摘  要

本对内蒙古、陕西、贵州、安徽和江苏的6家主要煤企进行详细分析，分别为伊泰集团、陕煤集团、盘江投资、淮南矿业、【淮北矿业(600985)、股吧】和徐矿集团。

从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面综合来，我们将6家煤企分为三个梯队：

（1）第一梯队是陕煤集团。陕煤集团是陕西省最大的煤炭企业集团，煤炭资源丰富，可采储量超200亿吨，以优质动力煤为主，18年煤炭业务毛利率为51.84%，处于较高水平。非煤业务以钢铁和化工为主，盈利能力较弱。近两年集团净利润增长较快，但归母净利润占比较低。

（2）第二梯队是淮南矿业、淮北矿业和徐矿集团。淮南矿业目前正在进行整体改制上市工作，煤炭总储量丰富，占华东地区的68%。公司整体盈利能力较强，18年净资产收益率为9.98%，在6家煤企中最高。资产负债率较高，18年为78.80%。淮北矿业煤炭资源储量较少，但煤种稀缺且优质。非煤业务占比较高，盈利能力较强。所处淮北矿区开采难度大，吨煤成本较高，安全管理能力有待提高。短期债务占比较高，18年为67.61%，与此同时短期偿债能力较弱，现金类资产/短期债务仅为15.06%。

徐矿集团本部煤炭资源储量有限，积极拓展外地煤炭资源。可采储量中绝大部分都位于新疆和陕西地区。自产煤炭业务盈利能力较强，18年毛利率为48.30%。但公司整体盈利能力较弱，18年净资产收益率仅为2.84%。短期偿债能力较强，18年现金类资产/短期债务为187.83%。

（3）第三梯队是伊泰集团和盘江投资。伊泰集团为民营企业，股权结构较为分散，不存在实际控制人，公司吨煤成本低，生产效率高。非煤业务以煤化工为主，未来投资支出压力较大。盘江投资是西南地区最大的煤炭企业。生产效率较低，人均吨煤仅为337.49吨/人，为6家煤企中最低。并且，有息债务规模增长较快，18年有息债务相较17年增长了56.34%。

从存量债估值，陕煤集团和淮南矿业估值水平较低，1年以内存量债估值均低于3.3%，整体估值低于3.6%。而盘江投资和伊泰集团估值相对较高，1年以内存量债券估值均高于6%，整体平均估值分别为6.18%和5.90%。淮北矿业和徐矿集团整体估值位于3.8%-4.5%。

经过16年以来的供给侧改革去产能，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小。因此，当前用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的煤企值得关注。例如，伊泰集团和盘江投资的1年内个券，徐矿集团的3年内个券。

风险提示：数据口径有偏差，煤炭行业政策超预期。

蒙陕黔皖煤炭产能较高，而江苏较低

在之前的报告《山西七大煤炭集团了解一下？》和《鲁冀豫六大煤炭集团了解一下？》中，已经对山西、山东、河南、河北的13家煤炭企业进行了详细梳理，本将继续对内蒙古、陕西省、贵州省、安徽省和江苏省的6家主要煤企进行详细分析。这6家煤企分别为内蒙古的伊泰集团有限公司（以下简称“伊泰集团”），陕西省的【陕西煤业(601225)、股吧】化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤集团”），贵州省的贵州盘江投资控股（集团）有限公司（以下简称“盘江投资”），安徽省的淮南矿业（集团）有限责任公司（以下简称“淮南矿业”）和淮北矿业（集团）有限责任公司（以下简称“淮北矿业”），江苏省的徐州矿务集团有限公司（以下简称“徐矿集团”）。

截至2018年12月31日，全国证照齐全的煤炭生产矿井总产能为35.27亿吨/年，其中，内蒙古、陕西省、贵州省和安徽省年产能均超过1亿吨，分别为8.54亿吨、4.44亿吨、1.57亿吨和1.34亿吨，分别排全国第2位、第3位、第5位和第8位。而江苏省煤炭年产能较低，仅为0.14亿吨，排全国第18位。

内蒙古煤炭资源储量丰富，可大体分为【鄂尔多斯(600295)、股吧】含煤区、二连含煤区和海拉尔含煤区三大片区，前者以长焰煤、不粘煤为主，后两者以褐煤为主。三大片区累计探明储量约占内蒙古的90%以上。

陕西省煤炭资源主要位于陕北地区，拥有五大煤田，分别为陕北侏罗纪煤田、陕北石炭二叠纪煤田、陕北石炭三叠纪煤田、黄陇侏罗纪煤田和渭北石炭二叠纪煤田。80%以上煤炭资源储量集中于陕北侏罗纪煤田和陕北石炭二叠纪煤田，这两块煤田主要由神华集团和陕煤集团负责开采。陕西省煤种以低变质的长焰煤、不粘煤和弱粘煤为主，是我国优质动力煤的主要产出地之一。

贵州省煤炭资源分布较广，全省含煤面积约为40%。煤炭资源多分布于贵州中西部的六盘水、织金，安顺，北部的遵义、毕节，以及黔西南州等地，煤种以气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤和无烟煤为主，大型矿区较少，贵州除了盘江矿区拥有低硫份的煤种外，其余大部分煤种硫份较高，煤质一般。

安徽省是我国华东地区煤炭资源最丰富的省份，全省绝大部分煤炭资源集中于淮北煤田和淮南煤田，分别主要由淮北矿业和淮南矿业负责开采。其中淮北煤田已探明地质储量67亿吨，煤种以气煤、肥煤和焦煤为主，产煤主要用于炼焦，煤质较好。淮南煤田煤种以气煤和焦煤为主，所产气煤主要用于动力煤。

江苏省煤炭资源储量较少，供求矛盾较为突出。徐州煤田是江苏省唯一的煤炭基地，分为徐州矿区和丰沛矿区，煤种以气煤为主。截至2019年6月，江苏省现有的7座生产煤矿和1座建设煤矿全部位于徐州市，生产煤矿合计产能为1294万吨/年，主要归属于上海大屯能源和徐矿集团两家公司，分别占68.70%和27.82%。

煤炭企业分析框架

本将继续按照《山西七大煤炭集团了解一下？》中的分析框架，主要从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面分析煤炭企业。股东背景主要关注是国企还是民企，煤炭行业具有强周期性，在行业景气度较低时，国企可能会获得一定的政府支持，从而提高抗风险能力。

煤企的生产经营依托其所拥有的煤炭资源禀赋，煤种稀缺性、煤质优劣、煤炭储量、生产能力等因素较为重要，直接影响煤企的营收规模和盈利能力。运输条件也是影响煤炭业务的重要因素，煤企所在地区的地理位置、交通资源禀赋等因素会影响煤企的运输成本和产能释放能力，并最终对煤炭业务的经营效益产生影响。

经营情况方面，除了主业煤炭业务，还需要关注非煤业务。由于煤炭开采成本通常变化较小，煤炭价格波动对煤企盈利情况影响较大，因此煤企通常会延伸产业链，发展非煤业务以降低经营风险，需关注非煤业务类型和盈利能力。常见的非煤业务包括贸易、电力、煤化工和焦化等。盈利能力主要关注煤企整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率（ROE）、期间费用率和主营业务收现比率等指标。债务情况主要关注资产负债率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。

六大煤炭企业面面观

 伊泰集团：吨煤成本低，生产效率高，煤化工板块未来投资支出压力较大

伊泰集团为民营企业，股权结构较为分散，不存在实际控制人。伊泰集团的前身内蒙古伊克昭盟煤炭集团公司成立于1988年，1999年经产权制度改革后成立内蒙古伊煤实业集团有限公司，并于2015年改制更名为伊泰集团。截至2019年3月，内蒙古伊泰投资股份有限公司（以下简称“伊泰投资”）持有伊泰集团99.64%股权，张双旺等35名自然人职工受职工委托持有伊泰投资100%股权。

公司是内蒙古最大的地方煤炭企业，煤种以长焰煤和弱粘煤为主。截至2018年末，伊泰集团拥有煤炭地质储量58.14亿吨，可采储量38.10亿吨，其中76%煤炭储量位于红庆河煤矿和酸刺沟煤矿。截至2018年末，集团拥有生产煤矿12座，核定产能5905万吨/年，煤田主要位于神府东胜煤田北部，所产的长焰煤和弱粘煤主要用作动力煤。

自产煤产销量增长较快，产销率保持在较高水平。16-18年，伊泰集团煤产量从3751.34万吨上升至6063.93万吨，自产煤销售量从3511.08万吨上升至5637.76万吨。煤产量的上升，主要是因为集团塔拉壕煤矿和红庆河煤矿于2016年末投产。近三年产销率均保持在90%以上的较高水平。

吨煤成本低，生产效率高，煤炭板块盈利能力处于中等水平。集团主要矿区地质条件简单，开采难度小，同时受益于较高的开采机械化程度，伊泰集团自产煤18年吨煤成本仅为105.21元/吨，在6家煤企中处于最低水平。并且得益于人员负担轻（2019年3月末公司在职员工仅为6795人，其他5家平均在职员工为58574人），其人均吨煤为8924.11吨/人，远高于其他5家煤企。

但集团煤炭板块盈利能力在6家煤企中处于中等水平，18年毛利率为34.57%。这主要是因为：1）集团所销售煤炭以动力煤为主，18年平均销售价格为398元/吨，并不具备价格优势；2）18年的8988吨煤炭总销售量中，有37%为外购煤，这部分煤炭采购价格较高，为302元/吨。

煤炭运输方面，集团拥有铁路、公路和集运站为一体的煤炭运输网络，集运能力超1亿吨/年，运力充足。截至2018年末，集团共运营3条铁路线，累计全长455.52公里，还有1条长122公里的收费公路，运输网络煤炭集运能力超1亿吨/年。部分煤企受交通资源禀赋限制，需通过外借的形式提升运输能力，但伊泰集团自身运输能力较为充足，除用于运输自产煤和贸易煤之外，剩余运力可为第三方煤企提供运输服务。

非煤业务以煤化工为主，未来投资支出压力较大。伊泰集团18年非煤业务实现营收55.03亿元，占总营收的15.37%。非煤业务以煤化工业务为主，18年实现营收35.16亿元，占非煤业务的63.89%，主要产品为煤制油。截至2018年末，公司在内蒙古、新疆的在建煤化工项目共有3个，总投资金额为774.18亿元，已累计完成投资139.29亿元，尚需投资634.89亿元，未来投资支出压力较大。

盈利方面，因处置地产板块的伊泰置业亏损，18年净利润有所下降。16-18年，伊泰集团净利润分别为6.31亿元、42.99亿元和34.87亿元，18年净利润相对17年下降8.12亿元。主要是因为处置伊泰置业产生了16.82亿元的投资损失。伊泰置业是集团下属公司中从事房地产业务的企业，2018年9月1日，集团向鄂尔多斯市伊泰投资控股有限责任公司转让伊泰置业100%的股权，处置后不再纳入合并报表范围。

资产负债率稳中有降，短期偿债能力较强，对外担保以区域内民企为主。集团16-18年资产负债率分别为69.26%、65.47%和62.02%，总体稳中有降，且18年资产负债率在6家煤企中处于最低水平。短期偿债能力方面，由于非受限货币资金较为充足，17-18年分别为153.02亿元和189.43亿元，集团近两年现金类资产对短期债务覆盖度均在110%以上，短期偿债能力较强。对外担保方面，截至2019年3月末，公司对外担保总额为12.88亿元，以区域内民企为主，其中对鄂尔多斯万亨高新材料有限责任公司的对外担保被列为关注类，涉及金额为0.45亿元，将于2019年12月到期。

 陕煤集团：煤炭资源储量丰富，归母净利润占比较低

陕煤集团由陕西省国资委独资控股，是陕西省最大的煤炭企业集团。陕煤集团前身陕西煤业集团有限责任公司成立于2004年2月，随后在历次重组及划转中，陕西省政府和国资委先后将陕西省煤炭物资供应公司，陕西华山化工集团、陕西【建设机械(600984)、股吧】等企业划转或合并入陕煤集团，使陕煤集团产业链下伸至煤化工、电力、钢铁和机械加工等板块。截至2019年3月，陕煤集团由陕西省国资委100%持股。

煤炭可采储量超200亿吨，以优质动力煤为主。截至2019年3月底，陕煤集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，煤炭资源主要位于陕西省的彬黄、陕北和渭北三大矿区。陕北和彬黄矿区拥有较为丰富的优质动力用煤，煤质呈现“一高三低”（高发热量、低硫、低磷、低灰）的特。集团在以上矿区共拥有全资和控股矿井33座，参股矿井5座，生产能力为1.60亿吨/年。

煤炭业务盈利能力较强，煤产量大，生产效率较高。受益于去产能推进，2016年中以来煤炭价格企稳回升，公司煤炭业务毛利率逐年上升，2016-2018年分别为37.16%、44.65%和51.84%。随着新矿井不断投产以及矿井的升级改造，陕煤集团煤产量大且保持较快增长，2018年集团煤产量1.6亿吨，同比增长14.37%。集团大部分煤产量来自陕北、彬黄矿区，2018年70%以上煤产量由陕北矿业、彬长矿业和黄陵矿业三家子公司贡献。由于陕北与彬黄矿区煤层稳定性好，开采技术较为简单，集团2018年人均吨煤为1341.78吨/人，处于较高水平。

煤炭运输方面，铁路运输能力是制约集团发展的重要瓶颈，但未来有望改善。集团18年省内煤炭销量占总销量的63.31%，省外则多销往华中、西南、华东、以及东南沿海地区。从运输方式，公路运输与铁路运输量占总销量比例分别为61.53%和38.47%，其中铁路运输是制约集团发展的重要瓶颈：1）省内铁路运输主要靠西延线、西平线、梅七线和陇海线，西延线是陕西省北煤南运的唯一通道，但运力不足500万吨/年。2）神朔线是陕北煤炭东运的唯一通道，但这条铁路为神华集团的专用线，公司目前通过“资源换运量”的方式，从神华集团每年获得1500-2000万吨的运力。随着未来参控股铁路线的建成与运营，预计集团铁路运输能力将有效提高。

非煤业务占比高，且盈利能力较弱，以钢铁和化工为主。2018年陕煤集团非煤业务营收为2153.18亿元，占总营收的77.16%，毛利润为214.95亿元，占总毛利润的39.41%。钢铁和化工是陕煤集团主要的非煤业务，2018年营收占比分别为27.81%和18.98%，分别由子公司陕西钢铁集团和陕西化工集团负责，主要化工产品为尿素、甲醇、聚氯乙烯、焦炭和兰炭等。得益于产品价格上涨，2016-2018年，钢铁产品毛利率从0.51%提升至9.35%，化工产品毛利率从12.76%上升至17.99%。

近两年净利润规模明显扩大，但归母净利润占比较小。陕煤集团16-18年分别实现净利润17.34亿元、80.17亿元和101.24亿元，近两年净利润规模明显扩大，主要因为受益于去产能，公司煤炭、钢铁和煤化工产品的价格持续走高。但因少数股东权益占比较高，近两年集团归母净利润仅为4.98亿元和6.01亿元，占净利润比例仅为6.21%和5.94%。

资产负债率和短期债务占比有所下降，短期偿债能力有所提高。16-18年，陕煤集团资产负债率由79.75%下降至72.92%，降幅明显，主要是因为集团在2017年累计开展债转股454.32亿元，并计入少数股东权益。短期债务占比从16年的52.72%下降21.08个百分至18年的31.64%，现金类资产对短期债务覆盖度从16年的41.29%上升至18年的80.72%。因而，得益于短期债务的下降，及现金类资产的增加，集团短期偿债能力有所提高。

 盘江投资：西南地区最大的煤企，短期偿债能力较弱

盘江投资的前身盘江矿务局成立于1966年，1996年经煤炭部同意后改制为国有独资企业，并于2年后划归贵州省管理。截至2019年9月，贵州盘江煤电集团有限公司持有盘江投资100%股份，而盘江煤电集团为贵州省国资委的独资企业，因此盘江投资的实际控制人为贵州省国资委。

区域优势明显，是西南地区最大的煤炭企业。公司开采矿区主要包括贵州盘江矿区、黔北矿区、四川攀枝花矿区等，已探明地质储量111.79亿吨，远景储量393.06亿吨，占贵州省总储量的15.80%。其中，盘江矿区已探明地质储量81.70亿吨，可采储量32亿吨，是公司主要开采矿区。公司煤种较为齐全，品种覆盖气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤及无烟煤，主要是冶金、化工及动力用煤。截至2019年3月末，公司共拥有9对在产矿井，合计产能为1405万吨/年。

生产效率较低，吨煤成本先升后降。盘江投资人均吨煤为337.49吨/人，在6家煤企中处于最低水平，生产效率较低。16-18年吨煤成本分别为333.91元/吨、406.96元/吨和397.71元/吨，先升后降，主要由于人工工资变化较大。16-18年，公司煤炭销售价格从443元/吨上升至689元/吨，带动煤炭板块毛利率从23.25%上升至33.51%，盈利能力有所提升。

煤炭运输方面，公司所处地理位置具有优势，南向运输距离较短。公司18年煤炭主要销往南方各省，其中贵州、四川和云南分别占73.60%、13.10%和6.80%。由于运输距离长，山西地区北煤南运的运费相对较高，但公司地处贵州六盘水境内，具有一定的地理位置优势，与北煤南运相比，公司铁路运输距离可缩短400-1800公里，每吨节省运费33-130元。

非煤业务占比较高，以煤焦化为主，盈利能力较弱。18年盘江投资非煤业务实现营收234.13亿元，占总营收的75.12%，毛利润为17.37亿元，占总毛利润的40.07%。2018年以前非煤业务以煤焦化和水泥为主，2017年8月，盘江投资与安徽【海螺水泥(600585)、股吧】股份有限公司签订5家水泥公司股权转让协议，自此不再经营水泥板块。因此，2018年开始非煤业务以煤焦化为主。

公司煤焦化业务的运营主体为攀枝花盘江煤焦化、西昌盘江煤焦化和天能焦化，其中前两者系盘江投资与攀钢集团合作成立（盘江投资均持股51%），因此盘江投资煤焦化产品销售渠道得以保证，2018年74.29%的焦炭、100%的煤气和100%的中压蒸汽均由攀钢集团采购。虽然受益于价格上涨煤焦化业务毛利率由16年的0.66%提升至18年的4.50%，但仍处于较低水平。

净利润规模较小，盈利能力较强。16-18年，盘江投资净利润规模分别为2.18亿元、7.39亿元和8.84亿元，净利润规模偏小。由于公司体量较小，18年净资产收益率为9.33%，在6家煤企中排第2。

18年有息债务增长较快，短期偿债能力较弱。18年底公司有息债务为162.83亿元，相较17年增长了56.36%。资产负债率为74.32%，在6家煤企中排第二，仅次于淮南矿业（78.80%）。短期偿债能力方面，近三年短期债务占比均在50%以上，处于较高水平。与此同时，公司18年现金类资产对短期债务覆盖度仅为36.52%，短期偿债能力较弱。

 淮南矿业：拟整体改制上市，整体盈利能力较强，但负债率较高

淮南矿业目前正在进行整体改制上市工作。淮南矿业的前身淮南矿务局成立于1930年，1998年改制为国有独资公司并于同年下放给安徽省管理，实际控制人变更为安徽省国资委。2018年10月，为配合公司改制上市需求，安徽省国资委将淮南矿业股权划转给淮河能源控股集团（淮河能源控股为安徽省国资委全资子公司），后又历经中国达和国华能源投资的债转股。截至2019年8月，公司前四大股东分别为淮河能源控股、中国达、建金融和国华能源投资，分别持股82.9%、8.32%、2.85%和1.66%，实际控制人为安徽省国资委。

淮南矿业2019年10月9日发布筹划重大资产重组事项的公告称，拟通过控股子公司淮河能源（600575.SH）向公司的全体股东以非公开发行股份的方式，对淮南矿业进行吸收合并。淮河能源为吸收合并方，淮南矿业为被吸收合并方，吸收合并完成后，淮南矿业将注销法人资格，淮河能源作为存续主体，实际控制人仍为安徽省国资委，本次重大资产重组是淮南矿业整体改制和后续整体上市工作的一部分。

煤炭总储量丰富，煤种以气煤、1/3焦煤为主。淮南矿业本部-1000米以上煤炭总储量200亿吨，占华东地区的68%，煤炭储量丰富，但其中可采储量相对较少，为45.60亿吨。截至2019年3月底，淮南矿业本部拥有生产矿井9对，煤核定产能为5610万吨/年，煤种以气煤、1/3焦煤为主，是华东地区重要的动力煤供应商。另外，淮矿西部煤矿投资管理有限公司拥有3座矿井，分别为色连二矿、唐家会矿和泊江海子矿，核定产能为2000万吨/年。

煤产销量均下降，且产销率呈下降趋势。由于响应国家煤炭行业去产能政策，公司关停新庄孜矿、潘一矿和谢一矿，并对其他部分矿井限产，导致集团煤产量由2016年的6152万吨下降至2018年的5243万吨。与此同时，集团同期商品煤销量由4766.70万吨下降至3805.80万吨，产销率由77.94%下降至72.59%。

煤炭板块盈利能力较强，但与17年相比有所下降。淮南矿业积极淘汰退出开采成本较高的落后矿井，并加强成本管控能力，近几年吨煤成本总体呈下降趋势，由15年的363.95元/吨下降至18年的323.82元/吨。同时得益于煤炭价格的回暖，集团煤炭平均销售价格由15年的319.86元/吨上升至18年的519.52元/吨。淮南矿业煤炭板块盈利能力较强，18年毛利率为42.22%，在6家煤企中排第2，但与17年相比下降11.55个百分，主要是因为18年煤炭平均销售价格有所下降。

地处华东腹地，运输条件优越。淮南矿业位于安徽省中北部，具有较为优越的铁路、公路和水路运输条件。18年煤炭省内销售占比为86.28%，可经阜淮线、淮南线和合九公司段铁路直达。省外煤炭多销往江苏、江西和湖北，18年销售占比分别为5.03%、2.65%和2.00%，可通过铁路直达或铁水联运的方式运输。从运输结构来，18年集团大部分煤炭通过铁路直达和铁路专用线方式运输，分别占45.68%和37.01%，其中铁路直达平均运费为42.69元/吨，铁路专用线运费由中电国际平圩发电厂承担。[1] 

非煤业务营收占比下降明显，目前以电力为主。集团非煤业务占主营业务比例由16年的67.65%下降至18年的39.13%，主要是因为集团物流贸易和房地产板块收缩明显，前者营收由16年的278.22亿元下降至18年的79.48亿元，后者由16年的53.75亿元下降至18年的3.03亿元。电力占非煤业务营收和毛利润的比例分别为46.57%和87.28%。截至2018年3月末，淮南矿业拥有控股、参股电厂共计22家。发电机组56台，总装机容量3362万千瓦，权益容量1385.15万千瓦，是安徽省权益装机规模最大的电力企业。2018年控股电厂仍然亏损，但亏损幅度有所收窄，参股电厂实现投资收益7.69亿元，由负转正。

净利润增速放缓，但整体盈利能力较强。16-18年，淮南矿业净利润规模分别为17.05亿元、27.08亿元和31.62亿元，近两年增速分别为58.83%和16.77%，18年增速有所放缓。但集团整体盈利能力较强，18年净资产收益率为9.98%，在6家煤企中最高。

资产负债率较高，短期偿债能力有所增强。16-18年，淮南矿业有息债务规模从819.36亿元压缩至659.18亿元，资产负债率从82.92%下降至78.80%。但横向对比来，集团负债率依然处于较高水平，在6家煤企中排名第一。短期债务占比从16年的52.68%下降至18年的41.84%。现金类资产对短期债务覆盖度从16年的24.66%上升至18年的39.39%，短期偿债能力有所增强，但仍处于较低水平。

 淮北矿业：非煤业务占比较高，短期偿债能力较弱，安全管理能力有待提高

淮北矿业的前身淮北矿务局成立于1958年，1998年经改制后更为现名，同年公司由煤炭工业部直属企业变更为安徽省直属企业。截至2019年3月，安徽省国资委持有集团100%股份，是集团的唯一股东及实际控制人。

淮北矿业煤炭资源储量较少，但煤种稀缺且优质。截至2019年3月，淮北矿业煤炭资源储量约为38.11亿吨，可采储量17.31亿吨，与其他5家相比储量较少。但煤种稀缺且优质，其中肥煤、焦煤、瘦煤等稀缺品种占总储量的80%，煤质呈“低碳、低灰、特低磷”的特。淮北矿业共拥有矿井20对，核定生产能力3986万吨/年。此外，还有一对在建矿井，为2013年开始建设的湖煤井，预计将于2019年底或2020年初竣工，投产将使公司新增300万吨/年焦煤产能。

淮北矿区开采难度大，安全管理能力有待提高。淮北矿区地质条件较为复杂，开采难度较大，同时公司煤炭产量逐渐由老区向新区转移，而新区煤层赋存条件与老区相比较差，生产成本相对较高。受此影响，吨煤成本由16年的357.42元/吨提升至18年的532.09元/吨，上升明显。由于公司商品煤中炼焦煤销量占比约50%，且炼焦煤价格较高，因此在吨煤成本较高的情况下，公司煤炭业务毛利率近两年仍超过40%。2018年公司发生多起安全事故，百万吨死亡率由17年的0.034人/百万吨上升至0.246人/百万吨，已高于全国平均水平。

地处安徽省北部，交通运输发达。淮北矿区地理位置较为优越，矿区煤炭可以通过铁路直达华东、华南及西南各省市，水运通道可通往华东沿海各省和沿海各港口。集团约64%煤炭销往省内，其余主要销往上海和江苏地区，运输方式以铁路和公路运输为主，2018年铁路运输和公路运输占比分别为59.42%和40.58%，交付方式以矿场交货为主，港口交货为辅。

非煤业务占比较高，以物流贸易和焦化板块为主，其中物流贸易盈利能力较弱，焦化板块盈利能力较强。2018年公司非煤业务实现营收491.80亿元，占总营收的78.34%，毛利润71.15亿元，占总毛利润的56.09%，在6家煤企中处于最高水平。非煤业务以物流贸易和焦化板块为主，物流贸易业务主要包括煤炭销售和材料销售，盈利能力较弱，18年毛利率仅为1.11%。焦化产品以焦炭和甲醇为主，18年两者销售额占比分别为82.00%和9.25%。16-18年，集团焦化产品毛利率从32.77%上升至44.92%，主要是因为焦炭和甲醇销售价格出现较大幅度上涨，前者从16年的938.84元/吨上涨至1936.59元/吨，后者从16年的1668.97元/吨上涨至18年的2491.74元/吨。

净利润规模明显上升，但总体盈利能力依然处于中等水平。公司13-15年净利润持续为负且亏损不断扩大，16年开始转正但仅实现微利4.92亿元。17-18年净利润规模明显扩大，分别为20.16亿元和25.59亿元，主要是因为集团煤炭和焦化板块的营收和毛利均明显上升。但公司总体盈利能力依然处于中等水平，18年净资产收益率为8.83%，在6家煤企中排第三名。

资产负债率明显下降，短期偿债能力仍较弱。16-18年淮北矿业有息负债规模从373.88亿元下降至333.87亿元，资产负债率从74.80%下降8.92个百分至65.88%。但公司短期偿债能力依然较弱，短期债务占比从16年的51.03%上升至18年的67.61%，在6家煤企中处于最高水平，18年现金类资产对短期债务覆盖度仅为15.06%，在6家煤企中处于最低水平。

 徐矿集团：整体盈利能力较弱，但短期偿债能力较强

徐矿集团的前身徐州利国矿务总局成立于1882年，1958年更名为徐州矿务局。1970年由煤炭部直属企业变更为江苏省省属企业，1998年改制为国有独资企业并更为现名。截至2019年3月末，江苏省国资委为徐矿集团唯一股东和实际控制人，公司是江苏省唯一一家大型国有煤炭企业。

本部煤炭资源储量有限，积极拓展外地煤炭资源。截至2019年3月末，公司共探明煤炭地质储量67.96亿吨，可采储量18.99亿吨。可采储量中仅5.85%位于徐州本部，绝大部分都位于新疆和陕西地区，两者分别占67.25%和26.91%。集团共拥有在产矿井8对，核定产能2465万吨/年，其中徐州本部390万吨/年。煤种方面，徐州本部全部为气煤和肥煤，外省主要是长焰煤和不粘煤。

产销量总体呈下降趋势，但产销率较高。集团煤产量从15年的2528万吨下降至18年的2006万吨，主要是因为公司顺应去产能政策要求，陆续关停庞庄矿、马坊煤矿、昊源等矿井。煤销量从15年的2595万吨下降至18年的1980万吨，但集团产销量较高，18年为98.70%。

集团自产煤炭业务盈利能力较强，分为本部和省外，省外自产煤炭销售价格较低，但吨煤成本具有较强竞争力。公司省外自产煤以长焰煤和不粘煤为主，主要是动力用煤，2018年平均销售价格为276元/吨，价格较低，但省外自产煤炭吨煤成本具有较强竞争力，2018年仅为133元/吨。本部自产煤炭吨煤成本和销售价格都较高。2018年本部自产煤炭吨煤成本为457元/吨，处于较高水平，但是本部所产煤种主要以气煤和肥煤为主，煤种较为优质，18年平均售价较高，为763元/吨。本部和省外自产煤炭分别在价格端和成本端具备优势，因此集团自产煤炭业务盈利能力总体较强，18年毛利率为48.30%。

本部所在地徐州为我国重要的铁路和公路运输枢纽，交通运输便利。公司所生产煤炭主要销往山东、安徽以及江苏省内，其中公路运输和铁路运输分别占60%和40%，运费均由买方承担。省外生产煤炭主要销往当地区域内的电厂、焦化、水泥等客户，运输距离较短。

非煤业务整体收缩明显，以电力和矿业工程为主。16-18年，非煤业务营收从315.17亿元下降至133.78亿元，占营收比例从64.78%下降至46.57%，主要是因为以商业、服务业等为主的其他业务营收出现明显下降。公司电力业务经营主体为江苏省能源投资有限公司，截至18年末共拥有发电组8台，电力总装机容量为208万千瓦。矿业工程板块的主要运营主体为江苏省矿业工程集团有限公司，是江苏省唯一具有矿山建设总承包资质的企业，该板块18年实现营收21.48亿元，毛利率较低，近三年平均水平为5.66%。

净利润增速较快，但整体盈利能力仍偏弱。徐矿集团16-18年净利润规模分别为0.78亿元、2.57亿元和4.91亿元，近两年增速分别为229.49%和91.05%，增速较快。但集团整体盈利能力较弱，18年净资产收益率仅为2.84%，在6家煤企中排倒数第一。此外，18年公司资产减值损失11.56亿元，同比增加7.81亿元，主要是由固定资产、在建工程和无形资产减值损失等构成。

资产负债率较低，短期偿债能力显著增强。徐矿集团16-18年资产负债率分别为66.80%、64.95%和64.13%，负债率稳中有降且与其他煤企相比处于较低水平。由于18年短期债务明显压缩，叠加非受限货币资金明显增加，集团短期债务占比下降9.49个百分至26.10%，现金类资产/短期债务上升109.48个百分至187.83%，为6家煤企中最高水平。

总结：煤企三梯队

综合基本面来，我们将六家煤企分为三个梯队：

第一梯队是陕煤集团。陕煤集团是陕西省最大的煤炭企业集团，煤炭资源丰富，可采储量超200亿吨，以优质动力煤为主，18年煤炭业务毛利率为51.84%，处于较高水平。非煤业务以钢铁和化工为主，盈利能力较弱。近两年集团净利润增长较快，但归母净利润占比较低。18年公司短期债务占比有所下降，短期偿债能力有所提高。

第二梯队是淮南矿业、淮北矿业和徐矿集团。淮南矿业目前正在进行整体改制上市工作，煤炭总储量丰富，淮南矿业本部-1000米以上煤炭总储量200亿吨，占华东地区的68%。公司整体盈利能力较强，18年净资产收益率为9.98%，在6家煤企中最高。资产负债率较高，18年为78.80%，为六家煤企中最高。淮北矿业煤炭资源储量较少，但煤种稀缺且优质。所处淮北矿区开采难度大，吨煤成本较高，安全管理能力有待提高。18年百万吨死亡率上升至0.246人/百万吨，已高于全国平均水平。非煤业务占比较高，以物流贸易和焦化板块为主，其中物流贸易盈利能力较弱，焦化板块盈利能力较强。短期债务占比较高，18年为67.61%，与此同时短期偿债能力较弱，现金类资产/短期债务仅为15.06%，在6家煤企中处于最低水平。

徐矿集团本部煤炭资源储量有限，积极拓展外地煤炭资源。可采储量中绝大部分都位于新疆和陕西地区。自产煤炭业务盈利能力较强，18年毛利率为48.30%。但公司整体盈利能力较弱，18年净资产收益率仅为2.84%，为六家煤企中最低。集团资产负债率较低，18年为64.13%，且短期偿债能力显著增强，18年现金类资产/短期债务上升109.48个百分至187.83%，为六家煤企中最高。

第三梯队是伊泰集团和盘江投资。伊泰集团为民营企业，股权结构较为分散，不存在实际控制人，公司吨煤成本低，生产效率高。非煤业务以煤化工为主，未来投资支出压力较大。截至2018年末，公司在内蒙古、新疆的在建煤化工项目共有3个，总投资金额为774.18亿元，已累计完成投资139.29亿元，尚需投资634.89亿元。18年资产负债率为62.02%，为六家煤企中最低。盘江投资区域优势明显，是西南地区最大的煤炭企业。生产效率较低，人均吨煤仅为337.49吨/人，在6家煤企中处于最低水平。18年有息债务为162.83亿元，相较17年增长了56.34%，增长较快。公司18年现金类资产对短期债务覆盖度仅为36.52%。短期偿债能力较弱。

存量债情况：估值和用利差分化

 存量债到期集中在2019年四季度及2020年

我们统计6家煤企未来债券到期、回售及赎回情况（以下简称“到期”）发现，2019年四季度及2020年，到期占比都大于40%。其中，伊泰集团、淮北矿业和盘江投资到期压力相对较大，到期规模分别为45亿元、57.4亿元和18亿元，分别占69%、58%和55%。陕煤集团、淮南矿业和徐矿集团到期占比位于40%-50%。

在2019年四季度，徐矿集团无债券到期，盘江投资和伊泰集团到期压力相对较大。19年四季度，盘江投资到期规模为18亿元，占存量债券的55%；伊泰集团到期规模为30亿元，占存量债券的46%。

 陕煤集团和淮南矿业估值较低，盘江投资估值较高

我们选取2019年10月11日存量债，并剔除永续债，将具有回售条款的债券到期日调整为回售日，采用行权收益率。最后，不同主体分剩余期限计算平均估值（算术平均）。

从存量债估值，陕煤集团和淮南矿业估值水平较低，1年以内存量债估值均低于3.3%，整体估值低于3.6%。而盘江投资和伊泰集团估值相对较高，1年以内存量债券估值均高于6%，整体平均估值分别为6.18%和5.90%。淮北矿业和徐矿集团整体估值位于3.8%-4.5%。

 陕煤集团和淮南矿业用利差较低且处于历史较低水平，盘江投资用利差较高且处于历史较高水平

我们选取2011年1月7日至2019年10月11日为历史区间，剔除永续债、剩余期限半年以内以及5年以上的债券，并采用算术平均法计算每家煤企的用利差（债券估值减同期限国开债）。

淮南矿业和淮北矿业用利差压缩幅度较大，徐矿集团最小。受益于供给侧改革，2016年年中以来煤价大幅上涨，煤炭企业用利差随之从高回落。与2016年7月1日相比，淮南矿业和淮北矿业用利差压缩幅度较大，均超过300BP。其次是陕煤集团和伊泰集团，均超过200BP，盘江投资压缩幅度为147BP，而徐矿集团压缩幅度最小，仅为65BP。

目前陕煤集团和淮南矿业用利差较低，盘江投资用利差处于较高分位数。2019年10月11日，陕煤集团和淮南矿业用利差较低，分别为80BP和88BP，盘江投资和伊泰集团相对较高，分别为362BP和273BP，淮北矿业和徐矿集团用利差处于110-160BP之间。从历史分位数来，淮南矿业、陕煤集团和淮北矿业处于历史较低水平，分别为5.3%、8.9%和18.7%。而盘江投资用利差处于历史较高水平，为69.40%，徐矿集团和伊泰集团用利差分位数处于50%-58%。

经过16年以来的供给侧改革去产能，煤价大幅上涨，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小，仍将处于历史较高区间。因此，在目前缺高性价比资产的情况下，煤企借新还旧相对顺畅，当前用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的煤企值得关注。例如，伊泰集团和盘江投资的1年内个券，徐矿集团的3年内个券。

注：

[1] 铁路专线为中电国际平圩发电厂与公司共同出资修建，运费由电厂承担并直接交给铁路运输公司

风险提示：

1、数据口径有偏差：本数据来自募集说明书、评级报告和公司年报等，如果数据口径存在偏差，可能对分析结果有影响。

2、煤炭行业政策超预期：若政策超预期变化使得煤价大幅下跌，煤企偿债能力将变弱。

煤炭系列报告：

2019-08-28《鲁冀豫六大煤炭集团了解一下？》

2019-07-29《山西七大煤炭集团了解一下？》