国电南瑞：业绩符合预期，电网安全龙头发展动力充足 【安信电新·中报评】

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事件：

公司发布2018年半年报，报告期内，公司实现营收105.58亿元，同比增长20.09%；实现归母净利13.52亿元，同比增长50.77%。其中，应收账款坏帐准备计提准则变更带来的一次性收益约2.63亿元，扣除该部分影响后归母净利同比增长21.54%。

评：

■主要业务均快速增长，期间费用改善明显，但毛利率有所下滑：从收入结构上，公司电网自动化及工业控制、电力自动化信息通信、集成及其他业务取得高增速，分别实现营收66.5亿元（YoY+36.28%）、14.3亿元（YoY +49.58%）和2.6亿元（YoY +144.04%），但毛利率水平均有所下滑。受直流项目工程进度影响，继保及柔性输电业务收入下滑22.17%，为13.86亿元；同时，该业务毛利率36.14%，同比下滑3.3Pcts。此外，发电及水利环保业务因光伏业务减少，收入下降23%，但同时由于产品结构调整使得毛利率上升5.8Pcts。

总体来，公司18H1实现毛利率27.52%，较17H1小幅下滑1.26Pcts，主要的影响因素在于电网自动化及工业控制毛利率下滑1.62 Pcts及继保及柔性输电业务收入及毛利率受工程进度影响出下滑。报告期内，公司期间费用率控制良好，销售费用和管理费用增速均低于营收增速，费用率也均有明显下滑。其中销售费用率由6.6%降至5.9%、管理费用率由9.1%降至8.6%、财务费用因汇兑收益本期为正值（0.5亿元）。

■能源碎片化、电网智能化趋势利好公司成长性：能源碎片化趋势下，对配网稳定性提出要求，公司在配网自动化方面处于龙头地位，在国网前三批30个配电自动化试工程中，承担了17个大中型城市试建设。报告期内电网自动化业务的高增速也印证了这一。此外，电网智能化对实时监控和分析系统状态的能力提出要求，是公司信息通信业务高增长的主要驱动因素。此外，公司报告期内继保与柔直业务同比下滑，但特高压建设下对该业务需求依然好，年初公司中标张北柔直工程25亿元项目，且未来随着公司新产品的突破、滇西北-广东±800kV特高压直流输电等重大工程的推进，业绩有望实现增长。

■研发力度不减，巩固行业领先地位：公司18H1研发支出7.4亿元，同比增加21.88%，占营收比重超过7%，处于近年来较高水平。报告期内，公司突破特高压直流故障分析及协同处置、多端柔性直流控制保护、智能配电监控终端、新型“三跨”视频监控装置、通用型量子VPN和加密卡等关键技术，若未来IGBT、智能制造等新规划业务进展顺利，电网安全龙头地位将进一步巩固。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价21.00元。我们预计公司2018/19/20年收入为266/303/348亿元，增速为10%/14%/15%；归母净利为41.4/50/60.5亿元，净利增速为28%/21%/21%。维持公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为21.00元。

■风险提示：1、经济周期波动的风险；2、税收优惠变动风险；3、两网招标下降的风险。

财务预测表

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