财报数据解析…………最新季报评（10月27日）来

财报数据解析…………

最新季报评（10月27日）
来自 方烈的雪球创专栏
一、【康美药业(600518)、股吧】（600518SH)三季报

季报要：

1、1月-9月实现营业收入254.28亿元，同比增长30.31%；

2、扣非净利润同比增长21.11%。

评：

1、损益表

收入增长略有加速，单第三季度收入增长35.46%，第一、二季度分别是27.68%和28.10%;

扣非净利润增长22.81%，前两季度分别是33.81%%和7.18%；

毛利率就维持平稳，无明显波动。

2、资产负债表

账面货币资金仍旧高达378亿；

应收账款尚不太离谱；

但存货就持续增加，占用资金高达185亿，而上一年度销售成本不过184亿，也就是说，存货够卖一年了，至于为何账面需要这么多存货，又为何有这么多存货，公司的粉丝或者一些分析师会给您讲得“非常专业”，甚至根本轮不到公司来解释；

在建工程持续增加，或许是财务总监真的“没辙了”。

3、现金流量表

前三季度38亿的净利润，但经营活动净现金流仅有12亿，再2017年，41亿的净利润，对应经营活动净现金流亦仅有18亿。

同存货一样，长期跟踪的“铁杆”分析师同样可以给出像模像样的解释，信不信则是你自己的事。

4、估值

假定参照前三季度21%的增长率，则全年大致实现净利润50亿，公司此波下跌后，总市值已跌至595亿，PE仅12倍，相比顶峰时的1000多亿市值，当有不少人控制不住买入冲动！

在冲动转化为行动之前，记住多问几个为什么。

5、公司财务总监应该被打屁股：

（1）、账面378亿现金，不去买理财产品，提高资金收益，存在账面只获取极低的存款利息收益，另一方面，又支付数额不菲的利息从银行大量贷款、发债，感觉要么是银行潜入公司的“间谍”，要么是对收入不满意（年薪只有37万），故意为之。

（2）、大股东股权质押率为91.91%，且临近平仓线，作为财务总监，也不向董事长提议做一次特别分红，须知账面还有134亿的未分配利润。

这票几年来一直有朋友向我咨询，私下可以多说几句，但公开也只能说到这里了。

二、【顺鑫农业(000860)、股吧】（000860SZ)三季报

季报要：

1、公司2018年1-9月实现营业收入92.03亿元，同比增长4.01%；

2、1-9月扣非净利润5.56亿，同比增长9.75%。

评：

1、损益表

收入增长略有加速，单第三季度收入下滑14.34%，第一、二季度分别增长3.37%和20.52%;

扣非净利润增长161.77%，前两季度分别是94.8%%和102.55%。

公司业务较杂，除了大家熟知的白酒牛栏山二锅头，还有生猪屠宰、房地产等，因此单纯总收入参考价值有限，从此前披露的中报来，净利润大幅增长当系白酒收入大幅增长所致。

公司上半年白酒收入同比增幅高达62%，这还是在改变市场开发及推广投入方式、毛利率下滑12个百分的背景下，实际销量增长幅度当大于62%，在白酒企业中一枝独秀，亦系“消费降级”最有说服力的证据。

公司以利息支出为主的财务费用同比有增无减，由于此前母公司大量贷款借给子公司搞房地产，有的贷款利息没有资本化，造成财务费用居高不下，多年来市场一直期待要么直接将房地产剥离，要么尽快把房子卖了，钱收回来还掉银行贷款，利息支出一降，利润就出来了。

因此之前公司每披露剥离一个无关紧要的地产公司，市场就一阵激动；但今年开始，在大股东二级市场完成增持后，就出乎意料突然大幅释放业绩，股价一路大涨。

2、资产负债表

公司也是典型的三高：高货币资金，高有息负债，高存货；

公司高货币资金和高负债并存，存款利息收入可以忽略不计，但作为国企，尚属正常，不能以此怀疑公司货币资金有问题甚至造假。

应收及预付款都算健康，由于房地产业务，账面尚有大量存货。

至于预收账款，则相信主要是预收的房款而非白酒款，投资者做同行业比较时需要注意。

3、现金流量表

公司三季度经乃至去年营活动净现金流远大于净利润，说明公司利润含金量很高。

4、估值

假定参照前三季度100%的增长率，则全年大致实现扣非净利润7亿，公司总市值210亿；

30倍PE在白酒企业不算低，当然可以说公司目前利润还是在房地产没有剥离、贷款没有偿还的情况下；

假定今年白酒实现100亿销售收入，则7亿净利润也算合理，公司自2010年之后一直没有单独披露白酒的净利润，但从2010年报来，其时的白酒毛利率是54%，而净利润率为7.5%，如今白酒企业净利润率较当年并无明显波动，个人估计，10%即是公司白酒净利润率的天花板。

5、公司主导产品牛栏山二锅头在过去数年的白酒调整期逆势增长，从2012年的32亿增长到2017年的64亿，整整翻倍，而五粮液2017年收入亦不过勉强回到2012年的水平，【泸州老窖(000568)、股吧】就甚至不及2012年，横向比较就能出公司的牛栏山真的“牛”！

而令我好奇的是，公司此前既未有调整，此番也就不能称之为恢复，就我跟踪白酒多年经验，在行业不算太景气的大背景下，取得超过62%的收入增幅的确不容易，尤其是从去年仅24%的增幅突然提升上来，会不会有盈余管理可能？如果是，“月亮不走我不走，但月亮走、我也走”。

三、云南白药（000538SZ)三季报

季报要：

1、前三季度营收达到197.24亿元，同比增长9.53%，归属于上市公司股东的净利润为27.32亿元，同比增长4.88%。

2、前三季度扣非净利润24.38亿，同比增长0.31%。

评：

1、损益表

收入增长略有提升，单第三季度收入增长11.62%，上半年是8.47%;

扣非净利润增长2.5%，上半年是-1.21%%，细微的变化似乎不能说明什么问题，但好歹没有持续下滑，基数不小，能持平也不错了，只是大家此前习惯了高增长，其实美国很多消费类公司多年没有什么增长，但估值依然不低。

2、资产负债表

账面有货币资金26亿，同比环比似略有下滑，但细微变动意义不大；

重是公司账面超过70亿的“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”，此部分资产系公司购买的货币基金，另外，公司应收票据余额也不小，且全部为信用度极高的“银行承兑汇票”，此前有人怀疑公司造假，理由是现金流有问题，但其实注意到我说的这，便清楚了。

3、现金流量表

经营活动净现金流低于净利润，2017年亦然，综合银票等指标，不算异常。

4、估值

假定参照前三季度的增长率，则全年大致实现净利润28亿，和2017年持平，现总市值730亿，PE26倍，没有了成长性，是否还能支撑如此高的估值？当然，复牌补跌恐是少不了的。

5、此前某医生曾发帖指白药牙膏打着中草药的名号，但实际确添加西药处方药成分来达到所谓止血功效，其实这些东西到底有多大效果还真不好说，但我相信至少比“六个核桃补脑说”要靠谱些，未来是否会影响销量不得而知。

就公司所披露的声明，暂时不出有要对发帖医生”跨省“的意图，这必须要赞！

四、顺丰控股(00252SZ)三季报

季报要：

1、公司前三季度实现营业收入653.68亿元，同比增长31.19%；实现归属于上市公司股东的净利润30.28亿元，同比下降16.87%；

2、前三季度扣非净利润28.21亿，同比增长6.49%；

3、全年业绩展望：预计2018年扣非净利润为34亿元-41亿元，同比变动幅度为-8.17%--10.73%。

评：

1、损益表

收入依旧保持较高增速，单第三季度收入增长29.43%，上半年是32.16%;

第三季度扣非净利润7.3亿，同比下滑14.56%，上半年是16.53%；

盈利下滑的主因之一，则是毛利率下滑，第三季度单季毛利率为17.47%，同比下滑了近2个百分，环比下滑了2.6个百分，来快递费涨价尚不能完全覆盖成本增量，另外，销售费用亦对利润形成拖累。

2、资产负债表

去杠杆周期，公司往往会尤其重视有息负债，公司资产负债表不算特别漂亮，应收、短贷、债券等指标都不能和消费类公司比较，但综合来，还算正常，尤其是同行业比较。

3、现金流量表

公司经营活动净现金流大于净利润，盈利质量良好；

投资活动产生的现金流量净额为-135.64亿元，去年同期为-24.87亿元，同比增加445.35%，但主要系购买理财产品所致，资本支出还算正常。

4、估值

取业绩展望的中间值，则全年大致实现净利润38亿，现在总市值1781亿，对应PE大约47倍；

高成长是高估值的唯一理由，但按照业绩预告，第四季度净利润大约10亿，同比持平，如此估值是否还能撑得住？如果补跌，又会不会是大盘阶段见底的特征？

五、长城汽车(61633SH)三季报

季报要：

1、2018年1-9月公司实现营业收入666.4亿，同比增长5%；

2、2018年1-9月公司实现扣非净利润36亿，同比增长48.8%。

评：

1、关于损益表

初之下公司前三季度净利润增长48%似已触底回升，但拆分实则不然。

（1）、公司7-9月实现收入179亿，同比下滑20%；公司扣非净利润0.51亿，同比下降85%；三季度盈利情况可谓急转直下，0.51亿净利润对于如此规模公司可忽略不计，甚至是“做出来的”。

（2）、公司7-9月毛利率只有13.65%，远远低于2季度的19.24%，亦不及去年同期的15.6%；公司7月份销售不佳，三季度启动了大规模的降价活动对毛利率影响巨大。

（3）公司管理费用7.09亿，同比下降32%；主要因其研发资本化。过去长城汽车盈利较强研发100%费用化，今年开始也许是迫于报表压力，开始资本化研发，按估算资本化率约15%，即今年1-9月管理费用减少约11亿，增厚了净利润。若还，今年同比实际变化不大。

2、关于资产负债表

（1）、公司应收款款因会计变更有所变化，去年应收款票据金额今年改计入其他流动资产。公司实际应收票据240亿，较年初430亿大幅下降，说明公司加强了回款。另公司应收票据皆为银行承兑汇票，可视为准现金。

（2）、存货62亿，同比下降约10%；因汽车是高度贬值性产品，尤其是行业下行周期，此类公司很容易被存货拖累，公司存货整体控制优秀。

（3）、开发支出10.66亿，汽车企业运营生产效率很重要，但技术研发亦很重要，过去公司在研发的投入相对较弱，不及比亚迪和吉利（集团），好在已认识到此问题并开始补短板。

（4）、合同负债（预收款款）70亿，同比变化不大。

3、现金流量表

公司2018年1-9月经营性现金流164亿，同比增长130%；2017年因结算周期的问题，全年经营性现金流为-15亿，今年应收票据造成了经营性现金流波动，属正常。

4、估值

公司2017年4季度净利润21.48亿，单季毛利率19%。去年四季度全行业，公司基数都较高，今年在量价都下跌的基础上，净利润负增长为大概率，全年预计扣非40-50亿利润。

目前A股11倍Pe、1倍PB，0.5PS，估值高低仁者见仁。

但需要注意的是，历来汽车行业净利润波动非常大，下行周期杀估值也毫不含糊，尤其是港股。

5、行业

今年进入3季度以来，汽车销量急转直下，出现了单月2位数的负增长，自金融危机以来从未经历。

究其因，经济下滑、房地产火热消耗居民存款、16年车市刺激政策透支需求、油价上涨等等。

但归根结底还是供求，需求端中国车市从爆发式增长转为理性增长，供给端因过去汽车市场增长巨大，各主机厂大幅扩产、扩渠道导致供给过剩。

汽车行业是典型的周期行业，但亦不是简单的周期行业（如水泥），而具有高淘汰性。若判断中国车市已经过了爆发增长，那么这轮洗牌后实力较弱车企将难以翻身，而于类似长城这样的龙头车企来讲则是好机会！

六、兴业银行(601166SH)三季报

季报要：

1、2018年1-9月公司实现营业收入1146亿，同比增长10.95%；

2、2018年1-9月公司实现扣非净利润475亿，同比增长3.42%。

评：

1、关于损益表

（1）、公司2018年7-9月实现收入412.3亿，同比增长18%，较上半年7.3%大幅增长；其中利息收入247亿同比增长5.5%，较上半年的3.4%有所提高，公司息差进一步回升。进入三季度以来同业存单利率大幅下降，而公司同业负债占比约30%，若4季度同业成本持续在低位，四季度息差应有进一步增长空间。

（2）、公司2018年7-9月扣非净利润158.7亿，同比增长3.73%，较上半3.2%略有增长；

（3）、公司2018年7-9月资产减值损失107亿，同比增长51%，是公司净利润增速低于收入增速的主因。公司拨备覆盖率206%，较去年同期220%有所下降，但相较于同行还属优秀。

2、关于资产负债表

（1）、公司总负债6.08万亿，同比增长2.7%，进入低增长。其中同业存款1.22万亿，同比下降3300亿；存款3.36万亿，同比增长2800亿。公司过去过度依赖同业负债，在去杠杆、严监管背景下，同业受限，如今积极转型，目前效果尚可。

（2）、公司总资产6.5万亿，同比增长2.1%。其中贷款2.72万亿，同比增加5000亿；应收款项类投资1.5万亿，同比增加-4400亿。贷款增长与应收投资减少相当，说明公司将应收信托类贷款转为信贷资产。在此过程中，贷款金额增长将需要更多的拨备覆盖，因此三季度拨备大幅增长亦不难理解了。

（3）、公司正常贷款96.03%，较年初下降0.07%；关注类贷款2.36%，较年初增长0.05%、不良贷款1.61%、较年初增长0.02%，变化不明显。

公司关注类贷款以及不良贷款在行业属于优秀水平，不良认定也比较严格。

3、现金流量表无明显变化。

4、估值

公司目前净资产20.63，全年预计超过21元，目前股价16，PB=0.76，低于2012年的0.9以及2014年的0.8，处于历史最低。