国电南瑞基本面分析2022-08-28背景电网投

国电南瑞基本面分析2022-08-28

背景电网投资是稳增长必选项，其中特高压、柔性直流是重点，特高压落地确定性强，电压等级高，参与方格局好。相对来讲配网参与者太多，业绩很难兑现，而特高压一共就几家公司，订单落地公司表现比较明显。
1. 结构上投资总额在基数较大的情况下不会有大幅度的增长，但在结构上会有变化，从传统一次设备转向二次、控制、直流、息化、软件等方向。
2. 方向上预计今年核准3-4条特高压直流线路，去年以来国家公布了“九直三交”的规划，从大项目来看，直流远多于交流，目前特高压交流开工进度稍快，因为核准较为方便，但之后直流将是本轮特高压主流。
3. 节奏上上一轮特高压核准进度偏慢，18年公布的十几条特高压线路经历了接近5年时间才核准完毕，因此上市公司业绩弹性没有那么大，但本轮特高压九直三交预计将于2-3年内核准完毕，预计6、7月份将启动第一条线路核准，相应订单也会在2-3年内落地，确定性非常强。
4. 投资上
1）从价值量占比来看，特高压投资主要看主设备，即换流阀，在常规直流、柔性直流设备占比中都达到了50%以上，此外换流变占比也较高。换流阀是直流特高压、柔性直流的投资重点，其中国电南瑞、许继电气、中国西电占比较高，直流控制保护系统南瑞、许继占比各半。
2）投资方向主要选择核心零部件，即换流阀、晶闸管、IGBT等。标的主要是南瑞、许继、中国西电，以及时代电气、派瑞股份等元器件公司。
公司介绍
国电南瑞的实控人是国网电科院，其前身由原水利电力部科技司创建，后并入原国家电力公司，2001 年转制为科技型企业国网自动化研究院。国电南瑞的母公司南瑞集团于 1993 年由国网电科院独资设立，2001 年南瑞集团发起设立国电南瑞，主体是集团内相对成熟产业化的电网分公司（代表产品是调度系统 OPEN2000等）、系统控制分公司（代表产品是变电站综合自动化系统）、工业控制分公司（代表产品是火电厂分散控制系统），2003 年完成 A 股上市。
一、股权结构

1. 股权结构清晰
南瑞集团持股 51.8%、南瑞继保董事长、灵魂人物沈国荣院士持股2.4%，国网电科院直接持股 5.5%，其余股东持股 40.3%，实控人为国资委。
2. 第一期股权激励方案已经落定，后续有望继续推进
1）首次股权激励 19 年 3 月完成授予，共授予 3845 万股，覆盖总工程师杨志宏、总会计师、董秘方飞龙、副总经理倪斌及其他核心骨干 987 人，人均授予近 4 万股。
2）本次授予的限制性股票在登记期满两年后分四期解锁，解锁条件对 ROE、净利润、净利率及经济增加值均有考核，其中ROE 分别不低于 13.2%/13.5%/13.8%/14%，净利润 CAGR 不低于 11%，且两者都不低于可比公司的 75 分位线，较高的业绩目标体现了公司长期增长的心。
二、公司优势
受全社会用电量增速环比下行影响，电网基本建设投资额在 2010-2016 的连年高增之后增速逐渐放缓，2017 年起开始出现负增长。公司近年来加快在电网投资中结构性景气的领域布局，不断加大电网外业务的拓展，自 2017 年起，公司营收、利润实现平稳增长，和电网投资同比增速出现背离。
1. 营收稳增
国电南瑞目前是国内体量最大的电力设备龙头。2021年营收 424.11 亿元，同比增长 10.15%；归母净利润 56.42 亿元，同比增长 16.3%，公司 2011-2020 营业收入 CAGR19.6%。南瑞营收体量远超同行公司，但相比于多业务、多地区布局的国际电力设备龙头仍有差距。
2. 订单方面稳定高增长，趋势与营收、利润变化一致
3. 二次设备高毛利、盈利能力强
相比于其他电力设备，二次设备技术门槛高，需要相当强的研发能力，且供应格局集中，龙头议价能力强，毛利率水平较高。13 年重组以来国电南瑞整体毛利率基本稳定在 25-30%之间，且部分受到低毛利的集成总包类收入影响，核心产品毛利率可达 40%以上，持续领跑国内外同行；19 年 ROE 14.9%，国内同行多在 10%以内，国外多在 10-12%。
4. 国网体系内的市场垄断壁垒带来极高市占率
调度系统、二次设备对电力系统的安全、稳定及其重要，且壁垒很高，国电南瑞在国网系统内的历史定位及技术优势决定了二次设备的高市占率。在南瑞传统优势的调度、变电、配电、特高压及通领域，公司市占率极高
1）变电站业务是传统优势，变电二次设备份额 4 成。变电站二次设备（保护和监控）是南瑞自成立以来一直从事的优势项目，南瑞和继保合计份额占到保护、监控市场的 4 成，预计南瑞的份额仍将保持稳定。
2）调度业务南瑞和科东基本主导。南瑞在调度领域的历史地位以及和国网联合研发推进的商业模式决定了南瑞在调度行业的主导地位，南瑞+科东在国调、网调、省调基本处于主导地位，地调、县调会损失部分份额，整体份额从项目数量看占比 73%。
3）通类业务与国网产双龙头格局。南瑞和国网产集团是国网体系内专业从事电力息通的两家专业公司，在国网的息化软、硬件及息化服务招标中长期处于主导地位，其中南瑞在电力生产息化、数据库、网络安全等方面优势较强，产集团在管理息化、芯片等方面优势更突出，总体来看在多数应用场景两家合计能占到 7 成以上份额。19 年国网息化服务中标包数占比南瑞集团达到 27%。
4）特高压直流换流阀南瑞占比 40%，壁垒高格局稳固。直流换流阀是特高压直流的主要设备之一，从中标格局看，2019 年继保+普瑞工程市占率 40%左右，其余许继 30%、西电 20%、ABB 四方 10%，特高压市场壁垒高，核心设备格局稳固。

5. 研发驱动
研发是南瑞发展的推动力。在几个生产要素里，研发费用是增长最快的，09-16 年的可比时间段中，收入增长 6.4 倍，研发费用增长 4.23 倍，而人员数量只增长了 1.8 倍，固定资产只增长了 1.47 倍。
1)与同行公司比较国电南瑞 2019 年研发费用高达 17.7 亿元，绝对值远高于国内同行公司；研发费用率 5.5%，在国内外同行公司中均处在较高水平；人均产值近 400万元，远超国内外同行，其原因一方面是南瑞本身产品结构偏向软件，另一方面也与国网员工的编制问题有关。
2）与国际巨头比较国电南瑞研发费用率较高，人均产值仍突出。
6. 管理费用和销售费用严控指标
管理费用率在 2018 年后维持在 2.5%左右，销售费用率维持在 5%左右。2020 年整体受疫情影响，销售费用和管理费用小幅下滑至 2.3%和 3.78%；加强内部资金运作，发行低利率超短融和公司债，降低公司财务费用。
三、公司业务

1. 业务由来
上市以来多次资产重组，集团资产完成整体上市。
2. 业务范围
业务分为为电网自动化及工控、电力自动化息通、继电保护和柔性输电、发电及水利环保、集成与其他五大业务板块，全面覆盖电力从生产到应用（发输变配用）的全流程。
1)与同行公司比较国电南瑞是国内电网行业产品线最全的企业。
2）与国际巨头比较二次设备完整度向海外龙头靠拢。
四、展望未来

1. 调度
1)电网调度系统更新周期到来，国网电科院牵头设计新一代调度系统。电力调度自动化技术更新换代较快，随着大电网的发展，调度系统经历了从上世纪 80 年代研制出第一套国产调度系统到 OPEN-2000、OPEN-3000，再到 D5000。随着新能源大比例接入电网，对电网计算规模，负荷峰谷差及新能源消纳比例都提出较高要求。上一代调度系统 D5000 在 2010 年开始试点，电网调度系统更新周期一般为 8-10 年，国家电网公司组织中国电力科学研究院、南瑞集团、各分中心和省（市、区）调提出研发新一代调度控制系统，2020 年迎来新一代调度系统的试点时间节点。其中，中国电科院牵头了新一代调控系统的总体设计和研发工作。目前新一代调度系统已经在华东网调，江苏、浙江、河北、青海、雄安、苏州、宁波实施试点应用。预计三年左右实现省级以上电网全面建设。新一代调度系统与原来调度系统的区别在于电力电子技术可应用于调峰调频调压；从平台层面看，大数据等新技术拉动使得在原有平台支撑能力的基础上，扩展了支撑息化的能力，在应用层面可以实现一体化，高可靠高效率，全景控制，多级电网协调，以及源网荷储协调控制。新一代调度自动化系统使试点电网负荷峰谷差将降低 5%、新能源消纳能力将提高 3%，在造价上由于新增需求和架构变化，投资增量 30%左右。
2)公司在各级调度系统招标中占较高份额。根据上一轮调度系统招标结果，由于国调、网调系统技术壁垒较高，中标市场集中度较高，公司在网调和省调中中标份额约占70%，地调中份额约 20%，其他参与者主要为积成电子、东方电子等。
2. 输电
大风光基地建设推进，电网投资特高压呈现结构性景气。国家“十四五”规划纲要中提出推进现代能源体系建设工程，其中一项为“大型清洁能源基地”，第一期装机容量约 1 亿千瓦的大型风电光伏基地项目于2021年 10 月有序开工，首批招标项目预计 2023 年并网。由于大基地建设地区以沙漠、戈壁、荒漠为主，所在区域电能消费能力有限，因此需要特高压输电进行跨区域调节输送电力。为提升未来清洁能源优化配置和消纳能力，特高压项目中除已建成的线路，目前仍陆续扩展华北华东的特高压网架，加快建设华中的特高压网架，在送端完善西南西北的特高压网架建设，推进西南特高压网架建设，完善西北、东北 750/500 千伏网架，支撑跨区直流安全高效运行。
“十四五”500 千伏及以上电网建设投资约 7000 亿元，2025 年华北、华东、华中和西南特高压网架全面建成。除 7 条特高压线路外，随着风光水平台和海上风电基地的建设，还规划有 9 大清洁能源基地，4 大海上风电基地。公司在 2021H1 已经确认雅安-江西，陕北-湖北项目加快推进，完工收入同比大幅增长 95.81%。在手白鹤滩-江西，闽粤联网项目及交流项目订单，以及特高压交流配套项目。目前金上，雅鲁藏布江已经过预可研阶段，现在已经纳入国家规划。
特高压项目投资中土建和线路铁塔投资大约占总投资额 65%，设备投资占比 35%；在直流特高压项目中换流阀占成本 10%，国电南瑞市占率 50%，保护设备市占率52.9%。
3. 变电
1)公司在变电站自动化二次设备中份额突破 40%。从 2021 年前五次变电类设备招标看，继电保护和变电站计算监控系统招标量同比增长 60.49%；国网输变电设备招标每年均 6-7 次，其中继电保护及监控类设备招标金额次平均 6 亿元，占比 6%-8%左右。公司在变电保护类设备中的份额约为56.5%，在变电监控类设备中的份额约为 40.5%。
2)能源行业数字化转型进入快车道，泛在电力物联网进入深化应用阶段。随着新能源大比例接入电网，以及分布式发电余量并网使得用电侧电流双向流动，建设源网荷储可预测可调节可协同需要加快能源行业数字化息化建设。从相关企业营业收入看，国网息化数字化投资在 2019-2020 年呈快速增长趋势。据中电联数据，2021 年智能化投资将超过 900亿，占比超过 20%。
在息化设备招标中，主要涵盖息化服务器（负载均衡器、PC 服务器等）、息化存储设备（磁盘阵列、光纤交换机）、网络设备（路由器、交换机）、安全设备（防火墙、入侵检测/防御系统）等，息化服务中包含统一云管建设服务、研发仿真环境建设、PIS 系统等。
公司全链条布局，中标份额领先。从 2020 年国网息化项目中标结果看，公司在息化服务类中标份额为 48.94%，在息化硬件的中标份额为 47.35%；2021 年前两次的数字化招标中，公司服务类项目份额 28.83%，硬件类中标份额 40.11%。从中标格局上看，息化数字化招标呈现南瑞集团和产集团双寡头格局，其他参与者包括太极计算机、远光软件、金智科技等。随着电网数字化转型提速，公司有望获益。
从以往招标情况看，国网息化数字化项目招标主要集中在下半年。
4.配电
配电环节作为智能电网建设的主要环节之一，是新型电力系统投资建设重点。
1) 我国在 2000 年以前电力投资主要解决电源供给不足的问题，75%的电力投资投向发电侧，电网投资仅占 25%；2000—2010 年电网建设占比逐步提高，特别是输电线路投资；“十二五”期间重输轻配的情况开始扭转，2014 年起电网建设投入超过电源建设投入，电力投资逐步转向特高压、全球能源互联网、电网智能化、配电网、售电侧建设，更加偏向于配、用电侧。“十三五”以来，我国电网投资建设持续向配网、农网倾斜。
2) “十四五”期间国网和南网在配网投资年均约 3000 亿。国家电网在构建新型电力系统 2021-2030 年重点任务中，提到加大配电网投入，以适应分布式电源、微电网的需求。国家电网配电网投资规模十四五期间初步规划 1.2 万亿，占电网整个建设总投资60%以上。南方电网“十四五”规划将投资约 6700 亿元，其中配网建设投资 3200 亿元。
3) 配网投资主要投向配网设备、线路材料、EPC、技改扩容和息通软件。国家电网配网招标中，设备招标约占配网投资总额的 10-15%，配网线路及材料占 15%左右，EPC 环节占 50%左右，技改扩容部分 10%，息通软件类占 10%左右。公司在配电网自动化领域主要产品含配电终端、智能一体化系统、通单元等，目前配网智能化改造中，终端设备主要为一二次融合成套设备，公司中标主要产品包括一二次融合成套环网箱，一二次融合成套柱上断路器、配电终端 DTU\TTU、通单元-HPLC 等，在 2021 年各省市第一次配网协议库存招标中，公司市占率 16%左右。
5. 用电

5.1 电表
1）电表使用周期 8-10 年，迎来电表更换周期。国家电网在 2019 年开始推行新一代智能电表，国网计量中心有限公司在 2019 年 4 月确定新一代单相智能电表技术方案。2021 年 3 月，国网计量中心国家电网公司发布了 2020 版智能电能表系列标准。
2）新标准下电能表价格显著提升。2020 年电表新标准出台后中标均价大幅提升。以 A级（2 级）单相智能电表为例，2020 年中标均价为 146 元/只，2021 年中标均价为200 元/只，增幅 37%；性能标准较高的 D 级三相智能电表均价涨幅更高，超 104%。2021 年前两次电能表招标总金额约 200 亿元。
3）中标候选人减少，公司中标份额提高。公司实控人国网电科院为新一代电表标准的牵头单位，2020 年三次电能表招标中，国电南瑞下属子公司安徽南瑞中天电力电子有限公司、国电南瑞南京控制系统有限公司、国电南瑞三能电力仪表（南京）有限公司共计中标 5.91 亿元，中标份额约为 4.5%；2021 年已公开的两次招标中，国电南瑞上述三家子公司共计中标 12.06 亿，中标份额约 6.06%。随着替换需求逐步释放，公司中标份额提高，未来智能用电领域将会为公司贡献相当业绩增量。
5.2 充电桩
1)新能车渗透率快速提升，充电桩需求缺口扩大。新能车充电桩据中国充电联盟数据，新能源汽车充电车桩比达到 31 时可以基本满足新能源车充电需求。截至 2021 年10 月，我国公共充电桩保有量 198 万台，到 2021 年底预计新能源车保有量约 740万辆，车桩比为 3.73，如达到车桩比为 3，2021 年仍有有 48 万台缺口，随着新能车渗透率快速提升，2022 年将面临约 200 万台充电桩需求缺口。
2)国内充电桩运营商集中度较高。截至 2021 年 9 月，充电桩运营商保有量 CR3 为67.1%，前三家特来电、星星充电、国家电网市占率分别为 23.9%、21.9%、21.3%。随着未来充电桩运营商商业模式向数据运维探索转变，预计集中度将进一步提升，呈现强者恒强的局面。在国网充电桩招标中，国电南瑞市占率约 15%。
3)2021 年公司充电桩中标总价及份额双升。国电南瑞南京控制系统有限公司在 2020年国网两次充换电设备招标中，共计中标 0.22 亿元，占比 7.25%；2021 年国电南瑞南京控制系统有限公司和北京国网普瑞特高压输电技术有限公司在国网第一次充换电设备招标和协议库存招标中共计中标 0.44 亿元，综合占比约 17%；中标金额和份额双升。公司主要产品为直流充电桩，价值量相对较高，从 2021 年中标结果推算，DC200-1000V，160kw 充电桩单套价格约为 6.3 万元，其余额定电压和功率略低的产品单价在 3.5-5.5 万元之间。

6. IGBT
IGBT是能源变换与传输的核心器件，具有高频率、高电压、大电流、易于开关等性能，广泛应用于轨道交通、智能电网、航空航天、电动汽车、可再生能源发电等领域。
1）换流阀是柔性直流输电工程的核心设备，整流和逆变过程均通过换流阀完成，IGBT与晶闸管搭配在直流换流阀中使用。根据厦门柔直项目测算，换流阀约占整体柔直项目投资的20%，IGBT器件占柔直换流阀价格的17%-26%，未来随着大比例新能源发电并网及深远海上风电发展，IGBT的需求空间将会进一步打开。
2）IGBT是光伏逆变器和风电变流器的核心器件。根据已公布的31省“十四五”能源规划，预计全国“十四五”期间每年光伏新增装机50-70GW，风电每年新增装机50GW。目前集中式光伏逆变器成本在0.16-0.17元/W，组串式光伏逆变器成本在0.2元/W左右，总体光伏逆变器成本在0.2元/W左右。IGBT模块占光伏逆变器总成本比例约为10%，模块价值量约为0.02元/W。风电变流器以1700V/2400A IGBT为例，成本约0.025元/W。预计我国光伏和风电装机在“十四五”期间年新增IGBT需求规模分别为10亿/12.5亿元。
IGBT项目成果落地，掌握新型电力电子器件核心技术。
IGBT模块产业化项目是公司发展的重点项目之一。南瑞集团2007年起自主研发风电变流器，2019年11月，公司成立南瑞联研半导体有限责任公司，在电力及其他领域开展功率半导体器件的研发和制造。公司以5.59亿元出资，持股比例为69.83%。2021年8月，公司公告成功打造部分高压、中压系列自主IGBT产品，其中IGBT(绝缘栅双极型晶体管)风电变流器应用1700V/450A IGBT器件，于2021年6月在湖南梅岗风电场2.5兆瓦直驱机组上一次性投运成功，实现满载运行。IGBT模块封装测试生产线完成设备联调，并攻关高压3300V/1500A IGBT器件150°C工作结温等关键技术，计划年底实现在厦门柔性直流输电项目的试点应用。目前公司自建的首条全自动化IGBT封装测试线已建成，规划20万片年产规模。
7. 储能
1）抽水蓄能是目前技术最为成熟的大规模储能方式，具有调峰、调频、调相、储能、系统备用和黑启动等“六大功能”。2021年，国家能源局下发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》提出目标，到2030年，全国抽水蓄能投产总规模达到1.2亿千瓦左右。要求到2035年，抽水蓄能电站投产总规模达到3亿千瓦。
按2020年已投抽水蓄能项目单位容量投资额约58亿元/GW测算，预计“十四五”期间国网抽水蓄能项目新增投资额约1752亿元。
布局抽水蓄能二次侧成套系统。公司目前在开展储能相关技术研究，抽水蓄能领域具备提供二次侧全部系统能力，包括机组变频系统，SFC，发电机励磁系统，调速器励磁系统，发电机及整站保护系统，监控设备，工程检测安全传感器，掌握核心技术，在国内占主导地位，已参与多个抽水蓄能项目建设，公司提供的二次侧成套系统解决方案约占整体投资成本的2%。
2）公司在电化学储能领域开展储能变流器，电池管理系统，能量管理系统等产品和系统集成业务，相关产品已应用电网侧、发电侧、用户侧等多个项目。
8. 轨交工控自动化
国家“十四五”规划中明确提出推动制造业优化升级，其中包括先进轨道交通装备，及加快交通、能源、市政等传统基础设施数字化改造，加强泛在感知、终端联网、智能调度体系建设，加快城市群和都市圈轨道交通网络建设。城轨交通投资主要成本为土木工程成本和机电设备成本。土木工程占比70%，机电设备占比30%。其中机电设备包括机车购置、号系统建设等，拓展电网外业务是公司重要的发展方向。
公司在轨交综合监控及乘客咨询系统中标份额领先。根据中国轨道交通网，2020年南瑞集团在中国城市轨道交通综合监控领域中标份额第三名，仅综合监控系统集成市场2020年合计中标金额达32.44亿元。其中南瑞集团中标4.92亿元，占比15.18%。
五、盈利预测
1）电力自动化息通南瑞将继续支撑国网能源互联网的建设，在电力大数据、电力人工智能、电力物联网、云应用、5G应用等方面支撑国网能源互联网的体系搭建、系统集成、示范项目建设、设备供应等业务，预计2022年维持30%-40%增速增长，由于集成项目较多毛利率维持在25%左右；
2）电网自动化与工控电网自动化细分板块景气度有望向上，伴随国网能源互联网的要求升级，调度系统、智能电表从20年开始逐步迭代，变电自动化、配网预计稳健，预计2022年增速为8.6%，且毛利率稳定；
3）继电保护与柔直输电项目延续性强，有望快速增长；继保业务预计稳健增长，整体板块2022年增速14.1%，毛利率40%+。
4）发电及水利环保预计2022年增速为10%。
5）集成与其他预计2022年增速为25%。
预计2022年公司实现营业收入494亿，实现归母净利润为71.17亿元。参考可比公司，从事二次设备、特高压装备的许继电气、思源电气21年平均PE为26.5倍，从事电网通的国网通、远光软件21年PE为27.5倍，考虑到南瑞在国网体系中的优势地位和国网新战略中的支撑地位，给予20%估值溢价，选取32倍作为公司估值依据，目标价 40.8 元。
END