食品饮料后半场，外资改变食品饮料估值结构，后视镜报告字字珠玑

1、 对成长性要求降低，但对稳定性要求高。不要求公司在当年做到30%或更高速的增长，而是希望公司每年都有15%以上的增长；

2、 对市占率要求提高，看重公司的行业定价权，以及与对手的差距。

3、 估值方法从单纯的PE，转向DCF估值并举。传统的PE过于看重当年业绩的影响，在当年增速低、未来若干年增速稳定情况下，DCF估值方法更能反应企业真实价值；

4、 对投资者关系的要求提高。

“入摩”的意义，不在于增量资金，而是在于资金逐渐对业绩稳健成长和行业定价权更加重视，带来的将是估值体系重构。海天、桃李、水井坊是已经发生的案例，短期关注大众品隐形冠军（安琪、桃李等），中期利好白酒（茅台、水井等）及大众品龙头（伊利、华润等）

二、两个有趣的现象：海天、桃李的估值溢价，以及水井坊的股价波动率下降

现象1：海天、桃李脱离传统估值体系。年初以来有两家公司走出独立行情：海天味业及桃李面包，两家公司18年业绩增速预测分别为21%、28%，当前对应18年估值分别为42.7X、38.5X。今年以来，板块行情持续演绎我们去年底的策略报告“稳赚高端业绩，尽享食品双击””。桃李面包受益新市场逐步开拓，以及去年初业绩低基数影响，Q1业绩高增，同时受益大众消费复苏下的投资热点，估值逐步提升至近40倍。但下半年增速回落也在市场预期之中，当前估值仍停留在35倍以上。海天味业成为回调都是买入良机的牛股，走势和沪深300、上证50等诸多指数差异明显，背后是海天轻松完成五年计划，即将迈入下一个发展周期。两家公司估值上升的幅度，远超市场想象，脱离传统估值体系的范畴。

现象2：Q1白酒降预期过程中，水井坊的股价波动性下降。水井坊从17年12月11号沪港通资金流入的股价，自今年1月见到阶段性高点，再到2月份低点，股价上下波动幅度均在10%左右。随着市场对高端酒的价格和销量预期下降，正常逻辑来看，对次高端影响最大，但对高预期、高弹性的水井而言，估计波动反而较小。公司17年年报和18年一季度收入增速符合我们预期，低于部分市场预期，利润受费用和诉讼稍低于预期，18年全年业绩的预期并未变化，但股价却变现好于行业。水井的股价波动性下降，优质的白酒公司已经开始与上轮周期表现出完全不同的状态，估值向稳定增长的消费公司靠拢。

三、背后资金原因：以陆港通代表的外资持续买入

水井坊自2017年12月11号至今5个月时间里，沪港通占流通市值（总市值即为流通市值），由0%激增到10.7%，几乎每天都呈现净流入状态，不受股价涨跌影响。这仅仅是沪港通持股，如果加上一季报中其他外资形式持股（不考虑外资第一大股东），保守估计持股比例已达14%。

茅台与五粮液回调期间，外资仍然“闭眼跑步”买入

水井只是其中一个缩影，白酒板块中龙头公司在很大程度上也具备相似优势。从沪深港通数据流入看，茅台五粮液从2月份股价调整以来持续净流入，对当时市场担忧的价格和发货量带来的调整，反而作为买入机会。

四、海天、桃李高估值探秘：稳健成长+行业定价权

海天、桃李高估值探秘：稳健成长+行业定价权。仔细分析两家公司，会发现两家公司有几点共同之处：

子行业绝对龙头（海天味业在调味品行业市占率，比第二名到第五名加总还高；桃李面包也是如此）

增速稳定且确定，周期性弱（两者都是生活必需品，且需求稳定，最极端的是调味品中的盐，完全的刚性需求，经济周期波动和产业政策的影响极小）

成长空间还很大（海天味业当前酱油市占率仅为16%，调味品仅为5%，下一个五年计划即将展开；桃李面包还未全国化，更未实现渠道精耕下沉）

海外市场看得懂（调味品有联合利华及龟甲万，烘焙产品海外市场更流行）

构筑较深的护城河（海天味业的护城河来自口味带来的客户超强粘性，尤其是餐饮渠道，桃李面包的护城河来自高效的产能及效率极高的营销体系）

水井坊持续买入因分析：看重发展逻辑，看好稳健成长。

对高增速回落并不在意，更看重中期发展。中长线资金并不担心未来几个季度因为高基数，导致增速放缓。在一季度收入87%奠定基础下，后续几个季度即使放缓，全年收入增长仍可达到预期的50%以上；

景气红利的周期性担忧下降。渠道扩张后，过去周期性波动不会重演。此轮白酒周期，不论是价格带上移或是持续推进对接消费者的渠道策略，消费需求被真正沉淀下来，长期行业逻辑也被长线资金认可。

治理结构完善，品牌张力具备。不仅是外资作为第一大股东，公司核心管理和营销团队多为职业经理人，激励到位，治理结构完善。较强的品牌和渠道竞争力，在几个核心市场仍保持较快增速，预期潜力市场将带来持续增量。

六、“入摩”影响：估值体系重构，利好白酒及大众品龙头

（一） 入摩影响：带来增量资金，估值体系重构

“入摩”为食品饮料板块带来增量资金。沪深港通的开通过去3年给食品饮料带来丰厚收益。随着6月入摩临近，食品饮料当前占MSCI中国指数的10%左右，超过当前国内机构的持仓比例，其中茅台占比4.68%。入摩带来的增量资金只是未来长线资金的一部分，QFII额度增加和其他主动型海外资金亦会积极流入，布局中国持续成长的大消费行业。国内消费品公司集中度提升后周期波动弱化，增长潜力好于成熟市场，势必会对标海外消费品中优秀公司估值。

入摩”带来的短期增量资金有限，但随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构：

对成长性要求降低，但对稳定性要求高。不要求公司在当年做到30%或更高速的增长，而是希望公司每年都有15%以上的增长，在相当时间内能够保持稳态增速。

对市占率要求提高，看重公司的行业定价权。看重公司在行业中的地位，关键指标是市占率，以及与对手的差距。

估值方法从单纯的PE，转向DCF估值并举。传统的PE过于看重当年业绩的影响，在当年增速低、未来若干年增速稳定情况下，DCF估值方法更能反应企业真实价值。

对投资者关系的要求提高。上市公司在投资者关系管理工作上，若能以更加开放透明的心态来做沟通交流，会加速估值体系的重构。

（一） 大众品板块影响：行业龙头定价权，值得享受高估值

大众品子行业较多，能看得清长期逻辑，且有稳定增长的子行业并不多，调味品、休闲食品、乳制品、啤酒中优秀的龙头公司同样受到外资持续流入。

调味品中海天味业沪港通持股超90亿元，剔除掉管理层持股，预计占比超过30%，加其他外资持股，预计40%以上，估值定价权已经被外资主导。

安琪随着周期性减弱，消费属性增强，下游调味品、烘焙行业增长较快，收入保持两位数增长，沪港通持股在过去一年加至7%以上。

桃李近期股价上行沪港通功不可没，逐步对标海天估值。

双汇、伊利沪深港通占比分别在3.08%和10.3%，买入市值最大，仍最受关注，但近一年增量较少。

考虑到资金进入节奏，流通盘小的公司将更快呈现出估值体系重构的特征，短期来看，流通市值较小的子行业龙头具备溢价，关注大众品隐形冠军（安琪、榨菜、绝味、好想你、桃李、恒顺）。安琪作为烘焙产业链上游，目前已经在国内具有绝对行业领导力，且开始全球布局产能及市场，具备估值提升潜力；榨菜在腌制泡菜类绝对龙头，品牌和渠道优势明显；休闲卤味和零食电商的龙头绝味和好想你，烘焙行业龙头桃李面包等。白酒和大众品龙头公司需更多资金，且需要持续的业绩配合，中期看白酒茅台、五粮液、老窖、水井坊、洋河最受关注，大众品伊利、双汇、啤酒龙头等具备提升潜力。