过强力反腐的洗礼的。然而一家企业如果真的优秀,就当经得起任何的大风大浪的考验。特别是作为一家上市公司,既然上市了也是一把双刃剑,即当不断地接受公众的合理质疑,接受政府有关部门的强有力监督。 康美药业 此次如果不被判除 " 死刑 ",我想,2018 年在其历史发展中一定会是有着十分重大的教训的。恰如,公司在 2018 年总结大会上提出的,2019 年要 " 发展实业、聚焦主业、瘦身健体、固本强基 ",果如是,恐怕谁也不敢保证它仍然会有 " 东山再起 " 的机会的。毕竟,公司处于是处于一个很好的赛道上,而且有了多年的行业经验积累。

5、投资事关金钱,也不完全事关金钱,特别是当你将自己的投资作为一项热爱的事业来做之时,其实更多的是带有研究的乐趣在。从这个角度来讲,拿出一定的仓位作些投资的实验,哪怕其中有些试错成也是值得的。所以说,当你到哪怕股价一时波动百分之三四十,我本人仍然岿然不动,甚至没有多大感觉之时,你只有明白了这一,或许你才会懂的。投资有多少秘密吗?没有,如果说还算有的话,这也算!

行至此,自己再重背诵一下唐代白居易的《放言五首 其三》这首诗,此情此景,背诵这首诗或许更带些意境的,呵呵!

赠君一法决狐疑,不用钻龟与祝蓍。

试玉要烧三日满,辨材须待七年期。

周公恐惧流言日,王莽谦恭未篡时。

向使当初身便死,一生真伪复谁知?

不是吗?真的猛士不是从沉默中爆发,就是从沉默中灭亡。

当然,这一切均需要交由伟大的时间去验证!

@今日话题

最后再申明,作为个人投资者写完全是促进自己的思考,更多的目的是为了自己反思失误之后更好的前行。如果对朋友们有所启发,也是一件十分有意义的事情。在现在这个时间节上,公开谈论 康美药业 这家公司是有一定 " 风险 " 的,本人欢迎不同观的交流,哪怕是十分尖锐的观我也十分欢迎,若是无脑的乱喷、碰瓷儿,也一律黑不赦!


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