【中期策略重点公司】片仔癀：消费升级推动量价齐升，业绩高速增长

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核心观点

◆17年报与18年Q1业绩超预期，持续高增长。2017与2018Q1营业收入分别同比+60.85%、42.06%，归母净利润同比+50.53%、+44.07%，扣非后归母净利润同比+48.40%、+44.36%。2017年实现净经营活动现金流同比+71.58%，业绩超预期。其中，预计片仔癀(600436,股吧)系列实现收入13.7亿元，同比增长35%左右，其中国内增长44%，国外增长9.8%。17年5月国内片仔癀终端售价提升6%至530元，预计出厂价同比例提升。剔除涨价因素，17年国内片仔癀销量同比增长34%左右。

◆体验店+大型门店+品牌营销+学术推广，营销改革初具成效。2014 年新任董事长刘建顺着手营销改革，措施包括：1）建立体验馆：体验馆负责人资金人脉实力雄厚，其对产品理解全面、推销动力充足、辐射人群高端，一定程度上成为二次宣传的载体；2）销售模式改革：增派人员、精细化管理，一年配套四次大型活动，精选门店、落实指标；3）品牌推广：在央视栏目投放纪录片，董事长频繁出镜推介品牌；4）学术营销：与北京佑安、上海曙光等多家医院临床合作，并积极参加大型学术会议。营销改革成果预计从2018年起进一步得到释放，预计片仔癀单品内销销量复合增速35%左右。

◆稀缺资源属性+“双绝”配方+高端医疗保健消费升级，提价拉动量价齐升。片仔癀锭剂价格在2016年进入新一轮提价周期，2016、2017分别提价8.7%和6%，但销量依旧保持30%以上增长，提价并未影响销量。片仔癀具有保肝护肝的突出功效，工艺和处方被列入国家“双绝密”，对气血原料天然麝香储备充足，从产品稀缺性、品牌价值、高端消费属性上看，未来产品依然有较大的提价空间，预计每年提价4%-8%，拉动产品量价齐升。

◆衍生产品颇具看点，有望成功培育大健康品类。日化、化妆品业务为公司“一核两翼”战略中的一翼，发展迅速。2017年收入3.17亿元，同比增长21%，利润同比增长55%。“片仔癀”品牌优势突出，同时消炎降火的功能定位在大健康上的延展性较好。2016 年公司与上海家化(600315,股吧)合资成立口腔护理公司，整合双方优质资源，推动片仔癀牙膏销售。

◆盈利预测与估值：预计公司2018-2020年EPS分别为1.91、2.61、3.49元，同比增长43%、36%、34%，当前股价对应18年60倍。继续看好营销改革拉动片仔癀量价齐升，业绩继续维持高速增长，衍生产品逐步发力。公司常年估值中枢相比于可比公司更高，公司的品牌价值得到市场充分认可，17年以来业绩增长提速，理应享受更高估值溢价。参考可比公司PEG水平，同时考虑到公司的品牌价值高于东阿阿胶(000423,股吧)、广誉远(600771,股吧)，而同仁堂(600085,股吧)有国企改革预期因而估值较高等因素，给予公司18年PEG 1.6，目标价131.79元。首次覆盖，给予“买入”评级。

◆风险提示：市场推广进度低于预期；“一核两翼”进展低于预期。

关键假设：

1）核心品种片仔癀未来每年价格上涨4%-8%，国内销量增速维持35%左右，国外销量基本稳定。

2）化妆品及日化业务随着体验馆的开设、和家化合作的深入，未来三年实现25%左右的复合增速。

3）管理费用率维持平稳，销售费用率随着规模优势显现逐步降低。

光大医药团队

林小伟

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梁东旭

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