闰土股份：染料龙头景气周期超预期

　　作者为国盛化工王席鑫团队

01染料价格大幅上涨

　　江苏爆炸事件以来，环保和安全检导致部分工厂停产导致染料有效产能收缩，间苯二胺、分散染料、蒽醌染料供需预期转好，近期价格持续上涨：

　　目前分散染料价格5.5万/吨，间苯二胺15万/吨，溴氨酸30万/吨，活性艳蓝19#22万/吨，蓝49#110万/吨，较前期均有较大幅度的涨价。

02此轮染料价格上涨有别于以往

　　历史上有过多次因为中间体导致的阶段性供给冲带来的短期染料大幅度涨价，但维持时间较短，因此对于此次冲市场的焦在于：此次涨价能维持多久？

　　我们认为：此次染料行情不同以往，其行情的向上持续时间更久和价格、盈利弹性更大。

因分析如下：

　　过去几年染料板块价格上涨更多只是中间体环节出现阶段性的供给冲，而染料的产能和格局并没有减少，因此等中间体的冲一过，染料高价带来染料供给的快速释放，行情也就结束了。

　　而此次不管是浙江龙盛(SH:600352)的中间体间苯二胺、分散偶氮染料，还是【海翔药业(002099)、股吧】的中间体溴氨酸、氨基油和产品活性艳蓝、分散蒽醌染料、颜料等，其面临的情况是：

　　 a)中间体因为爆炸或面临永久性的关停限产，中间体不再像前几轮那样环保边际放松供给就出来，这次中间体的供给在2-3年甚至更长的时间内很难再出来。

　　(例如龙盛掌控了分散偶氮染料中间体间苯二胺和还物的供给，海翔药业掌控了活性艳蓝、分散蒽醌染料和颜料的中间体溴氨酸、氨基油的供给。)

　　 b)中间体竞争对手面临永久性的关停的同时，此次在江苏地区的染料产能也面临大概率的永久性限产或者停产，染料端的格局也发生了实质性的变化。

　　【浙江龙盛(600352)、股吧】和海翔药业(SZ:002099)控制了各自细分染料的核心中间体，在各自细分领域几乎没有竞争对手，并且中间体和染料的关停、限产，使得染料真正出现了无货缺货的状态。

　　只要中间体的问题不解决，染料的供应就出不来。而我们上述提示的本轮核心中间体要有新增的供应出来，至少2-3年甚至更长的时间。

　　 c)此次响水爆炸事件带来的不仅仅是江苏化工行业的安全检及升级，预计全国各地都将针对化工安全进行新一轮的整治，在较长的一段时间内相关的产能陆续停产检使得供给都将处于缩减的状态。

　　所以我们的结论是，此次环保和爆炸事件，对浙江龙盛所处的分散染料及海翔药业的蒽醌染料行业发生了格局上的改变，未来这两家企业在各自细分领域，将在更长一段时间内控制中间体和各自细分染料的供应和定价权。

　　在当下全市场缺货无货的状态下，其中间体和染料的价格和盈利能力必然持续提升，且可持续。

03格局稳定下量价提升带来公司“戴维斯双”

　　从投资的角度，我们认为染料龙头在未来1-2年内的股价将受益以下几：

　　1、产品价格上涨带来的盈利能力的持续提升；

　　2、格局稳定下带来估值的提升。

　　值得一提的是，海翔药业在18年三季度将陆续建成投产溴氨酸(3000吨到8000吨)，同时配套溴氨酸的下游产品新产品活性蓝系列和分散蒽醌系列以及颜料等陆续投产，这些产品目前都处于无货缺货的状态，价格较前两年都是如同活性艳蓝一样翻倍以上上涨。

　　且由于行业格局的改善，我们认为即使海翔投产，产品价格仍将维持稳定。

04业绩弹性测算

　　按照目前价格测算年化动态利润：浙江龙盛80亿元、闰土股份(SZ:002440)23亿元、海翔药业13亿元，对应动态估值分别为9X、8X、12X。

　　我们判断染料价格后续还将继续上涨，染料单价每上涨1万元(海翔产品按照每上涨5万计算)，间苯二胺每上涨5万元，对应增加盈利增幅为25%、30%、20%(较目前动态利润的增幅)，同时海翔药业未来产量有一倍的增长空间。

　　继续坚定推荐染料龙头闰土股份、浙江龙盛、海翔药业。