我忍了你的多元化

坐高铁路过上虞时，已经有好几次在一个小山坡下看到一块红字招牌：浙江龙盛巴拉巴拉。红字招牌很有年头了，大门也很古董。这样朴素的外表更加深了我对这家公司的好感。然而翻开年报，看到“已成为集制造业、房地产、金融投资等多元业务的全球化运作的上市公司”就让我感到非常的不悦，然而小股东之怒犹如布衣之怒，然并卵。尽管它的多元化让我很不爽，特别是大手笔的房地产业务深深的挑战着我的底线，但鉴于其在染料和中间体业务上的强势地位和光辉前景（夸张），我忍了。

一、业务

制造业以染料、助剂、中间体等特殊化学品为主，以纯碱、硫酸等基础化学品为辅。公司已成为全球最大的纺织用化学品生产服务商，全球拥有年产 30 万吨染料产能、年产 10 万吨助剂产能、年产10万吨中间体产能、年产20万吨减水剂的产能，在全球市场中列居首位。中国染料总产量占全球总产量的70%，2017年全国染料产量99万吨，龙盛染料销售24.6万吨，占全国25%的市场份额，占全球17的市场份额。在公司具有明显优势的分散染料中的市场份额更高。

二、竞争优势

1、技术优势

2009年，在90年代由拜耳、赫斯特和巴斯夫三巨头的染料业务重组成的德司达公司在金融危机中破产。机缘巧合，浙江龙盛仅以2200万欧元的代价就获得了德司达的62.43%的股权和剩余股权的优先购买权，这让龙盛一下子拥有了1900项高端染料核心专利，一下子就站在了行业的制高点上，号令群雄，可以随时挥舞侵权的大棒。

2、产业链延伸优势

公司已由单一染料产品向其他特殊化学品延伸，以产业链一体化为核心向相关中间体如间苯二酚、对苯二胺的生产拓展，扩大产能和市场份额；开发还原物等芳胺类中间体品种，整合和延伸染料供应链上游，强化战略性中间体原料的控制地位，从而进一步提升公司染料产品的主导权，同时对同行企业产生一定的制约作用。

3、环保优势

染料是高污染行业，行业准入门槛很高，小企业再不断的退出。公司在浙江上虞生产基地构建了“染料-中间体-硫酸-减水剂” 循环经济一体化产业园，提出“零排放” 管理概念，打造零排放高标准目标，形成规模效应、协同效应，并持续研发创新保持领先。

三、成长空间

通过技术突破，完善产品和产业链，重点将上虞基地的规模在不增加土地等要素的情况下实现翻番，提高自动化控制水平，强化清洁生产工艺和综合循环利用，最终产品覆盖分散染料、活性染料、蒽醌染料、酸性染料、苯系中间体、萘系中间体、杂环中间体等及其核心原材料。染料业务继续以专利许可制约、环保治理升级为契机，通过技术改造使得全球染料总产能规模达到 35 万吨/年，确保核心业务继续领先全球。

中间体业务公司将继续扩大间苯二胺、间苯二酚市场份额，未来五年规划间苯二胺产能扩大到 10万吨/年，间苯二酚产能扩大到 5 万吨/年，同时以一体化为核心向相关中间体生产拓展，开发新的中间体产品。

化工行业是一个非常好的行业，技术壁垒、资金壁垒、环保壁垒。还可以不断地沿着产业链从一个产品延伸到另一个产品。公司目前已经确定了在分散染料领域的龙头地位，下一步就要开始开拓中间体、活性染料等的江湖了。所以是进可攻退可守，相当的不错。

四、财务、估值和其他

2017年营收151亿元（yoy22.22%），其中特殊化学品128.47%（yoy22%），毛利率39.31%，包括染料、助剂、中间体、减水剂；基础化学品9.67亿（yoy18%），毛利16.25%；其外还有房产、汽配、服务等加起来11亿。境外营收占比大概一半，是一家国际化程度很高的公司。

2017年实现净利润27.3亿，其中税前有6亿来自处置金融资产的收益。剔除这一块主营业务的净利润大概是22亿，剔除少数股东权益后是18.3亿。下面要说两个问题。

1、周期性。化工产品具有明显的周期性，2016年是一个明显的低点，当年的扣非净利润是11.4亿，只有2017年的62%。这个业绩波动其实并不算大，周期性行业在底部很多都亏得要靠卖资产度日。2018年半年报公司预告扣除非经常性损益事项后净利润预计为17.65亿元到19.65亿元，同比增长80%到100%。按此业绩预计全年有望实现35亿-40亿的扣非净利润。目前的总市值400亿，也就11倍左右的估值。考虑到公司的周期性，在周期的底部业绩下降一半，估值也就20倍左右。以上业绩基本都来自化工主业，房地产几乎无贡献。对于一个高成长的龙头企业，这样的估值可以接受。

2、多元化。

公司目前在上海有华兴新城项目、大统基地项目和黄山路项目三个房地产项目、在上虞还有一个高铁新城项目。2017年年报中206.8亿的存货中，有161.4亿房地产的开发成本，9000万的房地产开发产品。华兴城项目总投250亿，预计竣工时间2023年，2017年末余额114亿；大统基地项目总投55亿，预计竣工时间2020年12月，17年末余额28.8亿；黄山路项目总投27亿，预计竣工时间2020年9月，17年末余额17.5亿；上虞项目无时间表，17年末余额1.1亿。

此外公司还有55.2亿的可供出售金融资产，多是一些产业基金之类的多元化投资。与之相伴的是截止2018年3月末的近220亿的借款，而同期的现金等价物仅55亿，净债务达165亿。房地产项目的投资周期很长，按照总投测算，还需要170亿的资金投入。

剔除这些多元化的资产，公司主营业务有30亿的应收、45亿的存货、61亿的固定资产，整体的周转率还是相当高的。所以我忍了，房地产投资再怎么不济，希望能保本就行。

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